オリンパスはポンジか、それとも革新か？マスタークラスのインスピレーションデザインメカニズムから考える

作者：Three Body Capital
编译：Perry Wang

数ヶ月前、私たちが以前 執筆した Alchemix について研究していたとき、初めて OlympusDAO とそのネイティブトークン OHM について知りました。その時、暗号Twitterでは、今やどこにでもある (3,3)（お金を稼ぐことを表すミーム）プロジェクトやその類似品が増えていました。当時、私たちはいくつかの資本を投資して冒険的な実験をする価値があると考え、いくつかの OHM を購入し、ステーキングしました。

Olympus は絶対に魅力的なストーリーで、ゲーム理論、インセンティブ設計、そして全く新しい暗号原語をうまく融合させています。明確にしておくべきことは、いつも通り、この記事は投資アドバイスとして解釈されるべきではなく、いかなる資産の推奨を構成するものではありません。暗号分野における一般的な適用ルール：自分で調査し、自分の決定を下すこと。必要であれば、あなたに優しい銀行家に電話してください。彼らは有料のアドバイスを提供してくれます。

数世紀にわたり、市場は市場参加者の総合的な意思決定と見なされてきましたが、これは正しいです。しかし、特定の形式の行動を促進するインセンティブを創出すること、特に積極的な行動を調整することに関しては、市場の役割は大いに失敗を宣告しています。

暗号分野の価格変動は主に、大型トレーダーやマーケットメーカー（別名「クジラ」）がトークンの流動性を握っていることによるものです。しかし、彼らは必要な悪と見なされています------さもなければ、新しいプロジェクトのトークンはどのように流動性を持つことができるのでしょうか、特に開発者がマーケットメイキングではなく構築に集中したいときに？

OlympusDAO のインセンティブモデル、そして完全に自分の流動性をコントロールする戦略は、マスタークラスのインセンティブ設計と呼ぶにふさわしいものです。重要なのは、これは暗号ネイティブモデルであり、開箱即用のツールが持つべき姿です。この単一の事実は、この記事の他の内容よりも重要かもしれません。

頂上に登るためには、私たちは山のふもとから出発しなければなりません。

Olympus：基本面

すべての暗号プロジェクトには豊富な文書ライブラリといつでも利用できる読み物があり、Olympus も例外ではありません。この記事の目的は、私たちが興味を持っているプロジェクトの特定の部分を強調することですが、もし本当に自分の好奇心を満たしたいのであれば（そうすべきです！）、ここで見つけることができます。

この基盤の上に、OlympusDAO は暗号ネイティブの準備資産を構築し始めました。

簡単に考えると、彼らが直面する厳しい使命が明らかになります。暗号産業の初期において、「基礎」資産はビットコインでした------すべてがビットコインとペアになり、市場で「中立的」な戦略で投資できる唯一の場所はビットコインをロングすることでした。問題は、私たちが今慣れている状況とは異なり、当時のビットコインのボラティリティははるかに大きかったことです。

その後、イーサリアムエコシステムが急成長し、ステーブルコインが登場しました------それが中央集権的（USDT や USDC のような）であれ、非中央集権的（DAI のような）であれ、暗号世界に出口を提供しました。ポジションは退出でき、「安定した」資産に交換され、米ドルの価値に連動します。

ステーブルコインの登場は暗号通貨の寒武紀大爆発を促進しましたが、常に潜んでいる問題は、米国政府に依存するリスクです。潜在的な価値（裏付け、連動、またはその他）は米ドルまたはその同等物に依存しています。実際、ステーブルコインの供給者と規制当局との間でますます頻繁に小規模な対立が発生する中で、このリスクは現在明らかになっています。

OlympusDAO（今のところ匿名であり、分散型ネットワークの絶対的な輝かしい証拠と呼ぶにふさわしい）背後のチームは、ユニークなビジョンを持っています：純粋に分散型の資産によって支えられた暗号ネイティブの準備資産を構築することです。言い換えれば、彼らが想定する未来は「擬似物資産」ではありません------基礎通貨は米ドルではなく、連邦準備制度（または他の法定通貨を発行する中央銀行）の金融政策の決定はその価格に直接影響を与えません。

言い換えれば、彼らはゼロから暗号中央銀行に相当する機関を組み立て、さまざまな高品質の暗号ネイティブ資産をその資産準備に蓄積し、これらの資産を使用してプロトコルが発行する準備資産の価値を支えることを目指しています------彼らのネイティブトークン、OHMです。

これは素晴らしいアイデアのように思えますが、問題も明らかです：もし OHM が準備資産であり、安定している必要があるなら、この暗号トークンはなぜ他のトークンのように頻繁に売却されないのでしょうか？

秘方：ゲーム理論

ゲーム理論は私たちが何時間も議論できるトピックであり、行動経済学の最も魅力的な部分の氷山の一角にしか触れられません。この分野については誰でも研究を行うことができます。ここで知っておくべき重要な点は、Olympus がゲーム理論の原則を適用していることが、少なくとも非常に巧妙であるということです。

人々が考えられるように、ゲーム理論の言語は非常に具体的ですので、必要に応じて、特定の用語とその日常的な使用法との違いについて簡単に説明しようと思います。まず、「戦略」と「均衡」の概念を見てみましょう。

口語での「戦略」は常に何らかの複雑さを暗示します。たとえば、軍事侵攻や企業買収などです。それに対して、ゲーム理論で使用される「戦略」は、単純で明確な行動プロセスです。たとえば、じゃんけんゲームでは、戦略は「最初に5回布を出し、その後はランダムに石かハサミを選ぶ」、「最初に石を出し、その後ハサミ、布を出す。この順序を常に守る」、または「相手が布を出した後、次回は必ず布を出す」といった具合です。もちろん、ほとんどの人はこのようにゲームをプレイしませんが、経済学者（およびゲーム理論者）は単純化する傾向があります。

同様に、口語での「均衡」はしばしば何らかのバランス状態を示します。ゲーム理論における「均衡」は、実際にはより具体的です：この状態では、ゲームのすべての参加者は戦略を変更する動機を持っていません。

これらの2つの用語を理解すれば、準備資産を構築するために必要なゲーム理論の結果は非常にシンプルです：誰もが購入し、他の人も購入するだろうと信じなければなりません；誰も売却すべきではありません。なぜなら、売却すれば巨額の利益を失うからです。

Olympus の最初の目標は、この「ゲーム」の見通しに参加するすべての人に強い動機を与えるインセンティブメカニズムを構築することでした。購入し、ステーキングし、最も重要なのは、市場の状況に関係なく、常に OHM トークンを保持し続けることです。

もし彼らが本当にこれを実現できれば、OHM は暗号通貨の世界で安定した信頼できる準備通貨の評判を築くことができるでしょう。結局のところ、準備資産の信頼性はその保有者の信頼に依存し、信頼は時間と共に構築されるものです。

これが Olympus のメカニズム設計の素晴らしさです：設定されたステーキング報酬は、一定期間内の市場の変動による潜在的なドル損失を上回り、インセンティブ構造はすべてのステーキング者がそのステーキングした OHM を売却する理由を効果的に排除します。OHM は初期に、驚異的な 150,000% APY のステーキング報酬を通じてこれを実現し、この記事を書いている時点では約 8,167% です。言い換えれば、OHM の現在の価格で、OHM を購入してステーキングすれば、1 年間で基本的にステーキング者がドル建てで利益を得ることが保証されます。OHM トークンの価値が 98.8% 以上下落しない限り。

これに関していくつかの数字を提供します：OHM の現在の価格が約 881 ドルであると仮定すると、OHM を 1 年間ステーキングした場合の「損益分岐」価格は 20.20 ドルです。言い換えれば、現在の価格で、OHM の配布段階が終了するまで保持すれば（現在進行中）、312 日後に価格が 20.20 ドルを超えれば、ドル建てで利益を得ることができます。

次に調査する必要があるのは、Olympus の金庫にある暗号資産が何であるか------言い換えれば、各 OHM を価値で支える準備資産は何かです。これらのデータは、彼らの ダッシュボード でいつでも確認できます。

しかし、まずは数字を見てみましょう------OHM の金庫資産の現在の時価総額は 4.07 億ドルです。

その中で、米ドルの時価総額の変動を除いた ETH や SUSHI などの資産を除外し、DAI や FRAX などのステーブルコインのみを保持すると（不慣れな方のために簡単に説明すると、FRAX は AVAX エコシステムで現在の第一のステーブルコインです）、Olympus の金庫にある「無リスク資産」の価値は約 1.07 億ドルです。

OHM の上限供給量は 3,342,369 個（そのうち現在発行されているのは 2,136,676 個）で、各 OHM の最大希薄化市場価格の「帳簿価値」は 121.20 ドルであり、そのうち 32.07 ドルの価値はステーブルコイン資産によって支えられています。

OHM を 1 年間ステーキングした場合の 20.20 ドルの「損益分岐」価格と比較すると、OHM のインセンティブの魅力は明らかです。すべての暗号通貨が壊滅的な状況に直面しない限り、OHM を保持し、ステーキングすることは非常に合理的な選択です：OHM ステーキング者の利益はほぼ確実に上昇することが保証されています。

しかし、資産純価値（NAV）に対するプレミアムはどうでしょうか？ほぼ狂気の 9 倍のプレミアムに達しています！一方で、損益分岐点の計算は、OHM の現行市場価格に基づいており、プレミアムが含まれており、その後の価格下落の潜在的リスクを考慮しています。さらに、OlympusDAO の目標は、単なる静的な準備資産プールを作成することではありません。実際、この資産プールは収益を生むことができ、収集した資産から手数料を生み出します。

結局のところ、誰かが暗号通貨がゼロになると考えている場合、最終的にすべてが消え去ることになるので、彼/彼女の目には OHM は価値がないことになります。

OHM は純粋な暗号ネイティブの準備資産になることを目指しています。したがって、Olympus の一部になるためには、暗号技術が引き続き存在することを信じる必要があります。これは必要な前提条件です。

これまでのところ、私たちはこのプロジェクトの巧妙なインセンティブ設計について、OlympusDAO がどのようにして本質的に OHM 保有者を購入だけでなく、ステーキングし続け、OHM を保持し続けるように促しているかを浅く議論してきました。市場の変動を無視して。

ゲーム理論の理論的な言語に戻ると、他のステーキング者がほとんど戦略の変更を行う動機を持たないことを知っている場合（その中でステーキング者は OHM をステーキングし、保持することを選択します）、均衡戦略が実現されます。結果はウィンウィンであり、典型的なリターンシンボル (3,3) です。

しかし、Olympus の素晴らしさはそれだけではありません。次に、本当に興味深い部分について話しましょう。

もう一つの大きな利点：自分の流動性を持つこと

OlympusDAO は自らを暗号通貨の世界の中央銀行として位置づけています。「ダイヤモンドハンド」の安定した保有者グループを引き付け、OHM を保持し、売却する動機がゼロであることは、このメカニズムの一面です。しかし、「ダイヤモンドハンド」は別の問題を引き起こします：流動性不足です。

誰も売却したくない場合、その資産には流動性がなく、あまり役に立ちません。したがって、OHM の流動性を創出する必要があります。しかし、暗号分野では、流動性を創出することは通常、OHM をマーケットメーカーに渡すことを意味します。インセンティブメカニズムは通常、彼らが利益を上げているときにのみ流動性を提供し、プロジェクトが最も流動性を必要としているときには流動性を撤回することを選択し、トークンの悪性価格変動を引き起こします。最も重要なのは、最後の買い手がいないことです。これらすべてが OHM が準備資産の地位を確立する能力を大いに弱めます。

OHM がこれに対して創出した解決策は、自分の流動性を持つことです。これは「バインディング/ボンディング」メカニズムを通じて実現されます。つまり、大型自動化マーケットメーカー（主に Sushiswap）の流動性プールで代表株式の流動性トークンを購入し、その見返りに、総名目発行量の中から OHM トークンを割引価格で販売します。これにより、OlympusDAO は最終的に OHM の大部分の流動性プール（主に Sushiswap 上の OHM/DAI ステーブルコイン流動性プール）を所有します。

最終的な結果は、OlympusDAO プロトコル自体が自らのマーケットメーカーとなり、市場の状況に関係なく流動性を提供することを約束し、最終的にそのトークン価格の変動を減少させることができるということです。流動性提供者（LP）がその LP トークンを売却すると、割引価格で OHM を購入する補償を受け取り、他の OHM ステーキング者と同じインセンティブ構造に入ります。この場合、利益はウィンウィンです------LP トークンの売り手は市場価格に対して割引で OHM を購入でき、プロトコルはその金庫に流動性と資産を獲得し、各 OHM の基礎資産純価値をさらに増加させます。

これらの LP トークンはさらにプロトコルに収益を生み出します。なぜなら、取引から得られる大部分のマーケットメーカー手数料を受け取るからです。OlympusDAO は OHM/DAI 通貨ペアのすべての流動性の 99.66% を所有しており、過去 7 日間、OHM/DAI は Sushiswap で最も取引量の多い通貨ペアであり、OlympusDAO にかなりの収益を生み出し、その総準備資産の価値をさらに増加させています：

より広範な問題を解決する

「プロトコルが流動性を持つ」という全体の概念は、トークン価格の安定を維持しようとする多くのプロジェクトにとって革命をもたらしました。多くのプロジェクトの創設者は開発者であり、トレーダーではなく、価格変動（およびその後のコミュニティの士気）によって引き起こされる不安に対処しなければならず、これは非常に頭痛の種です。

しかし、彼らは同様に、Olympus が対処しなければならない二重の剣に直面しています：どのようにしてできるだけ多くのユーザーにトークンを渡し、十分な取引流動性を確保し、マーケットメーカーが最も必要なときに流動性を提供することに専念し、最も重要なときに撤退しないようにするのでしょうか？

ある程度、ステーキングプロジェクトは長い間実施されてきましたが、避けられない暗号通貨の低迷期には、ステーキングは一部の売却圧力を軽減するだけです。実際、ステーキングに対する議論は、低迷期に流動性を市場から除去し、暗号資産の価格変動を悪化させることになります。

したがって、誰もが OHM ステーキングによって天文学的な APY を得られることに興奮している一方で、私たちは実際には、このプロジェクトの最大のマスタークラスの設計は、ステーキングとボンディングを組み合わせることにあると考えています。このモデル（ステーキング + ボンディング）の成功を証明した後、彼らは最近 Olympus Pro を立ち上げました。このプラットフォームは、他のプロトコルがステーキング + ボンディングの設定を複製し、サービスとして提供できるようにします。他のプロトコルは手数料を支払うだけで済みます。これを「プロトコルとしてのサービス」と呼びます。

これは、他のプロジェクトも Olympus モデルの利点を利用できることを意味します：自分の流動性をコントロールし、自らマーケットメイキングを行って手数料を得て、特に DEX 上でトークンに常に流動性を持たせることができます。

現在、Olympus Pro と提携している他の 5 つの DeFi プロトコルがあります：Abracadabra、Alchemix、Float、Pendle、StakeDAO。私たちは、このリストが将来的にさらに長くなると考えています。

Olympus 自体にとって、「非常に速く」成長していると言うのは軽い表現です。このレポートの執筆を開始してから完成するまでの間に、Olympus はボンディングに重点を置いた新しいバージョンの契約を立ち上げました。驚くべきことではありません。ボンダーが受け取る OHM の利益は、今すぐ自動的にステーキングされることができ、割引価格で購入されたボンドの利益は自動的にステーキングを上回ります。ボンディングが増えるほど、流動性が増し、プロトコルの流動性のコントロールが強化されます。

さらに、固定期限のボンドを NFT にトークン化する能力（はい、NFT は JPEG 画像だけではありません）を追加し、固定期限のボンドを ERC-20（代替トークン）にトークン化することも可能になりました。後者はボンド自体により流動的な市場を創出し、伝統的な債券市場に似たものになります：類似の満期日を持つ運用中のボンドは、基本的にわずかに調整される可能性のある代替資産に相当し、特定の満期日の固定期限ボンドは、通常、他の満期日の債券に置き換えられることはありません。

似ているが異なる。分散型のボンド取引、OTC ではなく？ なぜそうしないのでしょうか。

非擬物資産（私たちが今最も好きな言葉）

このインセンティブ管理の新しい方法は、暗号通貨の市場ダイナミクスを構造的に変える可能性があるのでしょうか？その可能性はあります。すべての価格範囲で良好な流動性分布を保証することによって、暗号資産の激しい変動リスクを低下させることができ、暗号価格が価格変動範囲を表す範囲を大幅に減少させることができます。

しかし、私たちが強調したい基本的な点は、このような解決策は、事後的には明らかに効果的に見えるかもしれませんが、実際には伝統的な金融の世界で実施することは不可能であるということです。伝統的な上場企業は株式の自社買いを行い、株式を保有することに対してインセンティブを提供することができます（たとえば、配当や除息日など）。しかし、各上場企業が自社の株式のボラティリティを管理するために内部取引プラットフォームを構築しない限り、株価は大部分が市場によって支配されます。

さらに、「安定」と「市場操作」の境界はどこにあるのでしょうか？ 伝統的な金融では、IPO 後に価格を安定させることは通常許可されており、限られた時間内に価格を安定させることができますが、この時間ウィンドウが終了した後に同様の操作を行うと、世論の非難や規制当局の関心を引き起こします。暗号通貨の世界では、Sushiswap などの自動マーケットメーカーを使用することで、プロトコルは流動性を確保し（したがって価格のボラティリティを抑制し）、価格を恣意的に見積もる必要がありません。暗号 DEX の初期にこれを流動性不足の解決策として使用した結果、トークン流動性を管理するための優雅で受動的、さらには利益を生む手段であることが証明されました。

さらに、固定期限の（完全に類似していない）固定収益ツールを作成することで、分散型のトレーダーによって高い流動性で取引され、価格が異常に安定することが可能になります。これは伝統的な世界ではほぼ不可能です。映画『大空頭』のシーンを思い出してください。トレーダーがパニックに陥り、流動性を撤回し始めると、債券の割引が一日でますます激しくなり、人々は状況がそれほど混乱しないようにするメカニズムが必要だと願うしかありません（同様に利益がないとしても）、最後まで流動性を提供し続けることができるメカニズムが必要です。

私たちの見解では、上記のメカニズム設計は革新的な方法の始まりに過ぎず、この方法は暗号の世界でのみ出現することができます。これらの方法は、単なる擬似物資産（たとえば、伝統的な金融に存在する資産の暗号版ではなく）、暗号ネイティブシステムに基づく暗号原語の解決策です。

私たちは、今後数ヶ月や数年の間に、暗号分野の天才たちがどのような素晴らしいアイデアを考え出すのか、待ちきれません。