Coinbaseの時価総額を全面的に分析し、他のCEXやDEXはどのように評価すべきか？

この記事はChainDDに掲載され、元のタイトルは「【ChainDD独占】Coinbase上場評価の全面分析、DEX、Binanceの価値モデルが浮上」、著者：灵鸽です。

米東時間14日9:30、Coinbaseは「COIN」を株式取引コードとしてNASDAQに上場し、初値は380ドル、一時425ドルに達した後、328ドルで取引を終え、250ドルの参考価格から31%上昇しました。最新の取引価格に基づくと、Coinbaseの流通株式総数は1.929億株で、市場価値は760億ドルに達しました。

それ以前、Coinbaseは4月1日に、証券取引委員会（SEC）に提出したAクラス普通株の直接上場に関するS-1登録声明が正式に有効になったと発表しました。Aクラス普通株は4月14日からNASDAQグローバルセレクト市場で取引される予定で、約1.15億株のAクラス普通株が登録され、株式コードは「COIN」です。

さらに、Coinbaseは従来のIPO方式ではなく、直接上場の形で上場し、新たな資金を調達せず、既存の株主が株式を売却しました。

上場の発表以来、「Coinbase効果」が現れ、主流の暗号通貨の価格が上昇し、4月14日にはビットコインとイーサリアムがともに歴史的な最高値を更新し、ビットコインは64000ドルを突破し、イーサリアムは2400ドルに達しました。

デジタル資産研究会社Delphi Digitalの計算によると、CoinbaseのPERが平均を上回る場合、その評価額は1600億ドルから2300億ドルの間になるとされています。「暗号第一株」のCoinbaseがなぜ評価額が1000億ドルを超え、2000億ドルを超えるのか？上場していないCEXの競争相手であるBinanceやDEXはどのように評価されるのか？Coinbaseの上場は、伝統的な資本の観点からどのように価格モデルを提案し、暗号のプライベート領域にある多くの主要プロジェクトに主流の評価をもたらすのか？

どれだけ儲かるのか？昨年の純利益は3.2億ドル、中本聡に敬意を表して

Coinbaseは招股書にビットコイン創始者中本聡の名前が記載されたアドレスを添付しました。そして、申請書S-1のコピーをこのアドレスに送付しました。

このアドレスはビットコインの創世ブロックのマイナー報酬受取アドレスで、ブロックはUTC時間2009年1月3日10:15:05に採掘されました。ブロックチェーンブラウザで確認すると、このアドレスはビットコインブロックチェーン上で2832回取引され、合計68.38386996 BTC（約432万ドル）を受け取っていますが、ビットコインを一度も転送したことはありません。

Coinbase S-1ファイル

総収入は34億ドルを超え、2020年の純利益は3.2億ドル

設立から2020年12月31日までに、会社の総収入は34億ドルを超え、そのうち取引手数料は純収入の96%以上を占めています。その公正価値は1.879億ドルで、1.301億ドルのビットコイン、2380万ドルのイーサリアム、340万ドルのその他の暗号資産が含まれています。

2020年と2019年の会社の総収入はそれぞれ12.77億ドルと5.3億ドル、純利益はそれぞれ3.2億ドルと-3040万ドル、調整後のEBITDAはそれぞれ5.3億ドルと2430万ドルでした。

支出において最も高い割合を占めるのは一般管理費で、2.79億ドルで、19年比20%増加しています。次に技術と開発費が2.71億ドル、マイナー手数料を主とする取引費用が1.35億ドルで、前年比64%増加しています。販売とマーケティング費用は5678万ドルで、前年比135%増加しています。

Coinbaseの収益データ

どれだけの人が参加しているのか？累計取引額4560億ドル、ユーザー4300万

設立以来、Coinbaseは15以上のブロックチェーンプロトコルを直接統合し、90以上の取引または保管用の暗号資産をサポートしています。2020年12月31日現在、プラットフォームの検証済みユーザー数は4300万で、2019年末から34.4%増加しています。さらに、7000の機関顧客もいます。

Coinbaseの累計取引規模は4560億ドルです。そのうち、2020年のCoinbaseの暗号資産取引量は1930億ドルで、前年比142%増加しています。BTC（ビットコイン）、ETH（イーサリアム）およびその他の暗号資産のCoinbase全体の取引量における割合はそれぞれ41%、15%、44%です。

2020年12月31日現在、Coinbaseが顧客のために保有する法定通貨と暗号資産の総価値は903億ドルで、2019年から432%増加しています。そのうち暗号資産の総価値は868億ドルで、暗号市場の総時価総額の11%を占めています。

Coinbaseの累計取引額

誰が決定権を持っているのか？資産はどのくらい？創業者は22%の投票権を持ち、資産は130億ドルに達する

CoinbaseはAクラス株とBクラス株に分かれています。Aクラス株は1票の投票権を持ち、Bクラス株は20票の投票権を持ち、Bクラス株の株主はいつでもAクラス株に変換できます。2021年1月31日現在、Coinbaseは22,463,455株のAクラス株と168,867,898株のBクラス株を保有しています。

文書によると、現在のCoinbaseの最大株主は共同創業者兼CEOのBrian Armstrongで、21.7%を占め、株式の価値は約130億ドルです。ベンチャーキャピタリストで取締役会メンバーのMarc Andreessen関連の法人は14.3%を占め、取締役会メンバーのFrederick ErNest Ehrsam IIIは9%を占めています。ベンチャーキャピタリストで取締役会メンバーのFred Wilson関連の法人であるUnion Square Ventures（USV）は8.2%を占め、約62億ドルの価値があります。これら4者の合計投票権は50%を超えています。

Coinbaseの投票権割合

どれだけの収益源があるのか？保管、貸付、手数料など10の分野

収益源に関して、Coinbaseの約85.8%の収益は顧客の取引手数料から来ています。約3.5%の収益はサブスクリプションとサービス収入から来ており、この部分の収益は主に顧客が支払う資産保管手数料です。約10.6%の収益はその他の収益から来ています。

その他の収益は、取引システムの予期しない中断期間中に、Coinbaseが自社が保有する暗号資産を使用して顧客の取引を完了させることによって得られた収益を指します。会社の拡大に伴い、現在のビジネス範囲は保管、貸付などの10の分野をカバーしています：

1. 送金と受取（Send&Receive）：プラットフォーム内のユーザー間の送金。

2. 投資（Invest）：

• Coinbaseは、法定通貨または暗号資産とのマッチング取引を提供する45種類以上の暗号資産を提供しています。1）法定通貨取引：40カ国以上のユーザーに対して、ドル、ユーロ、ポンド、カナダドル、シンガポールドルと暗号資産間の取引サービスを提供します。2）暗号間取引：100カ国以上のユーザーに対して、暗号資産間の取引を提供します。

• 小売ユーザーはCoinbase Walletのウォレットサービスを使用できます。機関ユーザーはOTC取引を利用できます。

1. 消費（Spend）：2019年、CoinbaseはVisaと提携して、ユーザーの暗号資産を基にしたデビットカードCoinbase Cardを発表しました。英国のユーザーは、Visaのヨーロッパの商人で消費できます。原理は、Coinbaseがユーザーの暗号資産を売却し、取引価格を法定通貨で表示することです。

2. 支払い（Pay）：開発者がモバイル暗号資産ウォレットからの支払いを受け取ることを許可します。

3. 配布（Distribute）：ユーザーがCoinbaseのページで動画を視聴したり、他のタスクを完了したりすることで、顧客の暗号資産報酬を得ることができます。

4. 保管（Store）：90種類以上の暗号資産をサポートし、コールドウォレットを提供します。

5. 貯蓄（Save）：ドル安定コインUSDCとDAIをサポートしています。1）USDCはCircleが発行し、1:1でドルが担保されています。CoinbaseはUSDCの基盤資産（ドル）から利息を得て、その一部をユーザーにUSDCをCoinbaseに保管する報酬として分配します。2）ユーザーはDAIを保管している5営業日以内に最初の報酬を受け取り、その後は毎日報酬を受け取ります。DAIを保管している間、ユーザーはDAIの所有権を保持し、いつでも引き出すことができます。

6. ステーキング（Stake）：顧客にブロックチェーンPOSノードを運営するために必要なソフトウェアとハードウェア環境を提供します。

7. 借入と貸付（Borrow&Lend）：1）小売ユーザーは米国ユーザーのみをサポートします。最初の製品は12ヶ月の借入で、ユーザーは暗号資産を担保にしてドルのローンを得ます。2）資格のある機関ユーザーに対して、取引資金の前払い/信用サービスを提供し、取引後に返済できます。

8. 付加価値（Build）：データ分析プラットフォーム、クロスチェーンサービスRosseta、USDC（CoinbaseとUSDCの発行者Circleが設立したCentre Consortiumが、CoinbaseはエコシステムパートナーがUSDCに基づくAPIを開発することをサポートしています。例えば、支払いAPIなど）。

ブルマーケットでの収益増加？第一四半期の総収入は18億ドル、月間ユーザーは前月比117%増加

4月6日の電話会議で、Coinbaseは2021年第一四半期の業績予測を発表しました。Coinbaseの月間取引ユーザー（MTU）は前月比117%増加し、2020年第4四半期の280万人から2021年第1四半期の610万人に増加すると予想されています。認証済みユーザー（Coinbaseアカウントを持つ総人数）は2020年末の4300万人から5600万人に増加します。

この四半期の総収入は18億ドル、純収入は約7.3億ドルから8億ドル、調整後EBITDAは約11億ドル、取引額は3350億ドルです。第一四半期のプラットフォーム上の資産は900億ドルから2230億ドルに増加し、前月比で約150%増加しました。暗号デジタル通貨市場のシェアは11.3%です。

直接的な脅威！Coinbaseが名指ししたのは：Binance、DEX

Coinbaseの上場の成功は、暗号業界がコンプライアンスの新しい段階に入ったことを意味し、暗号市場以外の一般投資家や機関が参入するのに有利です。しかし、Coinbaseのビジネスモデルは比較的シンプルで、主にプラットフォーム上のデジタル通貨取引手数料から収益を得ています。

CoinbaseのS-1ファイルに記載されているビジネス危機のように、他のCEXとDEXは依然として大きな脅威です：

「私たちは競争の激しい業界で運営しており、規制されていないか、規制が緩い企業や、より多くの財務およびその他のリソースを持つ企業と競争しています。競争相手に効果的に対処できない場合、私たちのビジネス、業績、財務状況に悪影響を及ぼす可能性があります。また、私たちは暗号通貨市場にのみ焦点を当て、異なる程度の規制遵守を持つ企業とも競争しています。例えば、Binanceです。私たちの既存の競争相手は私たちの潜在的な競争優位性を持っており、私たちの潜在的な競争相手はさまざまな競争優位性を持つと予想されます。私たちはますます多くの分散型および非保管プラットフォームと競争することになります。もし私たちがそれらと効果的に競争できない場合、私たちのビジネスは悪影響を受ける可能性があります。」

Coinbaseと比較して、他の中央集権型暗号取引所（CEX）は取引方法、取引量、取引額においてCoinbaseが及ばないものです。特に、Coinbaseが常にライバル視しているBinanceです。

CoinMarketCapのデータによると、Binanceの24時間取引量はCoinbaseの126倍で、週の訪問者数もCoinbaseの6倍です。

Binanceの24時間取引量はCoinbaseのデータを大幅に上回っています：CoinMarketCap

収益面では、Coinbaseの2020年の純利益は3.2億ドルですが、Binanceの創業者である趙長鵬はBloombergに対して、Binanceの2020年の利益は8億から10億ドル、2019年の利益は5.77億ドル（いずれも監査されていません）と明かしています。

上記の図表から、Coinbaseと他の取引所のデータを比較すると、BNBの2021年第一四半期の取引量や日取引量はCoinbaseの18倍で、収益は約3倍です。しかし、転換率の観点から見ると、Coinbaseの方が優れています。これは、Coinbaseが主流の暗号通貨を中心に取引を行っているためであり、主流の暗号通貨の価格が最近急上昇しているため、取引所にとって転換率がより優れています。Coinbaseはある程度「安定」しており、これも上場条件を満たす要因の一つです。

さらに、コンプライアンスの面でも他の中央集権型取引所は動き出しています。

Binanceは米国で独立して運営されているBinance USを持ち、コンプライアンスの道を歩んでいます。Huobiはタイ、日本、ジブラルタルなどの国や地域でデジタル資産取引のコンプライアンスライセンスを取得しています。OKExもフィリピン、米国などの国や地域でコンプライアンスライセンスを取得しています。

Blockchain.comの研究責任者Garrick HilemanがBarron'sに送ったメールで述べたように、「米国全体の暗号資産の規制透明性は引き続き向上しており、より多くの取引所が規制とコンプライアンスの面でCoinbaseとほぼ同じレベルに達しており、一部の取引所は特定の分野でCoinbaseを超えている可能性があります。これらの進展はCoinbaseの影響力を侵食する可能性があります。」

上場の最後の段階で、Binanceは公式にCoinbaseの株式トークンCOINを上場すると発表し、株式トークンの形で伝統的な資本市場に介入しました。

Coinbaseの評価は主流CEXにどのように価格の参考を提供するのか？

Coinbaseの上場申請書を振り返ると、コンプライアンスの影が随所に見えます。実際、三大取引所の中でHuobiとOKExは香港株式市場に上場企業と関連付けられていますが、そのビジネスは暗号取引とは無関係です。

Coinbaseの上場初日のパフォーマンスは特に驚くべきものではありませんが、初めての試みとして、その後の発展は注目されるべきです。しかし、評価額がすでに1000億ドルを超えているので、上場していない暗号取引所は再評価されるべきかもしれません。プラットフォームトークンの価値もさらに探求される可能性があります。Coinbaseを基準に、プラットフォームトークンの「買い戻し消却量」を用いて大まかな評価を行うことができます。公開された資料によると：

• 2020年、Huobiは4973.66万枚のHTを継続的に消却し、約2.03億ドル（消却時の価格で計算）を達成しました。静的データを用いて計算すると（将来のHT消却を考慮しない場合）、33.83億÷2.03億、HTの市場消却率は16.66です。

• 2020年、Binanceは12,725,152枚のBNBを継続的に消却し、約3.46億ドル（消却時の価格で計算）を達成しました。静的データを用いて計算すると（将来のBNB消却を考慮しない場合）、230.19億÷3.46億、BNBの市場消却率は66.53です。

• 2020年、OKExは2019年12月1日から2020年11月30日までに14,570,351.1枚のOKBを継続的に消却し、約0.8億ドル（消却時の価格で計算）を達成しました。静的データを用いて計算すると（将来のOKB消却を考慮しない場合）、27.43億÷0.8億、OKBの市場消却率は34.29です。

BNBを例にとると、Binanceは以前の説明に従い、20%の純利益で市場のトークンを買い戻すと述べていました（現在はこの説明は削除されています）。したがって、Binanceの評価はすでに1000億ドルを超えており、CoinMarketCapのデータによると、BNBの時価総額は現在859億ドルであり、これはプラットフォームトークンがさらに上昇する可能性があることを意味します。

OKExのCEOであるジェイレンは、「長期的には、一般の価値期待がプラットフォームトークンの上昇に連動する可能性が高く、好材料は疑いようがありません。ブルマーケットの間、ビットコイン、イーサリアム、プラットフォームトークンのいずれも、その大幅な上昇の背後には技術と使用の二重の支えがあり、具体的には使用の広がりと技術の保証です。」と述べています。

上記のデータから、近年の三大プラットフォームトークンの上昇率はすべて300%を超え、BNBの上昇率は3700%に達しました。Coinbaseの上場などによる平行評価の好材料の結果、三大プラットフォームトークンは急速に上昇し、短期的に評価の低下を補う可能性があります。

次のステップ「評価の女王」、DEX分散型取引所

分散型取引所の核心的な特性により、今後伝統的な資本市場の公開取引プラットフォームに上場するのは非常に難しいとされています。しかし、分散型取引所DEXは、次の暗号資産取引プラットフォームの流動性を引き継ぐためのすべての期待指標を明らかに持っています。コアの中央集権型取引所DEXの価値は過小評価されており、同時に発展段階が始まったばかりで、巨大な上昇空間とビジネス拡大の可能性を抱えています。

Coinbaseの暗号資産取引プラットフォームの最終的な上場成功は、分散型取引所の場外評価に直接的な参照影響を与えます。

ChainDD傘下のDeFi製品D-Market Capのデータ統計によると、3月13日20:00時点で、DeFiプロトコルにロックされた資産の総額は約829.44億ドル、DeFi市場の総時価総額は約679.66億ドル、DEX分野の総ロック量は37.9億ドルに達しています。

現在のDEX分野のリーダーであるUniswapを例にとると、2020年のUniswapプラットフォームの取引量は580億ドルで、2019年の3.9億ドルから150倍に増加し、年末には20億ドルの流動性に達し、年初の1200万ドルから170倍に増加しました。2020年9月には、このプロトコルの週取引量が一時的にCoinbaseを超えました。Uniswapは2018年末に誕生し、現在までわずか2年半です。

2020年9月、UniswapはガバナンストークンとしてUNIを発行しました。UNIトークンの初期発行総量は10億で、トークン総量の15%が9月前にUniswapを使用したユーザーに配布され、各アカウントは約400枚のトークンを報酬として受け取ることができます。

4月13日、UNIトークンの価格は約35ドルで、市場の流通量を基に計算すると、流通時価総額は約183億ドル、10億トークン量で計算すると時価総額は350億ドルになります。トークン供給には持続的な増発があるものの、UNIの評価もさらに拡大する可能性があります。

オープンソースコミュニティとして、AMM（自動化マーケットメイカー）が台頭するDEXは、CEXに対して全く異なる次元で衝撃を与えています。分散型取引DEXの時代は、まだ始まったばかりです。

Coinbaseにとって、上場は新たな出発点であり、上場していないCEXやDEXにとっても、そのプラットフォームトークンやガバナンストークンの価値にはさらなる発掘の可能性があります。

Coinbaseの上場は暗号世界にどのような影響を与えるのか？

「暗号第一株」としてのCoinbaseの影響は言うまでもありません。伝統的な資本市場への進出は、暗号資産が主流市場に認められつつあることを示しています。今後は、暗号現物取引だけでなく、巨大なデリバティブ取引も伝統的な金融市場に進出する可能性があります。

Litecoinマイニングプールの創設者である江卓尔が述べたように、「Coinbaseのような純粋な取引所の上場は、仮想通貨取引に公式な位置付けを与えるものです：その価値を認め、その合法性を認めることです。それ以前は、一般投資家がビットコインを聞くと、無意識のうちにマネーロンダリングの道具だと感じてしまうことがありましたが、Coinbaseの上場はこの状況を改善し、主流の投資家の信頼を再び得ることになるでしょう。」

さらに、Coinbase自身の暗号取引ビジネスに加えて、その展開はより多くの側面に広がっています。

S-1ファイルによると、Coinbase Venturesは近年、Compound、Labs、StarCard,Inc.、Amber Globalを含む100社以上に累計2614万ドルを投資し、平均単位投資額は26万ドル未満です。その中で、2018年4月にCompoundlabsに20万ドル、2020年1月にAmber Globalに15万ドル、2020年2月にArweaveに30万ドルを投資しました。

文書には、Coinbaseが過去3件の買収取引の具体的な価格を開示しています。2019年1月にブロックチェーンインテリジェンス会社Neutrinoを640万ドルで買収し、2019年8月にXapoの機関保管業務を6830万ドルで買収し、2020年7月に暗号通貨ブローカー会社Tagomiを4180万ドルで買収しました。

これにより、Coinbaseの野心はより豊かな暗号エコシステムを構築することにあることがわかります。文書に記載されているように、Coinbaseは暗号に基づく金融サービスをスマートフォンを持つすべての人に提供し、35億のスマートフォンユーザーが暗号経済にアクセスするための第一の入口と主要な入口になることを目指しています。

Coinbaseが暗号通貨を伝統的な資本市場に持ち込むと同時に、暗号世界のさまざまな新興事象も主流の視野に入ってきます。

Huobi大学の校長である于佳宁は、「富のデジタル化の波が始まっており、人類社会は富の形態が伝統的な形態からデジタル形態に変わるという巨大な変革に直面しています。Coinbaseの上場はこの時代の波の重要なマイルストーンです。」と述べています。

その中で、特に重要な点は、規制とコンプライアンスの促進です。暗号プラットフォームLunoのCEOであるMarcus Swanepoelは、Coinbaseの上場が暗号会社の合法化を加速させると考えており、同時に暗号業界の規模と成長速度を示しています。

大手伝統機関が次々と参入し、テスラから美图公司まで、暗号資産は伝統企業の基盤資産の一つとなりつつあります。暗号市場が発展するにつれて、規制はさらに深く介入することが必然です。そして、Coinbaseが先例となることで、暗号市場と規制の間の調和を促進し、コンプライアンスの暗号世界を可能にすることができるでしょう。