BitMEXの創設者：暗号通貨の問題は本当にレバレッジなのか？

この記事はBitMEXブログからのもので、著者はArthur Hayesであり、火星财经によって翻訳されています。

数日前、映画『大空頭』の主人公のモデルであるマイケル・バリーは、すべての炒作と投機行為が崩壊の原因であると述べ、暗号通貨が数兆ドルから下落したり、ミーム株が数百億ドルから下落した場合、小口投資家の損失は国家規模に近づくと警告しました。また、彼はほとんどの資産と同様に、暗号通貨の問題はレバレッジにあると指摘し、暗号通貨のレバレッジの程度を知らなければ、暗号通貨について何も知らないことになると述べました。

金融の世界では、レバレッジツールがリスクを拡大しています。無数の人々がトレーダーにレバレッジの力を警告し、また無数の人々が実践の中で破産の味を味わっています。

暗号の世界における金融ツールとして、レバレッジは一体どのような役割を果たしているのでしょうか？BitMEXの創設者であるArthur Hayesは、『I Still Can't Draw a Line』という記事の中で、マイケル・バリーの見解に応答し、伝統的な金融、暗号金融、そしてレバレッジに対する彼の客観的な見解を共有しました。

非常に賢い多くの経済学者が、暗号金融市場を軽蔑しています。なぜなら、暗号の世界には高レバレッジ取引を提供するプラットフォームが存在するからです。彼らはレバレッジを恐れ、レバレッジが彼らが支持する伝統的な金融システム（TradFi）に害を及ぼすことを知っています。しかし、彼らはTradFiと暗号金融市場の根本的な違いを理解していません。この記事は、TradFiシステムが本質的に不安定であり、参加者が使用するレバレッジが最終的に納税者と法定通貨の使用者によって支払われることを証明します。これらの支援は、銀行の損失を補填するために誇張されなければなりません。一方、暗号金融市場では、1日の取引で最大50%の下落に耐えることができ、基盤となるブロックチェーンの価値移転システムは、いかなる支援も必要としません。

経済学者が部分準備金に基づく法定信用金融システムを深く理解しているにもかかわらず、彼らはしばしば高レバレッジ取引を軽蔑するコメントをすることで、暗号通貨を嘲笑します。最近、私は2021年5月28日に発表された『グラントの金利観察』（Grant's Interest Rate Observer）で次のような記事を読みました：

ブルームバーグはBybt.comのデータを引用し、たった2週間前の水曜日、米国の連邦基金金利がゼロの状態で、わずか94億ドルのマージン清算が暗号市場の時価総額を2兆ドルから1.4兆ドルに下げることができると報じました。暗号通貨取引プラットフォームLuno Pteのアジア太平洋地域責任者であるVijay Ayyarは、ブルームバーグに対し、他の資産クラスと比較して、暗号市場は依然としてワイルド・ウェストであり、特定の取引プラットフォームでは最大50～100倍のレバレッジで取引できると述べました。

この記事で私が述べたい重要な論点は、確かに暗号金融市場は不安定であり、この激しい変動はさまざまなトークンの短期価格に影響を与えるレバレッジによって引き起こされているということです。しかし、私はレバレッジがシステム内でどのように機能するかを示す非常にシンプルな指標をいくつか共有したいと思います。また、すべての主要な暗号集中型デリバティブプラットフォームが採用している社会的損失モデルが、どのようにして1. プラットフォームが常に保護され、2. ユーザーの負債がその初期マージンを超えることがないことを保証しているかを説明します。これは、ユーザーがTradFiで仲介機関を使用する際に直面する無限責任や、ボラティリティのある取引日にはすべての取引が停止される可能性と直接対比されます。あなたの地元のAMC劇場で『Can’t Stop, Won’t Stop, GameStop』を上映できますか？（著者はここで韻を踏んでGameStopとTradFiを皮肉っています）

TradFi銀行の新設された暗号通貨取引カウンターの前に座っている暗号投機家にとって、暗号金融市場でレバレッジがどのように機能するかを理解したいのであれば、この記事は必読です。あなたはもうアメリカのカンザス州にはいません。あなたの年末の利益は短期的な価格変動を予測することに基づいています。これらの概念を理解できないのであれば、すぐにダラスに戻って株をやるべきです。

通貨システムの基礎

通貨システムは大きく分けて三つの部分に分けられます。
通貨単位------価値を保存し、商品やサービスの支払いに使用されるアカウントの単位。
価値移転メカニズム------通貨単位が通貨システムの参加者間でどのように移転されるか。
金融仲介------システムに金融サービスを提供する実体で、最も重要な機能は貯蓄者から通貨単位を集め、これらの貯蓄を利率を支払って資金を借りたい金融実体に集めることです。

以下のシンプルな表は、TradFiとCryptoの違いを示しています。

通貨単位：
TradFi：公式に発行された法定通貨、例えばドル、ユーロなど。
Crypto：暗号ネイティブトークン、例えばBTC、ETHなど。

価値移転メカニズム：
TradFi：現金と銀行振込
Crypto：パブリックチェーン

金融仲介：
TradFi：銀行
Crypto：集中型および非集中型取引プラットフォーム、デジタルウォレット、担保貸付ビジネス
TradFiとCryptoの間にはいくつかの根本的な違いがあり、システム内でのレバレッジの使用は異なる結果をもたらします。

通貨単位

TradFi
公式に発行された通貨単位で、彼らが通貨の発行量を決定します。これを法定通貨と呼びます。中央銀行は公式の機関で、通常は金融システムの維持を担当します。中央銀行は商業銀行を監督し、商業銀行は貸出を通じて通貨を発行します。中央銀行と商業銀行は、信用を発行することで通貨供給量を拡大することができます。

Crypto
参加者が特定の暗号オープンソースソフトウェアを実行することを選択した場合、ネットワークにはすべての参加者が同意する必要がある一連のルールがあります。原生トークンも上記のルールによって発行および管理されます。流通しているトークンの総数は変更可能ですが、少なくとも51%の参加者の同意が必要です。ビットコインの場合、ネットワーク参加者は合意に達し、2100万枚のビットコインのみが採掘されることになります。個人や機関が一方的にビットコインの供給量を変更することはできません。

TradFiでは、通貨供給量を拡大または縮小する必要がある場合、公式は他の参加者の同意なしに供給量を変更できます。暗号の世界では、ネットワークの大多数の同意がなければ、通貨発行計画を変更することはできません。ネットワークにリソースを提供する人が多ければ多いほど、合意に達することが難しくなります。したがって、暗号ネットワークが成功すればするほど、変更は難しくなります。

価値移転メカニズム

TradFi
ユーザーは現金または当座預金を保有できます。TradFiシステムの複雑さとグローバル性に基づき、ユーザーが現地で商品やサービスを購入する場合を除き、現金は使用されません。ほとんどの資金は銀行に預けられ、銀行は公式からライセンスを取得します。これは本質的に印刷許可証であり、銀行は信用を発行することが許可されていますが、彼らは私的な実体です（国外のみ）。 銀行がなければ、価値は各方面間で移転できません。言い換えれば、銀行が何らかの理由で倒産した場合、価値は経済参加者間で流れることを停止します。この潜在的な恐ろしい仮定については、後で再度議論します。

Crypto
暗号の世界では、計算能力とネットワークを持つ任意の実体がブロックを検証し、発行できます。プルーフ・オブ・ワーク（Proof-of-Work）などのコンセンサスアルゴリズムにおいて、実体の規模が大きいほど、ブロック生成はより効率的になります。2021年には、個人が家庭用コンピュータを使用してビットコインを採掘することはほぼ不可能になりました。しかし、すべての大規模なマイニングファームがオフラインになった場合、ビットコインネットワークは自動的にブロック生成の難易度を調整し、アマチュアマイナーは再びブロックを採掘し、発行する機会を得ます。ブロックチェーンネットワークでは、全てのチェーンがオープンで平等であり、誰でもネットワークに計算能力を提供でき、権威ある第三者の承認は必要ありません。これがパブリックチェーンの反脆弱性の重要な原則であり、大きなプレイヤーが排除されても、システム全体が崩壊することはありません。

すべての銀行が破産した場合、TradFiシステムは有効に機能しなくなります。しかし、すべての大規模なマイナーが排除された場合、Cryptoシステムはブロック生成の難易度を調整し、価値は依然として各方面間で移転可能です。

金融仲介

TradFi
伝統的な金融システムにおいて、最も重要で最大の仲介者は銀行です。銀行は公式に発行された預金を受け入れるライセンスを持っています。彼らは高純資産の借り手に貸し出すことで、これらの預金を倍増させることができます（これが印刷です）。また、銀行の株主資本と預金を上記の貸出の担保として使用できます。中央銀行は銀行が使用するレバレッジの規模を規定しますが、すべてのユーザーが同時に預金を引き出したい場合、銀行はすべての要求を満たすことができません。実際、公式は銀行の債務を返済するために十分な量の通貨を印刷することができます。したがって、銀行が危機に直面した場合、どの部分の人々の預金が減価するかは政治的な選択の問題になります。

Crypto
ブロックチェーンネットワークでは、公共ネットワークと相互作用するために、任意の実体を介する必要はありません。あなた自身が金融機関です。したがって、集中化にも利点があります。一連の民間仲介機関が預金、貸付、取引などのサービスを提供でき、これらの企業は大量のレバレッジ取引を提供することもできます。しかし、任意の実体がチェーン上のトークンを再発行できないため、仲介機関が危機に陥った場合、ユーザーの損失を補填する資金を返還することはできません。

伝統的な金融システムでは、銀行が危機に直面した場合、公式は銀行の債務を補填するために十分な法定通貨を発行できます。しかし、暗号仲介機関の場合、この会社が約束を守れない場合、ユーザーは必ず一部または全額の資金を失うことになります。

問題

TradFiの根本的な問題は、銀行が価値移転システムを運営し、最大の仲介者であることです。公式はより広範な金融システムの安定を気にかけているため、銀行システムが過度にレバレッジをかけ、壊滅的な損失を被った場合、公式はその救済を行わなければなりません。実際、公式は銀行のすべての損失を補填するために十分な量の通貨を発行できます。これは、銀行が危機に直面するたびに公式がこのように対処することを意味します。特に、世界経済がますます複雑で相互に関連している場合です。唯一、公式が銀行を救済しない可能性のあるメカニズムは、通貨の過剰発行が商品やサービスの価格インフレを引き起こす可能性です。

銀行は私的な機関であり、公式がより広範な金融の安定のために自らを救済することを理解した場合、銀行はルールの範囲内でできるだけリスクを冒すことになります。銀行は常識を使ってルールが合理的かどうかを判断する必要はなく、ただ従うだけです！現在の世界経済の複雑さと規模は、銀行が全国の株式市場に上場している公共の資金調達会社であることを要求しています。そうすることで、彼らはテーブルの上で本当のプレイヤーになることができます。

銀行の経営者はリスクを取ることで年次ボーナスを得るため、できるだけリスクを取るように奨励されています。これらのリスクは株式取引や特定の経済ブロックへの貸出かもしれません。結果が良くない場合、大衆の株主は損失を被り、最悪の場合、退場することになります。しかし、銀行の経営陣は仕事を保つ可能性が高く、公式は彼らが銀行を運営し続ける必要があるからです。結果が良ければ、彼らは高額のボーナスを得ます。ブルームバーグのマット・レビーンは、投資銀行は社会主義の楽園であり、その運営の唯一の目的は従業員の福利厚生を提供することだと冗談を言っています。

これが「レバレッジ」が「汚い」言葉である理由です。誰もがレバレッジが銀行システムを破壊することを知っています。もし本当にそうなら、公式は介入し、通貨を印刷し、インフレを引き起こす可能性があります。彼らが見逃しているのは、この問題の解決策は、価値移転メカニズムが営利目的の金融仲介によって管理されないことを保証するべきだということです。

ビットコインは分散型台帳技術の先駆者であり、この技術により中央銀行デジタル通貨（CDBC）がプライベートチェーン上で運用されることが可能になります。中央銀行は、すべての市民に公式のデジタル銀行口座を直接提供することで、価値移転メカニズムを国有化できます。問題は、これが「大きすぎて倒産できない」商業銀行の運営方法を根本的に変えることです。本質的に、中央銀行はその監督下にある商業銀行と競争することになります。

もし連邦準備制度が発行する連邦通貨があれば、ユーザーはなぜ商業銀行のドルを保持する必要があるのでしょうか？利率が十分に魅力的でない限り、ユーザーは連邦通貨以外の通貨を保持することはありません。第三者の金融仲介機関が実力のある実体に貸し出すときにのみ、利率は魅力的になります。なぜなら、これらの企業は適切な利率を支払うことができ、一般の人々にとってリスクが小さいからです。これが、私の友人、銀行が行うべきことです。しかし、銀行は印刷する許可証を持っており、公式は印刷行為に厳しい規定を設けているため、彼らは危険な資産に賭け、破産し、クリスマスボーナスを受け取ることができます。

怠惰な経済学者やマクロ経済学者は、暗号市場の運営方法がTradFiと似ていると誤解しています。実際はそうではありません。暗号市場では、価値移転メカニズムが金融仲介機関の管理から外れています。したがって、暗号市場の金融仲介機関の生死は、そのビジネスモデルとリスク管理システムに依存しています。彼らが破産すれば、救済者は存在しません。不幸なことに、ユーザーは資金を失いますが、ネットワークはコードに従って運営され続けます。

暗号の世界のレバレッジはエコシステムの崩壊を引き起こすことはなく、損失はローカルに留まり、仲介機関の債権者や個人の暗号資産に限られます。

レバレッジが暗号世界でどのように機能するか

ビットコインとは一体何でしょうか？それは資産であり、通貨であり、商品であり、データであり、ネットワークでもあります。それは同時にこれらすべての一部であり、法的にビットコインを定義することは難しいため、異なる法域で異なる法的定義が生じています。

良好に機能する金融システムの基盤は、明確に編纂された契約法です。契約の執行可能性は、参加者が現実の生活で出会ったことのない人や実体と公正に取引する自信を与えます。その結果、信頼が生まれます。

ビットコインが登場したとき、参考にできる明確な定義や概念は存在しませんでした。もし誰かがあなたにビットコインを借りている場合、彼はどのように返済すべきでしょうか？これは簡単な問題ではなく、この記事の範囲を超えています。ビットコインの本質的な定義の曖昧さは、「あなたの鍵でなければ、あなたのコインではない」というメタバースにおける唯一の法則を決定づけています。

集中型暗号プラットフォームの観点から見ると、ユーザーが唯一所有する資産はプラットフォームが管理するウォレットの中に存在します。ユーザーの観点から見ると、これは彼らのプラットフォームに対する財務的義務が限られていることを意味します。彼らの取引レベルがどれほど悪くても、彼らの負債は初期のマージンを超えることはありません。

もしユーザーが1ビットコインのマージンを預け、資金が100倍のレバレッジで100ビットコインの規模に達し、契約価格が10%下落した場合、総損失は10ビットコインになります。このユーザーはプラットフォームに1ビットコインしか預けていないため、彼は自分の1ビットコインだけを失います。契約の利益側は9ビットコインの負債を抱えています。損失10ビットコイン---1ビットコインのマージン=9ビットコインの赤字。

このようなマージンを超えた取引損失を処理するために、暗号取引プラットフォームは利益に対して税金を課すか、早期にポジションを清算します。上記のケースでは、9ビットコインの資金不足を処理するために、主要な暗号デリバティブプラットフォームは、損失トレーダーの破産価格で利益トレーダーのポジションを清算します。こうして、取引の有限責任の下で、利益者が得られるマージンは、損失者が提供できるマージンの範囲内に留まります。言い換えれば、もしロングポジションが1ビットコインのマージンしか持っていない場合、価格が下落するとショートポジションは1ビットコインの利益しか得られません。各プラットフォームは利益者のポジションを早期に清算するプロセスをわずかに調整していますが、全体としては上記の青写真に従っています。

最終的な結果は、トレーダーの清算がどれほど深刻であっても、これらの損失は単一のプラットフォームの外に拡散することはありません。どのプラットフォームも暗号システムの重要な金融機関（SIFI）とは見なされません。なぜなら、すべてのトレーダーが清算された場合（極めて不可能な状況）、取引の有限責任原則に基づいて、彼らの損失は限られているからです。幸運なことに、暗号金融世界が最初に形成されたとき、誰も入場席を購入したがらなかったため、今日のより弾力的な反脆弱システムの形成が妨げられることはありませんでした。

これは、伝統的な金融機関における典型的なマージンまたはレバレッジ契約、およびTradFi仲介機関がマージンを超えた損失を処理する方法との直接的な対比を形成します。TradFi仲介機関にとって、ユーザーはすべての財務純資産を使って負債を支払う必要があります。もし取引が仲介機関に不利であれば、TradFi仲介機関はユーザーを訴えることができ、ユーザーを負の資産の状況に追い込むことになります。

典型的なTradFi取引プラットフォーム/クリアリングハウスも、メンバー機関に担保を提供させ、取引損失がマージンを超えた場合に備えます。メンバーはクリアリングハウスに対して責任を負い、これにより彼らは市場上の各契約の財務パフォーマンスと結びつきます。金融市場の奥深い隅々では、損失が十分に大きい場合、無関係な金融機関に大きな資金損失をもたらすことがあります。これらの機関は取引プラットフォーム/クリアリングハウスのメンバーです。

TradFi取引プラットフォーム/クリアリングハウスモデルの基盤構造が引き起こすリスクの伝播性は、多くの超国家的金融規制機関が大規模なTradFi取引プラットフォームをSIFIと見なす理由です。もしある機関がSIFIと認定されれば、特別な規制が伴います。しかし、重要なのは、その機関が破産の瀬戸際にある場合、外部からの救済を期待できることです。なぜなら、「システム」の健康と安定のために、その機関は生き残る必要があるからです。

未清算契約（Open Interest, OI）は、粗く言えば主要な集中型デリバティブプラットフォームのレバレッジポジションの数を表します。
A、B、Cの3人のトレーダーがいると仮定します。彼らの現在の契約ポジションはすべて0です。
Aが1契約を買い、Bが1契約を売ると、OIは0から1に変わります。
A = 1のロングポジション
B = 1のショートポジション
C = 契約なし
Aがさらに1契約を買い、Cが1契約を売ると、OIは1から2に変わります。
A = 2のロングポジション
B = 1のショートポジション
C = 1のショートポジション
Bが1契約を買い、Cが1契約を売ると、OIは依然として2です。
A = 2のロングポジション
B = 契約なし
C = 2のショートポジション
Aが2契約を売り、Cが2契約を買うと、OIは2から0に変わります。
A = 契約なし
B = 契約なし
C = 契約なし
OIは、特定のプラットフォーム上でどれだけのレバレッジロングとショートポジションが存在するかを教えてくれます。トレーダーが使用している加重平均レバレッジがどれほどかはわかりませんが、一定のレバレッジが使用されていることはわかります。

私はGlassnodeのデータを通じて、現在のビットコイン市場に存在する推定レバレッジ量の近似値を導き出しました。

興味深いことに、デリバティブプラットフォームでの取引量は現物プラットフォームの数桁大きいですが、市場全体の規模と比較すると、未清算契約は依然として非常に小さいです。いくつかの金の愛好者が、COMEX金契約の未清算契約が実際に決済可能な実物金の数量を大幅に超えていることを示す衝撃的なグラフを見つけることができると信じています。これらの事は、あなたを考えさせることになります。

もしすべての暗号デリバティブプラットフォームがこの瞬間に崩壊した場合、短期的な影響は間違いなくネガティブですが、長期的には市場におけるレバレッジポジションの割合はそれほど大きくありません。エコシステムが成熟するにつれて、この割合は間違いなく増加します。しかし、ほとんどのレバレッジ取引は、損失が外部に拡散しないプラットフォームで行われます。しかし、TradFiシステムでは、取引プラットフォーム、クリアリングハウス、メンバー機関間の内在的な関連性が損失を拡大し、システム的な問題を引き起こします。これらの問題は最終的に通貨の過剰発行によって救済されることになります。

問題は決してレバレッジ自体ではなく、問題は誰が避けられない損失の支払いを負担するかということです。暗号の世界では、ユーザーが初期のマージンを負担し、プラットフォームが残りの部分を負担します------プロセス中に割引があるかもしれませんが、短期的な価格影響を除けば、外部のより大きなシステムには影響がありません。TradFiでは、銀行は決して損失を被りません。彼らは国際的な支払いにおいて役割を果たしているため、彼らも損失を被ることはなく、私たちグローバル市民がインフレを通じて損失を支払うことになります。