風投機関はどのように暗号スタートアッププロジェクトの評価を行うのか？

著者：アン・スラーダーズ

元のタイトル：《3人のベンチャーキャピタル投資家が、混乱する市場で暗号スタートアップの評価方法を説明する》

翻訳：ビスケット、チェーンキャッチャー

ベンチャーキャピタルは、暗号スタートアップの Blockchain.com、OpenSea、Yuga Labs の評価額をそれぞれ 140 億ドル、133 億ドル、40 億ドルとしています。しかし、暗号通貨市場の動揺が続く中、傍観者たちはこれらの高評価が過去のものになったのではないかと疑問を抱いています。

過去1年間、投資家たちは急成長するブロックチェーンや Web3 スタートアップに参入しようと殺到していましたが、状況は急速に変化しています。取引は続いているものの、現在の暗号市場の売り圧力や、Terra エコシステムの安定コイン UST と Luna の崩壊を受けて、評価のバブルが大きすぎると感じる人もいます。Bessemer Venture Partners のパートナー、イーサン・クルツワイルは、フォーチュン誌に対して「暗号プロジェクトの評価は以前の期間に比べて非常に熱かった。今年の評価の回帰の可能性は明らかです」と語りました。

今年の初めを振り返ると、暗号通貨の評価は急上昇しました。4月21日までの PitchBook データによると、ベンチャーキャピタルが支援する後期段階の暗号およびブロックチェーン企業の資金調達後の評価額は平均 91% 上昇し、約 40 億ドルに達しました。一方、従来の後期段階企業の評価額は平均 14% 減少し、約 6.98 億ドルとなっています。多くの暗号プロジェクトは数億ドルの資金調達を達成しており、例えば NFT 市場の OpenSea は1月に資金調達を行いました。

Bessemer のクルツワイルは、現在の暗号スタートアップの評価は絶対に不正確な判断であると考えています。「私は、この修正からより高い精度が生まれる可能性があると思います」と彼は提案しました。

ベンチャーキャピタルは、四半期ごとの時価総額または公正価値に基づいて投資を行います。暗号企業への株式投資について、Multicoin Capital の共同創設者兼マネージングパートナーであるクルツワイルとトゥシャール・ジャインは、通常、別の取引がある場合にのみ時価で評価すると述べています。ジャインは、暗号スタートアップの分野で評価の引き下げがあまり起こらないと予測しています。「私は、暗号分野で多くの企業が資金調達を行うとは思いません。このような状況が発生するのを見たら、非常に驚くでしょう」と彼は言いました。その理由の一部は、多くの暗号企業が過去1年間に大量の資金を調達したからです。逆に、これらの企業は暗号通貨の冬を乗り越えるために「精密化」モードに入る可能性があります。

しかし、ファンドが流動的なトークンを保有している場合（例えば Multicoin）、企業はこれらの投資をより頻繁に評価しなければなりません。暗号取引は 7x24 時間制で行われるため、ジャインは「30 秒ごとに」評価することを提案しています。したがって、トークンに投資しているベンチャーキャピタルにとって、「暗号通貨流動性ポートフォリオは市場とともに後退するでしょう」と彼は述べています。

しかし、暗号スタートアップの価値を評価することが芸術であり科学ではないとしても、ベンチャーキャピタルはどのようにして評価の上限額を計算し、投資の規模を評価しているのでしょうか？彼らはどのようにして、ある暗号プロジェクトがパートナーに 10 倍のリターンをもたらすかどうかを判断しているのでしょうか？フォーチュン誌は、答えを見つけるために3人のベンチャーキャピタリストにインタビューしました。

ベンチャーキャピタルは暗号スタートアップをどのように評価するか

多くの暗号通貨信者と同様に、Lightspeed Venture Partners の創設者兼マネージングディレクターであるラヴィ・マトレは、ブロックチェーンプラットフォームが「次世代の計算ストレージネットワークフレームワーク」になる可能性があると信じています。潜在的な規模に関しては、インターネットや Web2 モバイル革命などの他の重要な技術変革と類似しています。この分野はまだ「初期段階」にあり、トークンの増加に伴い、投資家は「暗号企業に対して比較的高い評価を支払うことを厭わない」とマトレは提案しました。「私たちの仕事は、先見の明と実行力を持つ創業者を見つけることです。もし私たちがこの状況での選択を正しく行えば、今日の評価であっても、これらの企業はベンチャーキャピタルスタイルのリターンを生み出すことができるでしょう」と彼は述べました。

4月末までに、Lightspeed はブロックチェーンおよび Web3 企業に 6 億ドルを投資しました（その大部分は過去2年間に行われたもので、彼らが設立以来広範に投資してきた金融技術業界の約 15 億ドルの中でかなりの部分を占めています）。彼らの投資には、人気のある第一層ブロックチェーン Solana や暗号通貨取引所 FTX が含まれています。

表面的には、これらの巨大な評価の一部は、空想から生まれたものである可能性があります。デジタル資産の買収および投資コンサルティング会社 Architect Partners の創設者兼マネージングパートナーであるエリック・リズリーによれば、無形資産には確かに要素があります。「市場が何を支払う意欲があるかが、結局のところ最も重要な論理です。」

マトレは、彼らが暗号通貨と従来の企業を評価する際に多くの交差点があると述べています。「それは常に本当の基盤において：人々、特定のアイデアや製品のビジョン、そして市場機会です。」

リズリー、クルツワイル、ジャインは、このプロセスの大部分が典型的なベンチャーキャピタルと類似した要素を持っていることに同意しています。「投資家であれ買収者であれ、評価を推進する要因は、リターンを提供できる評価を構築できるかどうかに帰着します」とリズリーは指摘します。「言い換えれば、もしあなたがこのビジネスが5年後に100億ドルの価値があると考えるなら、あなたは今日20億ドルを支払う意欲がありますか？これは基本的な計算です。」彼は「従来の評価方法とアプローチは依然として適用される」と考えています。

これには、企業の帳簿、損益計算書、収益成長、業績（ビジネスタイプや発展段階による）を確認することが含まれる場合があります。クルツワイルは、彼らが後期企業の業績を考慮するが、業績がそれほど関連性がない可能性のある初期プロジェクトについては「評価の大まかな範囲を確認するが、それは非常に粗い」と述べています。しかし、ジャインのような他の人々は、業績がこの分野ではそれほど重要ではないと考え、彼は暗号スタートアップが競合他社の評価を「その評価を支持する理由」として使用するのをほとんど聞かないと主張しています。

ベンチャーキャピタリストは、さまざまな理由からトークンに投資し使用します。これには、トークンをステーキングすること（トークンをプールに入れて利益を得ることを含む）、ネットワークを保護するためにトークンを使用すること、DeFi 製品などプロジェクトの製品を使用することが含まれます。一部のスタートアップのトークンが数十倍に急騰していることを考えると、これらは初期投資家にとって利益をもたらす可能性があります。

実際、マトレは、プロジェクトがすでにトークンを立ち上げている場合、Lightspeed はトークンを重要な要素として考慮すると述べています。「現在、いくつかの Web3 企業がトークンを成功裏に立ち上げており、取引量の多いトークンには暗黙の市場価値があります。したがって、私たちはこれらのトークンを注意深く調査し、特定の新プロジェクトと発行されたトークンがどのような価値を生み出すかを推測しています」と彼は述べました。

Bessemer のクルツワイルは、投資ラウンドにトークンの構成要素があるかどうか、「またはすべてがトークンである場合、トークン保有者がどのような価値を得るか」を考慮していると述べています。

多くの暗号プロジェクト、特に L1 および L2（第一層および第二層ブロックチェーンを表す）にとって、これらの評価のいくつかの数学的手法は組み込まれています。トークン経済学は、トークンの経済構造と需給のダイナミクスであり、マトレ、クルツワイル、ジャインのような VC が注目するものです。「これはいくつかの数学的問題であり、ネットワーク内で取引される潜在的な収入源は何か、もしあなたがトークン保有者でステーキング報酬を得るなら、そのネットワークの総価値は何か？」とマトレは指摘します。「あなたは『いくつかの仮定を行い』、それに基づいてユニット経済分析を行い、最終的に収入源を得るのです。」

実際、マトレは、これらの高評価の一部が暗号通貨の長期的な潜在能力に対する熱意（または過熱）から来ていると考えていますが、Solana や Polygon のようなプラットフォームでは、「具体的な収入規模と収入成長速度を指摘することができます」。これらは Lightspeed が支援するプロジェクトです。彼は「時間が経つにつれて、これらのプラットフォームは数百万のユーザーに拡大する可能性があります」と述べています。

TVL（ロックされた総価値）は、ブロックチェーン上の DeFi プロジェクトにおける暗号通貨の総価値を測定するために使用され、マトレは TVL を別の重要な指標として挙げています。マトレは、TVL が「準備金と流通中のトークンの総価値に関する市場感覚の指標を与えることができる」と述べています。

粗い公式

その一方で、Multicoin のジャインは、評価を行う際に粗い公式を使用していると述べています。「あなたは 3 つの数字を掛け算します。市場規模 × 価値捕獲 × 特定のリスク要因、例えば実行リスクやその他のリスクの種類です。これらの 3 つの数字を非常に粗く推定できれば、合理的な評価を得ることができます。彼は、3 つの中で「最も重要な属性」は市場規模を把握することだと考えています。「もし巨大な未充足の市場需要があるなら、私はそれがチームよりも重要であり、投資のタイミングよりも重要だと思います」と彼は述べました。

さらに、ジャインは、価値捕獲メカニズム、つまりプロジェクトが取引から価値を保持する能力を研究していると述べています。暗号通貨において、これは言うは易く行うは難しです。「すべてがオープンソースであり、あなたには IP がないので、この方法でお金を稼ぐことはできません。すべてが無許可です」と彼は言います。プロジェクトのトークンの設計方法は「価値取得メカニズムの核心」です。次に、これらの 2 つの数字をリスクを表す数字で掛け算します。彼は、これには実行リスク、プロジェクト製品に対する理解度、構築中および未構築の製品、製品の提供能力、技術的複雑さ、チームを構成する際の困難が含まれる可能性があると述べています。彼は、これを理解するためには、チーム内のエンジニアや他の人々と話して背景情報を得る必要があると言います。

しかし最終的には、「主観的な判断が必要です」とジャインは言います。結局のところ、少しの推測がなければ、暗号通貨は暗号通貨ではなくなります。