TVLが第八位に落ち、かつての栄光を誇ったPolygonは一体どうしたのか。

作者：先知实验室

前序：

最近更新が遅れてしまいましたが、私は常に「普遍性」「情報集約性」や「データ分析性」といった研究報告を作成するのではなく、特定の分野や現象を切り口にして問題を深く掘り下げ、対応する解決策を提案したいと考えていました。報告の重点は、問題の発見、思考のプロセス、最終的な解決策にあり、特定のプロジェクトそのものではありません。そのため、準備に時間がかかります。

また、最近のMEMEコインやメタバースの急成長により、書きたい内容が見つかりませんでした。しかし、最近私たちが注目していたプロジェクトが問題を提起し、その問題について多くの考察を促しましたので、ここにその考察を整理します。

この記事では、Polygonの現存する問題から始め、公的ブロックチェーンの基盤プロトコルの競争、DeFiの構造的進化、そして既存のエコシステムに基づいて私が提供できる製品の方向性を探り、最終的に私が期待するいくつかの解決策を導き出します。

以前に発表した研究報告と同様に、この記事を読むには一定の基礎知識が必要ですが、思考プロセス図を用いていくつかの基本的な原理を具体的に説明します。また、この記事は投資のアドバイスではなく、純粋にプロダクトマネージャーの観点からの議論ですので、異議がある場合は私にご連絡ください。

「Battleはプロダクトマネージャーの第一の生産力である。」

01 何であなたを救うのか！私のPolygon

まずタイトルから始めましょう。最近、Polygonの名前を耳にする機会は少なくなってきました。市場で最も注目されている概念や公的ブロックチェーンプロトコルが次々と登場し、Solana、Fantom、Avalanche、Terra、Arbitrumのプロトコルのロック量はすでにPolygonを超えています。

PolygonのTVLは7月15日の最高点10.54Bから現在の5.04Bにまで減少し、半分以上の下落を見せています。すべての公的ブロックチェーン、Layer2、EVMフォークチェーンの中で、順位は最高4位から現在8位にまで落ちました。

私たちがPolygonの各プロジェクトと交流する中で、彼らは一般的に次のような問題を報告しています――「新しいプロジェクトにとって、Polygonの資金量とユーザー数は明らかに減少しており、コミュニティの活性度もかなり低下しています。流入と個人投資家の資金は他の基盤プロトコルに引き寄せられています。」

（一）問題が発生した理由は？

1. Solana、Fantom、Avalancheなどの他のプロダクトが個人投資家に0から1への機会を提供している。

高額なインセンティブ支援プログラムにより、Polygonなどの他の基盤チェーンで人気を博したモデルがこれらの新しい公的ブロックチェーンで再演されています。「熱い資金」は新しい投機のホットスポットを探し続けています。

2. 過度に攻撃的なコールドスタート戦略により、Polygonは独自のスタープロジェクトを育成できなかった。

年初にDeFi for All基金が始まって以来、Polygonは非常に攻撃的な戦略を選択し、$MATICのインセンティブを通じて元ETHエコシステムのブルーチッププロジェクトであるAave、Curveなどを引き入れました。これは短期的には双方に非常に良い影響を与えましたが、長期的には多くの問題が発生しました。

DeFiLlamaのデータによると、Solanaチェーン上のTVLランキング上位10のプロジェクトはすべてSolana独占です：

これらのプロジェクトの投資機関を見ると、大部分のプロジェクトはSolana財団、Alameda Research、さらにはFTXからの直接投資を受けています。

一方、Polygonで現在ランキング上位10のプロジェクトはQuickswapとDinoswapのみがPolygonチェーン上で独占しています。

この中で、Aave、Curve、Sushiswap、Balancerなどの上位プロジェクトはすべてDeFi for Allプログラムから来ています。Aaveのドミナンスは驚異的な40%に達しており、このようなトッププロジェクトの占有率は、比較的閉鎖的なTerraを除いて、他の競合公的ブロックチェーンには見られません。

後期の各種パフォーマンスを見ると、特に初期に過度にAll-inの戦略を取ったため、Polygonは競争に直面した際に新しいプロジェクトに対してより多くの支援や流動性の誘導を提供できず、Fomo感情が支配する市場ではユーザーがPolygon上で新しい投資対象を継続的に発掘できなくなりました。

これがさらに流入と資金の流出を引き起こしました。

3. 一方的にホットスポットを追い求め、変化するマーケティングの焦点が開発者の段階的な無視を招いた。

Polygonのコミュニティ公式アカウントや開発者公式アカウントを追いかけると、非常に興味深い現象に気づきます。DeFiサマーが盛り上がっていた時期、PolygonはDeFi関連のプロジェクトの活性度ランキングやTVLランキングを主に推進していました。しかし、市場のホットスポットがNFTやGameFiに移行すると、Polygonの主な推進方向は徐々に他の分野にシフトしました。

一般的な市場競争の観点から見ると、このようなタイムリーな戦略は一見問題ないように思えますが、前述の第二の問題が存在するため、Polygon公式は他の競合よりも長期的かつ安定的なエコシステムの発展にもっと注目すべきです。

私たちが受け取ったフィードバックによると、過度に深刻な資金のマタイ効果と変わり続ける支援の重点により、プロジェクト側はPolygon公式との持続的かつ安定した緊急連絡を維持するのが非常に難しくなっています。これにより、独占的なスタープロジェクトを共同で創出することが難しくなっています。

ホットスポットは常に変わり続け、変化の速度も非常に速いです。しかし、いくつかの基礎的な革新はまだ初期段階にあります。一方的にホットスポットを変えるDeFi2.0、NFT2.0、GameFi2.0は、Polygonにとっては関係ないかもしれません。

（二）どう解決するか

1. DeFi2.0の利息資産の再利用

解決策を探る前に、まずこの安定コインプロジェクト---Abracadabra（Spell）を理解する必要があります。書きやすさのためにSpellで代用します。

Spellも資金のマタイ効果が強いETHメインネットでバージョンをリリースしており、総プロトコル数は276を超えていますが、上位10のプロダクトのTVL占有率は80%を超えています。

これらのプロジェクトの大部分はすでに2年以上の時間が経過しており、ETHメインネットというDeFiメタバースでは、新しい超過担保モデルの安定コインプロトコルが新しい資金を引き入れてロックするのはほぼ不可能です。

Spellはこの問題を解決するために、利息資産をプロトコルの担保として使用するという大胆な決定を下しました。

これらの利息資産には、yvAssetやCvxAssetなどが含まれます。さらには、yvcrvAssetのようなリスクの高い組合型利息資産も含まれています。この中の主要なロジックは以下の通りです：

ユーザーはyearn financeなどの利息資産を生成できるプラットフォームに原生トークン、USDT、ETHなどを預け入れ、yvUSDTなどの利息資産を得ます。そして、yvUSDTなどの利息資産を担保としてSpellの安定コインMIMをミントします。MIMはcurveのMIM3POOLを通じて他の安定コイン資産に交換できます。

この方法の利点は、ユーザーの原生資産がyearn financeなどのプラットフォームが提供する収益を得るだけでなく、Spellを通じてレバレッジを拡大し、繰り返し操作を行ってさらに多くの収益を得ることができる点です。

現在、Spellはフラッシュローンの形式で単一の担保のレバレッジを拡大することをサポートしています。本質的に、これは既存の資金の資金効率を大幅に向上させます。

さらに、これを行うもう一つの利点は、プロジェクト側のコールドスタートに非常に有利であることです。現在、Spellの総プロトコルTVLは40億ドルを超えています。実際、その大部分はこのような利息資産から来ています。

したがって、Spellを通じて、利息資産の創出と再利用を刺激することが、Polygonの困難を解決するための実行可能な方法かもしれません。

2. Polygonエコシステムプロジェクトはどうすべきか？

Polygonエコシステムプロジェクトは、自身のブルーチッププロジェクトのストック資産を再利用することを試みるべきです。例えば、Polygon上で最大のDeFiプロジェクトであるAaveのaTokenです。これは一種の利息資産であり、ユーザーはETH、USDT、DAIなどの任意のサポートされている資産をAaveの預金契約に預け入れ、Aaveは対応するaTokenを提供します。aTokenはユーザーの元本+利息の収益を計算します。私たちがAaveに重大な契約リスクがないと仮定すれば、aTokenのリスクはETHなどの原生資産よりも小さいと考えることもできます。なぜなら、増加し続ける利息が原生資産の価格変動リスクを常にヘッジしているからです。

しかし、異なるプロダクトが提供する利息資産は、計算方法、価格モデル、預金および引き出しメカニズムにおいて異なります。これにより、新しいプロジェクト側がこれらのストック資産を再利用する過程で多くの困難に直面し、場合によっては契約を修正したり、上位互換性を持たせる必要が生じることがあります。これは本質的に問題です。

再びaTokenの例を挙げると、ユーザーが得るaTokenの数量は1：1で固定されているわけではなく（正直なところ、可組み合わせ性の観点から見るとこれは非常に悪い）、数量は増加し続けます。得られる利息収益は直接aTokenの数量に反映され、コイン本位で計算されます。

例えば：1ETHを預け入れて1aETHを得ます。利息が増加するにつれて、1つのaETHが徐々に1.1、1.2、1.3に変わります。退出を決定したとき、1.3のaETHは1.3のETHと交換できます。この0.3のETHがこの期間の利息収入です。

ユーザーの視点から見ると、これは非常に理解しやすいですが、aTokenのような資産を再利用する場合には問題が発生します。

例えば、他の資産を借りるための担保として使用する場合、一般的には担保の数量は変わらず、価格は変数です。しかし、aTokenの数量は増加し続けるため、ミント時とバーン時の担保数量が変数になってしまいます。

Curveの例を挙げると、CurveのPolygonバージョンは、利息トークンaaveの3crvトークンを提供しています。その形式は：

図のように、Curveが提供するLPトークンも一種の利息資産ですが、この利息資産にはaTokenの預金利息とLPの手数料収益が含まれています。

さらに、Curveが提供するLPトークンは、価格を提供し数量が変わらないトークンです。このタイプのトークンは、一般的な担保の各条件を満たす基本的な条件を満たしています。

しかし、問題は、CurveのPolygonバージョンが安定資産の大規模な交換に焦点を当てているため、利用可能な利息資産があまり多くないことです。

そして、最も深刻な問題が発生しました。LPトークンは再担保しなければCRVやPolygon公式が提供するMatic流動性インセンティブを得ることができません。なんてこった！！もしプロジェクトがこのようなLPトークンを担保として使用したい場合、彼らが提供する流動性インセンティブは、CurveとPolygonが共同で提供する流動性インセンティブを上回る必要があります。

ConvexはCurveプールのLPトークンを担保にしてLPプールの収益、CRV、CVXインセンティブを得ることをサポートしていますが、再度、Convexは現在Ethereumメインネットにのみ展開されており、そのcvxLPトークンもPolygon上で有効に利用できません。

まるで一周回って、ストック資金の争いの厄介な状況に戻ってきたようです。

しかし、ETHチェーン上ではこのような状況は発生しません。なぜなら、Yearn Financeのような収益集約器が前述のすべての流動性を再パッケージし、yvAssetのような利息資産を提供するからです。そして、流動性マイニングのトークンインセンティブも含まれています。

利息モデルの観点から、私たちは利息資産を以下のように分類できます：

したがって、問題の解決策が生まれるようです：もしYearn Financeや類似の製品がより大きな採用を得ることができれば、ストック資金の活性度を向上させ、新しいプロジェクトの発展を促進するかもしれません。

DeFiLlamaのデータによると、現在Polygonで最大のYearn類製品はBeefy.financeですが、全体のTVLは1.5億しかなく、依然としてCurve、quick、sushiなどの戦略プールに集中しています。

基本的な製品設計やデータから見ると、Beefyは私たちの想定に合致するかもしれませんが、Beefyの公信度はまだ十分ではなく、マルチチェーンの発展戦略はPolygon自身の利益には合致しません。したがって、Beefyを支援して問題を打破しようとするのは、最良の選択ではないかもしれません。

では、Polygonエコシステムに最も適した製品は何でしょうか？これが私の別の考察を引き起こします――需要に応じてエコシステム製品を階層化することです。

02 DeFiエコシステムのマズローの需要階層

ご存知の通り、マズローは人間の需要を心理学的に5つの階層に分けました。それは、生理的、安全、社会的、尊重、自己実現です。

この中で前の4つの階層は欠乏需要と呼ばれ、最上位の階層は成長需要と呼ばれます。ここで重要なポイントは、高次の需要が現れる前に低次の需要を満たす必要があるということです。

心理学の需要階層理論をDeFi製品の需要階層に当てはめると、非常に明確な現象が見えてきます。ユーザーのDeFi製品に対する需要も比較的明確な需要階層を示しています。

このポイントを説明するために、構造図を用いましょう：

上の図は、さまざまなDeFi製品を実際の需要に基づいて階層的に分類したものです。構造図に従って整理すると、基盤プロトコルが登場しただけでは、ブロックチェーンは本質的に多くの変種を生み出すことができません。この段階はBitcoinとアルトコインの段階と見なすことができます。

ETHが登場すると、チェーン上にプログラム可能な資産が現れ、複雑なロジックのスマートコントラクトを作成することができるようになりました。これにより、さまざまなDEXが登場しました。

チェーン上の流動性が安定したオラクル価格を提供できるほどに十分であるか、Chainlinkのような専門的なオラクル価格提供プロトコルが登場すると、ユーザーは担保を価格付けできるようになり、MakerDAO、Compound、Aaveのような貸出プロトコルが登場するようになりました。

ここで唯一議論の余地があるのは保険です。伝統的な金融システムにおいて、保険は非常に重要な基盤インフラの役割を果たしてきましたが、分散型の生産関係により、保険はまだその基盤プロトコルの役割を果たしていません。しかし、保険の考え方はさまざまな先物やオプションなどのデリバティブプロトコルの基礎であるため、私はそれを第一階層の需要に置いています。

したがって、組み合わせの革新の観点から、私たちは木構造の形式で表現することもできます。

このような論理の流れに従うと、DeFiエコシステムの発展もまた、需要階層理論に従って進化していることがわかります。そして、高次の需要の出現は基本的に低次の需要が満たされた場合に発生します。

Polygonエコシステムでは、第一階層の需要は十分な流動性基盤を得ており、第二階層の需要も基本的に満たされていますが、前述の過度に攻撃的なインセンティブ戦略により、新たな第二階層の需要が少なく、全体の活力が低下しています。したがって、第三階層の需要を十分に発揮し、質の高い資産管理を構築・支援することで、より安定した健全な利息資産エコシステムを創造し、同時にNFTやGameFiなどの他のエコシステムにも反響を与えることができるかもしれません。

では、私が理解する最良の製品解決策とは何でしょうか？

03 理想的な資産管理ツール

（一）標準化された第一・第二階層の需要機能統合

どのエコシステムにおいても、基盤となる第一・第二階層の需要はエコシステムの爆発の前提です。なぜなら、第一・第二階層の需要が流動性とプロトコルの組み合わせの基盤を提供するからです。

しかし、実際の操作過程で、ユーザーは情報検索の困難、個別の権限付与の困難、一定の学習コストに直面します。

したがって、より良い資産管理ツールは、まず第一・第二階層の需要プロトコルを標準化して統合できるべきです。この点で、Instadappは非常に良い例です。

Instadappは、複数の基盤プロトコルの標準化された機能統合を提供し、統一されたアカウント管理システムと豊富な開発者サポートを提供しています。

これにより、ユーザーは異なる需要間の移行時に発生するさまざまな操作や学習コストを大幅に削減でき、Maker~Compoundの債務移転機能、Sai~Daiの債務更新など、異なるプロトコルの変化に対して多くの特定の機能を提供しています。

しかし、これはまだ完璧ではありません。InstadappはPolygonバージョンも発行しましたが、現在サポートされているプロトコルはAaveのみです。また、Instadappはユーザーの使用需要のみを考慮しており、さらなる資産管理機能を提供していません。

（二）豊富な戦略と明確なリスク評価を持つ収益集約型資産管理機能

前述のように、資金のマタイ効果はSpellの考え方に従って利息資産をサポートすることでレバレッジを拡大し、資金効率を提供できます。

これは実際に第一階層の需要に沈没した資金を解放することができます。したがって、理想的な資産管理ツールは収益集約の機能を持つ必要があります。これにより、ユーザーはまずこの製品を通じて資金を預け入れ、その後第一階層の需要製品に預け入れることができます。基本的な収益を享受しながら、標準化された利息資産を得ることができます。

（三）標準的な利息資産

しかし、問題も存在します。利息資産のリスクは実際には戦略そのもののリスクに密接に関連しています。

再びこの図を見てみましょう：

異なる利息資産戦略が示す収益リスクは異なります。例えば、安定コインの預金利息型の利息資産は、原生資産の価格変動が最小で、預金利息も基本的に負の変化を示すことはありません。したがって、このような資産はリスクが最も低いと考えられます。一方で、より複雑な戦略、例えば

ユーザーがUSDTをyearnのこの戦略プールに預け入れると、yearnは資産をcurveが提供するaaveプールに預け入れ、aTokenの利息+curveの手数料+crv+maticを得ます。yearnは得られたすべての収益をある時点で現金化し、yvUSDTの収益としてユーザーに分配します。

このプロセスでは、3つの主要なプロトコルを経ており、積極的な取引行動が発生します。リスクが発生する確率は大幅に増加します。

例えば、プロトコルの脆弱性、オラクルの価格操作など。このような資産のリスク評価は確実に低くなります。担保として使用する際には、必要な最低担保率はより高くなるべきです。

したがって、私の考えでは、もし私たちの目的が全体のエコシステムの資金効率を向上させ、エコシステム内の可組み合わせ性を高めることであるなら、

1：まず最初に、その製品の利息資産には公信力のあるリスク評価メカニズムが必要です。

2：次に、利息資産の各主要指標もより標準化される必要があります。

数量が不変で、安定した価格を提供し、移転可能で、退出に制限がないなど。

3：収益の所属権をマークできること

これは議論の余地がある点です。仮に、ある合成資産製品が特定の利息資産を担保としてサポートすることを望む場合、何の特別な改善も行わない前提では、次の2つの条件を満たす必要があります。

a）数量が不変で、安定した価格を提供し、移転可能で、退出に制限がないこと

この条件を満たす必要がある理由は、もしその利息資産契約が安定した価格を提供せず、合成資産プロトコルがその資産の利息ルールに基づいて価値を計算する必要がある場合、利息資産が清算される際に清算価値が実際の資産価値を下回る状況を避けるためです。

しかし、提供される価格も操作されるリスクが存在します。例えば、Yearn系プロトコルのCreamが最近盗まれた事件は、CreamがyvASSETを担保として使用する際にYearnが提供する価格を直接取得し、Creamがフラッシュローンの循環貸出を行ったため、ハッカーがフラッシュローンを利用してYearnが提供する価格を操作し、Creamの資金プールを空にしたのです。

では、他に方法はあるのでしょうか？

b）収益の所属権をマークできる利息資産

ユーザーが利息資産を担保として合成資産Aに預け入れると、合成資産プロトコルは利息収益が全体の担保価値に与える影響を考慮する必要がありません。なぜなら、預け入れ契約時に収益権は依然としてユーザーに帰属し、担保が清算される際にのみ収益が決済され、元本が清算者にオークションされるからです。

このプロセスでは、合成資産プラットフォームは利息資産を特別扱いする必要はなく、単にバーン時に完全に返還するか、清算時に収益決済をトリガーすればよいのです。

また、資産管理プラットフォームとしても、特定の流動性の低いプラットフォームのトークン収益を高流動性のトークンに交換する必要はありません。これにより、資産管理プラットフォームが価格を提供する必要もなくなります。

このような形式の利息資産は、トークンとNFTの結合のようなものであり、新しい形式の可マーク所有権を持ち、分割可能なトークンと見なすことができます。

このアイデアのために、私たちは新しいEIP---トークンプロトコル標準を提出することを考えたこともあります。しかし、このような提案にもいくつかの制限があります。

例えば、清算時のプロセスの複雑さが増し、債務の中で利息資産の価値を直接反映することができなくなります（利息資産の価値上昇は担保債務の比率を相応に低下させ、利息資産の価値上昇は実際には第一階層の需要プロトコルの収益で三四階層の製品の債務を返済することを意味します）。

しかし、前述のリスク評価戦略が一致していれば、より多くの選択肢があれば組み合わせ性が向上すると思います。これは非常に価値のあることだと考えています。

04 Asset Management Middleware------資産管理中間ウェア

要約すると、

この製品の構想は、需要階層に基づいてエコシステム内の資産に第一・第二階層から四・五階層の需要を創出する中間ウェアを作成することに似ています。

ユーザーは一つの場所で基礎的な需要機能を提供され、安全かつ信頼性のある資金を得ることができます。また、この中間ウェアを通じて標準的なリスク評価のある利息資産証明書を得ることで、資金効率をさらに向上させることができます。

四・五階層の需要プロジェクトは、より豊富な流動性資産の選択を得ることができ、トッププロジェクトとの資金ストックの争いに巻き込まれることはありません。

Polygonなどの類似の問題を抱えるプロジェクト側は、インセンティブプログラムから得られる流動性基盤を十分に活用し、公式の支援と指導を通じてこのような製品をすべての資金の統一フロントに拡大することができます。

特別声明：この記事は製品設計に関連する内容のみを探討しており、いかなる形式の投資意見も構成しません。したがって、この記事は時価総額や市場パフォーマンス、さらには経済システムについて過度に分析していません。もちろん、研究内容に関して異議がある場合は、先知实验室にご連絡ください。

SeerLabsについて：

SeerLabs（先知实验室）は、アジアを代表するブロックチェーン市場のインキュベーションに特化した機関であり、世界最前線のマーケティング理念とグロースハッカーを持ち、プロジェクトやスタートアップが急速に成長するのを支援しています。Polygon（MATIC）、HoDooi.com、DIA、Paralink、Swingby、XEND Finance、BOSONなど30以上のプロジェクトのインキュベーションに成功裏に深く関与しています。