X-To-Earnポンジスキームを貫通する：財務、チーム管理、効用のバランスを探る

執筆：桜島Mai

編纂：深潮TechFlow

TLDR：

1.X-to-earnは経済システムと組織構造においてWeb2のポンジスキームとは異なる；ポンジという言葉は必ずしも詐欺を意味するわけではない。

2.投機者効果、チームの管理、持続可能な効用は、多くのX-to-earnプロジェクトが苦しむ三つの核心的な理由である。

トークン化はWeb3特有のツールであり、この市場の急速な成長を刺激している。それはユーザーにより強い参加感と興味の一貫性をもたらし、インセンティブツールとしてプロジェクトにほぼ無限の自由度を与え、プロトコルやその他の方法で利益を得る可能性を提供する。X-to-earnがL3（アプリケーション層）分野の人気の話題になっているのも不思議ではない。

間違いなく、私はX-to-earnが好きだ：例えば、STEPN。私は彼女と一緒に地元のレストランに行くのが好きで、行く途中で食事代を稼ぎ、帰り道でチップを稼げるのが嬉しい。私はそれが人間的な方法で肥満の世界に対抗するのを助けると信じている。

しかし、VCとしての職務を果たす中で、X-to-earn分野の開発チームと交流すればするほど、何かが違うと感じるようになった。私たちは今、使用しているツールを完全には理解していないと思う。理論的にも実践的にも、これは危険である。

Gamefiを例にとると、P2Eを統合することで、チェーンゲームはユーザーを誘導し、インセンティブを与え、収益を増やすための前例のない金融ツールを得た。しかし、ほとんどの開発チームはトークン駆動の経済システムの設計の複雑さを軽視しているようで、中には市場全体の長期的利益を損なう形で自分のポケットを膨らませようとする者もいる。名前は言わないが、相当数のプロジェクトは、どうすればより簡単にお金を自分のポケットに入れられるかを考えている。病的な意図と知識不足のチームが作った「ゲーム」は面白くなく、通常は何も得られず、最悪の場合は一度のラグで全てが消えてしまう。

2022年5月10日以降、すべてのトークン価格の下落は壊滅的な結果をもたらしたが、それは市場のゴミを一掃し、真剣なプロジェクト開発者に再出発の機会を提供した。この文章では、X-to-earnの本質を分析し、私の観察に基づいてなぜ多くのX-to-earnが失敗するのかを議論し、楽観的であり続け、開発者の道しるべとなることを願っている。

X-to-earnの本質

上記で言及したほとんどのGamefiはAxie Infinityの模倣者であると結論づけることができる。AxieはP2Eの普及を引き起こし、その後のX-to-earnの登場をもたらした。

多くの人がAxieはポンジだと言う。一見すると、確かにいくつかのポンジの特徴があるが、この言葉にはいくつかの誤解を取り除く必要がある。ポンジ≠詐欺。

ポンジは本質的に、後から参加する者が提供する価値を初期の参加者に移転する金融構造に過ぎない。それが詐欺であるかどうかは、実際にはシステム内の詳細に依存する。

実際、構造的に見れば年金は世界最大のポンジであるが、それは私たちの社会保障の不可欠な積極的部分である：あなたは以前の人々のために支払い、次の人々があなたのために支払う。これは実際の年金の運用に対する抽象的な概念だが、私が言いたいことはおおよそ理解できるだろう。

外にあるすべてのX-to-earnプロジェクトを考えてみてほしい。彼らのホワイトペーパーを読むと、共通の仮定が見えてくる：プロジェクトとトークンの繁栄は、より多くの人がその製品を使用することに依存している。

このことを考えてみてほしい：Web3の物語は基本的にこう言っている、「初期の支持者はプロジェクトを信じ、その成長に参加し、皆が報酬を分かち合う」。私は前者の仮定は論理的であり、後者の精神は称賛に値すると考えている。しかし、両者を供給と需要に結びつけると、ポンジ構造ができあがる。

要するに、私の最初の考えはこうだ：ポンジ構造はあらゆるX-to-earnシステム設計の自然な構成要素である。

現在の事実：

1.Web3の参加者は多いが、より大きなインターネットに比べると依然として少数派である；

2.トークン主義は自然に各プロジェクトの基本要素に鋳造権を組み込む。

この二つは取引の摩擦と障壁を減少させる。

私はまずこのポンジの性質を指摘したい。なぜならそれはすべてのX-to-earnプロジェクトにとって避けられない構成要素だからである。これらのプロジェクトが単にお金を稼ぎたいのか、Web3の海を航海したいのかに関わらず。しかし、いくつかのX-to-earnポンジが持続している一方で、他のものは6ヶ月も持たないという証拠がある。なぜこうなるのか？X-to-earnポンジが伝統的なポンジとは完全に異なるのも事実である。なぜそうなのか？

X-to-Earnの運命を決定する要因

プロジェクトのタイミング、チーム、製品と市場の適合度を考慮することで、プロジェクトを評価することができる。しかし、これらの基準はトークン化プロジェクトにとっては古くて不十分なようだ。

私は、多くのトークン化プロジェクト（X-to-earnはその一部）が失敗する理由は、三つの相互に絡み合った要因に帰結できると考えている：

1.投機者効果と価格の引き上げによる売却の結果

2.プロジェクトのタイムリーな管理の欠如

3.持続可能な効用の提供に失敗している

私が見た最も一般的な価格駆動プロジェクトの消滅はこうだ：市場が良好で、投機者が参入する -> トークンが投機的に感情的になり、価格が引き上げられる -> 投機者が売却する -> トークン価格が下落する -> 恐怖が実際のユーザーの売却を引き起こす -> トークン価格がさらに下落する -> 価格が臨界点を下回る -> 経済的なリターンが小さいため、ユーザーはプラットフォームに留まる理由がなくなる -> ゲームオーバー。

それぞれを見てみよう。

投機者効果と価格の引き上げによる売却の結果

私たちがトークンが感情的に引き上げられたと言うとき、本質的にトークンの価格はプロジェクトの現実的な価値を反映していない。トークン価格の上昇が忠実なユーザーや実際の使用の大量支持によって支えられていない場合、投機者、感情的な人々、または市場の繁栄によって引き起こされた場合、プロジェクトは危険な高所に置かれることになる。

これがX-to-earnポンジシステムが面白くなる理由でもある。現実世界のほとんどのポンジ詐欺は通常、参加制限が存在する；入る前に、通常は内部の人によって紹介される必要がある。

これにより、参加の障壁と閉じた経済循環が生まれ、このシステム内では価値が高度に保持され、システム内の参加者が意図的に退出しない限り、価値は外に出ることがない。このすべてはほぼ次の結果を示している：Web2のポンジ詐欺のリスクは不連続であり、システムが崩壊した場合、初期の参加者はほとんどリスクがなく、初期の参加者は再投資する経済的利益の動機を持たない。

しかし、X-to-earnは自然に自由取引市場に埋め込まれており、デジタル資産に基づいているため、価値の伝達システムはもはや伝統的なピラミッドのようではない。

X-to-earnシステムでは、価値の循環はもはや閉じておらず、厳密に上昇することもなく、取引の摩擦は相対的に低く、初期の参加者は再びゲームに参加でき、価値は経済システムから容易に退出できる。これは、投機者が「稼ぐ（earn）」部分だけに参加し、「X」には参加しないことを可能にし、彼らは簡単に買い入れと売却を行うことができ、リスクがすべての人に分散されることを意味する。これにより、初期の参加者が損をし、後から参加する者が利益を得ることが可能になる。これは伝統的なポンジ内では想像もつかないことだ。

この投機者効果の問題を解決するために、プロトコルはさまざまな程度で予防システムを設計している。ステーブルコインやDeFiプロトコルは通常、この問題に多くの労力を費やしている：TiTiという名のステーブルコインプロトコルは、厳しい時期にデカップリングを防ぐためにシンプルなゲーム理論設計を利用している。

私は、これらの金融中心のプロトコルにとって予防システムは正常であると考えている。なぜなら、金融サービス機関が敏感なパラメータを頻繁に、恣意的に調整することを期待することはないからだ。しかし、他方で、X-to-earnプロジェクトはしばしばこれらの措置を欠いており、これはいくつかの初期の「Write to earn」や「Comment to earn」プロジェクトがこの分野から急速に消えた核心的な理由かもしれない。

ただし、例外もある。現在非常に人気のあるStepnは、必ずしもアルゴリズムによる予防システムを持っているわけではないが、特別なゲーム内イベントを通じてトークンの供給と需要を間接的に調整できることを証明している。これは2022年4月27日から2022年5月5日までの間に、GSTとGMTの安定性においてその有効性を証明した。以降、市場全体は下落し続け、GMTも下がったが、それは別の話だ。チームがどのように対応するか見てみよう、特に最近Mable JiangがCRO（最高収益責任者）として加わった後に。

すべての実行可能な議論が行われたにもかかわらず、心理的なレベルでは、起業家がこのような誤った価格の引き上げを検出/抵抗するのは難しいことを認めなければならない：どのプロジェクトも、自分のプロジェクトが数十倍の成長を遂げるのを拒否することはできない。

私はWeb3がWeb2に対して知られざる軽蔑を持っていることを知っている。彼らは旧世界の臭いを放っていると考えている。しかし、株式市場に戻ると------TradFiの核心------私たちは高評価の企業が高評価によって引き起こされた空洞の死の螺旋に陥るのを無数に観察してきた。このより動揺したWeb3市場において、先駆者は当然、彼らの教訓を学ぶべきである。

プロジェクトチームのタイムリーな管理の欠如

Axie Infinityはその一例である。チームの戦略的な調整は正しいものであり、Roninチェーンとの統合はゲームを維持し、ポンジの束縛を打破する潜在能力を持っているが、それだけでは不十分である；トークンの価格は厳格に管理されておらず、2021年11月以来のベアマーケットとセキュリティの脆弱性が相まって、プロジェクトはますます遠ざかっている。

いくつかのプロジェクトは資金プールの直接的な資金流入/流出によってトークン価格に影響を与え、他のプロジェクトは技術的操作を通じて間接的に調整している。個別の例を通じて、管理の詳細をどのように最適に実行するかを研究するのが最善である。

ここで、私はいくつかの深い問題について話したい。創業者の哲学的ジレンマについて：チームからの中央集権的な管理は、DAO管理モデルの意識のアップグレードと矛盾しており、これはWeb3の精神に反する。

もちろん、DAOは新しく、人気があり、民主的なモデルであり、Web3と呼応している。私は人々がこのモデルをさまざまな程度で採用することは間違っていないと考えている。しかし、同じ事実は、創業チームがDAOで管理できることとできないことを厳密に定義していない場合、彼らは持続可能な金融システムを真に構築することができないことが多い。

簡単に言えば、最も重要な決定において群衆を信じることは不安定な行為であり、特にその決定がトークン経済学の核心に関わる場合はなおさらである。

Web3コミュニティには共通の特徴があるようで、私たちは相対的にDAOの明るい側面について多く語り、厳粛な側面についてはあまり語らない。これは創業者に危険な誤解をもたらす。なぜなら、たとえプロジェクトがDAOモデルで大量に運営されていても、プロジェクトの運命に対する最終的な責任は創業チームにあり、群衆ではないからだ（自発的または世論に強制されて）。管理チームの過度な権力の分散は、実際にはプロジェクトの長期的な展望を損なうことになり、特にベアマーケットの間、創業者はチームの運営と権力の分散のバランスを保つことが重要である。

権力の分散は責任の分散を意味し、他の状況と同様に、私たちは群衆を責めることもできないし、すべきでもない。

本質的に、中央がどれだけの権限を行使すべきか、DAOがどれだけの権限を行使すべきかの議論は、憲政民主主義と多数派民主主義の比較に似ている。Web3プロジェクトの構築は国家の管理とは異なるが、一度創業者が民主的な道を選択すると、彼/彼女は常に群衆と協力し、対抗し、群衆の周りで彼/彼女のガバナンス理念を修正し続けなければならない。

アメリカは憲法連邦共和国になることを選択し、Stepnは集中管理に傾くことを決定した。それでも、両者は基礎金融システムに対するタイムリーな管理の適切な権限を保持し、実際に管理を行っている。将来のX-to-earnプロジェクトがどのようなイデオロギーで運営されるにせよ、創業者はタイムリーな管理の重要性にもっと注目すべきである。

また、私はDAOが悪いとは言っていないが、創業者がそれを試みる前に、まず彼らが使用するものについてしっかりとした包括的な理解を持つべきである。もしかしたら中央集権はそれほど「邪悪」ではないのかもしれない？

持続可能な効用の提供に失敗している

これは実際にかなり厄介な問題である。なぜなら人間は短期的には過度に楽観的である一方、長期的には過度に悲観的であることが多いからだ。Web3に置き換えると、私たちはこう言う：人々はどんなことがあってもWeb3プロジェクトを称賛し、特にそれらがパラダイムシフトを体現しているとき、その背後にある論理/トレンドの持続可能性は無視されがちである。

この問題は数年前のSocialFi/ContentFiの物語に反映されている：人々はRally.io、Chilliz、Decentralized Social、WhaleShark、Obyte、SocialX、ForeFrontなどのトークンプロトコルがWeb3ソーシャルの革命の時代の到来を示していると言った。

私はトークンが利益を分配し、ファンとクリエイターをつなぐ良い方法であることに同意するが、データを分析すると、これらの実用プロトコルの熱気が明らかに減少していることがわかる。実際、持続不可能な効用は彼らの衰退の唯一の理由ではない。私たちは人々を識別するための信用レイヤーを持っておらず、暗号通貨の一般的な採用率は依然として低く、他の基盤インフラやプロトコルも不足している。

しかし、誰もが否定しない事実は、これらのプロトコルを試した後、クリエイターがこれらのトークンプロトコルの使用を停止するのが非常に一般的であるということである。なぜなら、使用のリターンが十分にインセンティブを与えないからだ：約束は素晴らしいが、実際には効用の出力が過大評価され、誇張されている。

それでも、私はSocialFiとContentFiを信じている。ただ、彼らが未来のトレンドを本当に定義するためには、もっと多くの経験が必要だと思う。

X-to-earnに戻ると、私は依然として、どのX-to-earnプロジェクトが実際に何を提供できるのか、長期的な効用を築くための議論を構築している。もしかしたら最終的にX-to-earnは、より多くの人々をWeb3に引き込む素晴らしい手段に過ぎないのかもしれない。それがStepnの達成したことであるが、私は確信が持てない。

私は確信している、たとえX-to-earnプロジェクトがユニコーンになったとしても、明確で以前に発見されていない持続可能な効用がなければ、泡沫の一部として消え去る運命にある。

しかし、持続可能な効用の問題を脇に置くと、私たちはリーダーとその模倣者たちの問題にも直面している。

Axie Infinityは間違いなくリーダーであり、数え切れないほどの人々が「私たちはAxieを改良した」と言ってAxieの模倣ゲームを作っているが、その質はAxieには遠く及ばない。Stepnのデイリーアクティブユーザーが53万人を超え、7日間のアクティブユーザーが110万人を超え、月間アクティブユーザーが230万人を超え（2022年5月5日のデータ、MateRun Daoから）、無数の模倣者が類似のゲームを作り、アディダスさえもこの分野に参加した。

良いプロジェクトの模倣は自然現象であるが、現在のほとんどのX-to-Earnプロジェクトは、出現の順序に関わらず、本質的に異なる収益率を持つトークンマイニング機である。もしそれが模倣であれば、時間的に劣位にある。もしそれが本当に独自の優位性を持たず、プレイヤーの自発的な移行を引き寄せることができず、または高い収益率を維持する努力をしなければ、それは急速に淘汰されるだろう。

私はこれら三つの理由（投機者、管理、効用）がどのように絡み合っているかを研究する必要はないと思う：どんな投機者の衝撃の前でも、チームが厳格な財務管理を行っていない純粋な資金の泡沫のX-to-earnは、投機効果の前ではあまりにも脆弱である。

要約すると、Web2でもWeb3でも、起業には違いはない。成功を渇望する起業家は、依然として意味のある製品を構築する必要がある。Web2に比べて、創業者はより先見の明と胆力を持ち、管理能力を発揮し、魅力的な泡の下に隠れた危険に抵抗する必要がある。リスクはWeb3ではより一般的であるが、時間と忍耐の友となる限り、最終的に一人は自分の足跡と遺産を残すことができる。

結論

この文章はすでに十分長いが、終わる前にいくつかの断片的な考えを述べたい。

あらゆるX-to-earnプロジェクトの失敗は常に多面的である。上記の三つの理由に加えて、時にはCitadelが市場全体をショートするという状況に直面することもあり、どんな救済策を講じても結局は手も足も出ないことがある。このようなベアマーケットでは、最近発行されたトークンが高騰して戻るという段階すらないことがあり、この状況はますます頻繁になっている。私たちはこれらの大規模なヘッジファンドにどのように抵抗し、取引活動がプロジェクト構築に与える悪影響を軽減するべきか？これはWeb3の範疇を超えた問題のように聞こえる。

ポンジに対する倫理と態度について：私は読者自身がX-to-earnポンジと関わるかどうかを決定すべきだと思う。 現在の個人的な見解は、Web3は千載一遇のチャンスであり、運命は未定であり、私たち皆がダークホースである。グレーゾーンでルールを破らずに富を蓄積することは良い選択である。ただし、 1) 失ってはいけないお金で賭けないこと、 2) クズや詐欺師にならないこと。