ステーブルコイン：美しい新世界？

この記事の著者はアナスタシア・メラクリノス、クリスチャン・フィスターであり、ブランによって翻訳されました。

ステーブルコインは暗号市場の重要なインフラストラクチャーとなり、世界の金融市場でますます重要な役割を果たしています。

最近、暗号データプロバイダーのカイコのアナスタシア・メラクリノスとフランス銀行のクリスチャン・フィスターが共同で、ステーブルコインの現状、リスク、未来について分析した記事を発表しました。その中で、ステーブルコインが各国の金融安定性や金融政策にリスクをもたらす可能性があること、特に発展途上国において、社会各界の対応策についても整理されています。チェーンキャッチャーはこの記事を翻訳し、原意に影響を与えない形で削減を行いました。

1. ステーブルコインの分類と代表

ステーブルコインは、基準に対して安定した価格を維持することを目的とした暗号資産として定義できます。基準は通常法定通貨によって提供されることが多く、時には一揃いの通貨、金などの商品の場合もあります。ステーブルコインを使用することで、暗号資産の投資家は暗号の世界に留まり、弾力性、統合、不変性、匿名性の面での利点を享受しつつ、通常は法定通貨から借りた安定した環境の恩恵を受けることができます。

ステーブルコインは、暗号資産間のアービトラージを実現しつつ、投資家の基準通貨との関連を維持し、暗号資産と法定通貨間の変換に関連する規制の制約やコスト（取引手数料、流動性の不足、価格の変動など）を回避することができます。したがって、ステーブルコインは暗号資産の世界におけるツールとして機能することを目指しています。

ステーブルコインは美しい新世界を提供しているように見えます。この観点から、もしその安定性の約束を果たすなら、ステーブルコインはデジタル資産の進化の次の自然なステップとなるでしょう。

ステーブルコインは以下の4つの補完的な方法で定義できます：

1）価格保証メカニズムに基づいて：ステーブルコインの価値を安定させるためのガバナンスシステムと安定性メカニズムを管理する主体を通じて、ステーブルコインがその基準に収束することを保証します。これにより、ステーブルコインはアルゴリズムステーブルコイン、オフチェーン担保ステーブルコイン、オンチェーン担保ステーブルコインに分類されます。

2）ステーブルコインが潜在的なシステミック性を持つかどうかに基づいて：このアプローチはG7のステーブルコイン問題作業部会が採用したもので、マクロ経済の安定リスクを評価する際に特に関連があります。この区別に基づくと、すべてのステーブルコインにはリスクが存在しますが、大規模な顧客基盤や国境を越えた基盤に基づくステーブルコインは、迅速に規模を拡大し、かなりのグローバルな足跡を実現する可能性があります。

3）ターゲット市場に基づいて、卸売型（大口取引、通常は金融機関間または金融機関と大企業間）または小売型（個人間または個人と商業者間の大規模取引）に分類できます。この区別は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の2つの形式の違いを反映しています。卸売型CBDCは金融機関向け、小売型CBDCは一般向けです。

4）基準通貨に基づいて、ステーブルコインは単一の通貨（通常は米ドル）またはリブラ（現在のディエム）イニシアティブの提唱者が想定したバスケットで構成される可能性があります。

その価格変動、数量の少なさ、流通量の制限、市場の集中を考慮すると、ステーブルコインの成功はまちまちであり、これまでのところ、彼らの市場は暗号資産の付属物として現れています。

最も重要なのは、オフチェーン担保のステーブルコインを発行し、広範なオーディエンスをカバーする可能性のある大規模な参加者の登場が、ステーブルコインユーザーに追加の信頼を提供し、彼らのプロジェクトに潜在的なシステミックな影響を与えることができるということです。

卸売型ステーブルコインプロジェクトの中で、最大の2つのプロジェクトが際立っています：USC（ユーティリティ・セトルメント・コイン）プロジェクトとJPMコイン。

USCは主要な銀行が主導するイニシアティブで、さまざまな規制機関の提案に応じて、国境を越えた支払いのための市場インフラを構築することを目的としています。これらのインフラは、現在通常高コストで時間がかかり、不透明です。

許可されたブロックチェーン上で流通し、このステーブルコインは異なる基準通貨で発行され、完全にこれらの基準通貨を発行する中央銀行（カナダドル、ユーロ、ポンド、円、米ドル）が保有する準備金によって支えられ、原則としてこれらの法定通貨の換金性を保証します。

このプロジェクトの主な貢献は、ユーザーに対して、世界的なレベルでほぼ即時に決済を行う可能性を提供することです。これは、世界的なレベルで1つの流動性プールを保持することで、異なるタイムゾーンに制約された複数のプールを持つのではなく、各通貨の流動性代表を節約します。

モルガン・スタンレーのプロジェクトは、採用された技術（許可されたブロックチェーン）と目的（機関レベルのリアルタイム送金、365日24時間）において類似しています。USCとの重要な2つの違いは、プロジェクトの現在の状態では唯一の基準通貨が米ドルであり、最も重要なのは、担保がモルガン・スタンレーの預金から構成され、中央銀行の準備金からではなく、流動性と信用リスクが存在することです。

JPMコインは、異なる顧客間の取引決済を促進することで、米ドルの貨幣市場における摩擦を減少させることを目的としています。JPMコインを使用できる別のシナリオは、レポ市場であり、日内での満期を拡張することができ、より迅速な回転率を確保することで担保を解放することができます。

小売型ステーブルコインプロジェクトの中で、最も有名なのはディエムであり、その発行とガバナンスはディエム協会によって監視され、許可されたブロックチェーン上で行われる取引の検証を担当しています。ボーダフォン、コインベース、スポティファイ、ウーバーなどの他の民間参加者もこの協会の一部です。

最新のホワイトペーパーでは、協会は2種類のトークンを提案しました：

1) グローバル通貨として提示されるマルチカレンシーステーブルコイン。ディエムは、安定した通貨のみを含むバスケットによって支えられ、ディエムの発行によって調達された資産は、安定した通貨で評価された銀行預金や政府証券を含む低ボラティリティ資産のグループに投資され、その安定性を確保します。より正確には、準備金は、信用リスクが極めて低い主権国家が発行する短期政府債券の少なくとも80%を含み、残りは現金となります。

2) 単一通貨に基づくステーブルコインは、「人々や企業が自分の通貨で評価されたステーブルコインで取引できるようにすることで、一連の国内アプリケーションシナリオを実現します。」各通貨は、上記の準備システムによって支えられます。

他の暗号資産と比較して、卸売型ステーブルコインはブロックチェーン上の金融取引の統合を促進し、国境を越えた支払いの摩擦を減少させることができます。同様に、小売型ステーブルコインは送金コストを削減し、新興国の金融包摂を促進することができます。さらに、バスケット型ステーブルコインは、国際取引における米ドルの支配的地位を低下させ、新興経済国に与える外部調整の困難を軽減する可能性があります。最後に、新興または発展途上の経済体、特に通貨の不安定性や構造的な高インフレの影響を受けている経済体において、バスケット型ステーブルコインは法定通貨の代替品として機能し、特に価値の保存手段としての役割を果たすことができます。

この点において、通貨価値が不安定な国の経済主体が、ハードカレンシーを直接購入するのではなく、バスケット通貨を資産の支えとして使用することで利益を得るかどうかは、当然疑問です。しかし、バスケット通貨を購入することで、これらの参加者は一方で為替リスクを低減（つまり、バスケットのボラティリティが通貨ペアのボラティリティよりも小さい可能性がある）し、他方で多様化コストを節約することができるかもしれません。したがって、バスケットが保有者の最適なリスク/リターンの組み合わせと大きく異ならない場合、バスケット通貨を購入することは合理的です。

2. ステーブルコインのリスク

すべてのステーブルコインには固有のリスクが存在し、これには以下が含まれます：

1）法的確実性、特にユーザーの権利に関して；

2）ガバナンス、特にリスクの審査と管理において明確に責任を分配することを許可する；

3）財務の誠実性、ステーブルコインが違法活動を資金提供しないようにするため；

4）規制のアービトラージ、規制フレームワークが使用される技術に適用されることを目的とする；

5）市場の誠実性、提供されるサービスの価格設定として、安定した価格から始まり、公正で透明でなければならず、消費者を保護し、公正な競争環境を確保する；

6）データ保護、ユーザーは自分のデータが発行ブロックチェーンのエコシステムの参加者や可能な第三者によってどのように使用されるかを知る必要がある；

7）消費者/投資家保護、各当事者のリスクと義務は明確に規定される必要がある；

8）税務要件の遵守、ステーブルコインは詐欺の道具を提供してはならない；

原則として、これらのリスクは法定通貨に対する信頼が不足している場合、金融商品供給が限られている場合、金融仲介機関の健全性に問題がある場合、または支払いシステムの経済体においてのみ発生する可能性があります。したがって、これらの国々はしばしば発展途上国であり、新興経済国でもあります。

特に深刻なリスクは、ステーブルコインが法定通貨の代わりに使用されることで、ステーブルコインの発行者がそれを自己参照的な通貨にする可能性があることです。その場合、これらの発行者は民間通貨の領域における中央銀行となります：これは「通貨主権の喪失」というテーマです。この2つのリスクに関して、卸売型と小売型のステーブルコインには違いがあります。

• 金融安定リスク

卸売型ステーブルコインには、金融安定性を脅かす可能性のあるリスクがいくつか存在します。中央銀行の預金によって支えられていないJPMコインには信用リスクがあります。さらに、ブロックチェーン内での金融取引の集中は、大規模金融機関や大企業のグローバルなつながりを強化し、システミックなステーブルコインの場合には単一障害点や「大きすぎて倒産できない」という道徳的危険の問題を引き起こす可能性があります。

小売型ステーブルコインに関しては、そのビジネスモデルの実行可能性は、保有する資産の金利水準に大きく依存します。もしステーブルコインが100%の支援を受け、準備金が米ドル、ユーロ、円などの通貨で評価された資産に投資されている場合、現在の歴史的な低金利水準は準備金のリターンを大幅に制限します。

したがって、収益性を維持するために、発行者は信用、流動性、スワップ、さらには為替リスクが高い証券に投資する傾向があるかもしれません。後者の戦略がバスケットの構成を再現しない場合でも、バスケット型ステーブルコインの場合、原則としてバスケットの構成を変更することさえ可能です。

保有者の観点から見ると、発行者がデフォルトしたり、運営を停止した場合、ステーブルコインユーザーに対する財務的影響は何でしょうか？投資家が知る限り、これらのリスクは基準に関連する発行単位のディスカウントに反映され、信頼の危機や取り付け騒ぎを引き起こす可能性があります。

オンチェーン担保のステーブルコインの場合、暗号資産の価格が大幅に下落した場合、投資家が追加の担保要求を満たせないことが取り付け騒ぎを引き起こす可能性がありますが、発行者はデフォルトした投資家のポジションを清算することを選択できます。

• 金融政策リスク

ステーブルコインは、金融政策の行動に対する影響が暗号資産の影響よりもはるかに大きい可能性があります。

卸売型ステーブルコインの場合、その発行は基準通貨の準備に対する需要を減少させる可能性があります。もしJPMコインが想定する卸売型ステーブルコインがUSCが想定するように中央銀行の預金によって支えられていない場合、特にそうです。

これは、以前に中央銀行の帳簿上で行われた取引の決済、例えば清算残高の決済が、卸売型ステーブルコインのブロックチェーンに移行できるためです。1つの結果は、もし通貨市場に影響を与える流動性危機が発生した場合、中央銀行が機関の現金保有量を十分に詳細に把握していないと、最後の貸し手としての介入がより困難になる可能性があることです。

一方、卸売型ステーブルコインがすべてまたは大部分が基礎通貨によって支えられている場合、準備に対する需要は大幅に増加し、流動性の需要に応じてより変動的になる可能性があります。この点において、卸売型ステーブルコインは常に利用可能であるべきであるため、現金の圧力は発行中央銀行の営業時間外に中央銀行の通貨によって支えられた卸売型ステーブルコインに影響を与え、保有者に流動性リスクをもたらす可能性があります。しかし、この問題はリアルタイムの金融政策に移行することで解決できます。

小売型ステーブルコインについては、その広範な使用は法定通貨を押し出す可能性があり、金融政策の伝達メカニズムや実施に困難をもたらす可能性があります：

1）伝達メカニズムは、金利チャネル、信用チャネル、資産価格チャネルに細分化できます。 銀行預金がステーブルコインに変換され、ステーブルコインで評価されたローンの最終配分は、法定通貨の金利変動が経済に与える影響を弱めることになります。例えば、金利が上昇すれば、貯蓄の動機と債務の動機が弱まり、経済の収縮への影響が弱まります。

一方、信用チャネルは曖昧な影響を受けます。銀行業の流動性が少なくとも部分的にステーブルコインに存在するため、狭いチャネルは弱まる可能性があります。したがって、中央銀行が自らステーブルコインに介入しない限り、直接的な影響を受けることはありません。逆に、ステーブルコインと法定通貨の融資の代替性が異なる形式の法定通貨の融資の代替性よりも低い場合、金融摩擦の増加は広範なチャネルを強化します。最後に、法定通貨が記帳単位として使用され続ける限り、資産価格チャネルはより強力になり、金利が為替レートに与える影響がより大きな割合の資産に影響を与えます。

全体的に見て、伝達メカニズムへの影響は曖昧であり、特徴としては金融政策の効果の不確実性がより大きくなる可能性があり、これは逆にさらなる漸進主義が合理的であることを証明するかもしれません。

2）実施能力。 法定通貨が使用され続ける限り、市場には基礎通貨に対する需要が存在し、依然として金融政策を実施できるはずですが、デジタル通貨が非競争的な国家通貨と競争するモデルを提案することは、完全にそれらの間の金利を収束させ、中央銀行が経済条件に応じて金融政策を調整する能力を奪うことになります。

グローバルなステーブルコインが法定通貨を押し出す極端な状況では、外貨準備はグローバルなステーブルコインに投資せざるを得なくなりますが、中央銀行が提供できる流動性の量は限られており、通常は自国通貨を提供する際に制限を受けません。さらに、完全にドル化された場合や通貨のない世界では、通貨発行税が廃止され、中央銀行は運営コストを支払うために予算配分に依存することになります。ただし、十分な資本がある場合を除きます。

しかし、国際的な移転コストを削減し、新興市場の金融包摂を促進することに加えて、ステーブルコインは取引や投資ツールの選択肢を増やすことによって、良性の通貨が通貨競争を促進し、悪影響を排除し、適切な時に金融政策を制約することによって利益をもたらすことができます。 逆に、資産の多様化と通貨競争が金融政策に対する制約の役割を果たし、地方投資を促進し、財政資源を増加させることになります。

3. 各界の反応

• 民間部門の反応

ステーブルコインの展開は、2つの潮流によって駆動される環境にあります：基盤技術の強化された供給能力の仮定と、ターゲット市場の需要または消費者の好みの変化です。これはステーブルコインに完全に当てはまります。しかし、特に銀行などの支払い業界の参加者は、提供するサービスの質を向上させることでこの課題に対処できます。

この点において、近年の最も急進的な変化の1つは、即時支払いの商業化です。これは中国で特に顕著で、アリペイとウィーチャットペイの2大巨頭が2018年の41兆ドルのモバイル決済市場で92%のシェアを占めています。中国では、アリペイとウィーチャットからの競争により、銀行の株主資本利益率は2年間（2015年と2016年）で35ベーシスポイント低下し、株主資本利益率は6.7%に減少しました。

そのビジネスに対する中断の脅威に直面して、アメリカ、ヨーロッパ、オーストラリアの銀行は、まず部分的にデジタル化を進め、これらの地域の銀行の年間予算の約15%から25%が情報技術に割り当てられています。2016年には、フランスの主要銀行が共同でPayLib entre amisを設立し、このシステムではユーザーが銀行のオンラインプラットフォームを通じて電話番号で自分の身元を確認し、他のユーザーと即時に支払いを行うことができます。

ヨーロッパレベルでは、2008年以降、TARGET 2はユーロシステムによって開発・管理されているリアルタイム決済（RTGS）システムであり、各国がその国の部分を管理しています。2018年11月、ユーロシステムはTARGET2内に中央銀行通貨による即時決済のためのシステムを導入しました。これがTARGET即時決済（TIPS）サービスです。

この新サービスは24/7/365で運営され、少なくとも運営の最初の2年間は1取引あたり0.20ユーロセントの価格で提供され、TIPSアカウントの入会および維持費はゼロに設定され、最終的にはユーロシステムがこのコストを完全に負担することを目指しています。しかし、この取り組みが実施されてから1年以上が経過した現在、ユーロ圏では即時決済は普及しておらず、主にそのコストがユーザーにとって高いためです。

グローバルなレベルでは、代理銀行システムの非効率性に直面して、主要な準備通貨を発行する中央銀行は、そのリアルタイム決済システムを相互接続して国境を越えた支払いを促進できます。この取り組みは、卸売型グローバルステーブルコインの取り組みと部分的に競合し、部分的に補完し、国家または通貨圏レベルでの行動を拡大します。

実際、リアルタイム決済システムは卸売取引の最終決済に安全なフレームワークを提供することを目的としており、特に中央銀行の通貨を使用することによってです。さらに、これらはある程度、民間運営の決済システムと競争しているため、これらの費用を支払う必要があります。リアルタイム決済システムを相互接続することで、中央銀行は代理銀行の手配を使用する必要性を大幅に回避し、流動性を節約し、顧客に対してより信頼性が高く、迅速で、可能であればより安価な国際取引の決済を提供できるようになります。

• 規制機関の反応

「同じビジネス、同じリスク、同じルール」、および各国間の一貫した規制アプローチがG7グローバルステーブルコイン作業部会が提案した規制ガイドラインを構成しています。後者の作業の後、G20は2019年6月に金融安定委員会（FSB）に対して、グローバルステーブルコインの取り決めに関する規制問題を検討し、多国間の対応を提案するように指示しました。したがって、規制機関の最初の反応は、規制のアービトラージを回避するための調整を行うことです。

しかし、関連資産（例えば通貨や証券）の性質によって規制が異なるため、規制機関はステーブルコインの法的分類も考慮する必要があります。特に、最も一般的なオフチェーン担保のステーブルコインにはさまざまな選択肢があります。

まず、これらをマネーマーケットファンドとして扱うことができます。なぜなら、原則として、これらはそれらが支える通貨で評価された低リスクの短期資産に投資し、一定の価値を維持することを目的としているからです。各発行単位は、バスケット型ステーブルコインの場合でも、マネーマーケットファンドの単位として同化される可能性があります。

第二の選択肢は、ステーブルコインを電子マネーとして扱うことです。これは、ステーブルコインが支払い手段として使用されることを目的としており、その発行者が額面での償還を約束しているためです。最初の条件と比較して、第二の条件は発行者に対する規制制限がはるかに厳しいです。例えば、ヨーロッパでは、2009年の欧州電子マネー指令には資本要件や発行者がいつでも額面で保有者を償還できる義務が含まれています。

現在、伝統的な金融や支払い手段に適用される規制は、ステーブルコインがもたらすさまざまなリスクに対処していないため、規制の調整が必要です：

1）グローバルなステーブルコインの広範な使用は、マネーロンダリングやテロ資金供与の目的で使用される可能性があり、これはLCB-FT規定に違反します。実際、リブラのユーザーはプライバシーを保護するために匿名で取引を行うことができ、これは規制の遵守に反します；

2）規制機関は、流動性危機のリスクを含む金融安定リスクを考慮して、ステーブルコインに対して慎重な要件を適用することができます；

3）規制機関は、発行者による商業利用からデータを保護することを考慮することもできます。ディエムがこれらのデータを使用することについて多くの懸念が寄せられています；

4）最後に、規制機関は、ステーブルコインが使用されるブロックチェーンが操作の弾力性を持つことを確認できます。実際、ブロックチェーンの記録される取引の数に対するスケーラビリティは不確実です。まさにこの枠組みの中で、ディエムプロジェクトは、発生する可能性のある混雑を避けるために、ディエムの需要に応じて関税を引き上げ、需要を減少させ、混雑を回避することを予想しています。

この措置に対抗して、規制機関は顧客に対してアプリケーションの移転に関する最長時間制限の保険を導入することができます。さらに、ネットワーク攻撃やブロックチェーンのハッキングが発生した場合、ステーブルコイン保有者がリスクを制限するために策定した手続きが明確に説明され、合法的な保有者に対する補償の規定が策定されるべきです。

欧州委員会は2020年9月24日に暗号資産市場の規制に関する提案を発表しました。この提案によれば、すべての暗号資産発行者はホワイトペーパーを発表し、その管理機関のメンバーは誠実性基準を満たさなければなりません。これらの要件の遵守状況は、国家の主管当局または欧州銀行監督機構によって監視されます。

さらに、すべての暗号資産サービスプロバイダーは、EU内に実体を持ち、国家の主管部門から事前に承認を得る必要があります。これにより、彼らは「ヨーロッパのパスポート」（つまり、EU全体でサービスを提供する可能性）を取得できますが、識別可能な発行者のないオフチェーンステーブルコインは排除されます。最後に、暗号資産サービスプロバイダーは、資本要件、ガバナンス基準、および顧客資産と自社資産を分離する義務に従うことになります。

• 各国中央銀行の反応

2つの措置が可能であり、それらが防御的（中央銀行がグローバルなステーブルコインの拡大によってもたらされる新しい環境に適応するために政策やツールを調整する）か、攻撃的（中央銀行がグローバルなステーブルコインと競争するために独自の解決策を提案する）かによります。

防御的な面では、新興国はすでに外貨規制を実施しており、ステーブルコインを外貨と見なすことができます。国際的なレベルでは、これは中央銀行とすべての規制機関の調整を必要とし、最低限の反応です。G7がこれを行うのは、ステーブルコインが本質的にグローバルであり、規制のアービトラージを回避するためです；

攻撃的な面では、中央銀行はCBDCを発行してステーブルコインに対抗することができます。しかし、これは彼らの銀行業に困難をもたらす可能性があり、CBDCが預金を代替する影響を受けることになります。さらに、これは小売型ステーブルコインが法定通貨、国家金融システム、または国内支払いの運用効率の低下によって自国通貨が周縁化されるリスクに十分に対処できるかどうかは不明です。