機関撤退中のLido、stETHのリスクはどれほど深刻なのか？

原文作者：CryptoJoe（Rebirth DAOの創設者、ベテラントレーダー）

原文編訳：czgsws、BlockBeats

stETHがペッグを外れ、価値が0.95 ETHに下落しました。

流動性が枯渇し、Smart Moneyが資金を引き揚げている上、貸出プラットフォームCelsiusが破産の危機に瀕しているという噂が広がっており、これがstETHの大量売却を引き起こす可能性があります。私とMessariのアナリスト@Riley_gmiは最近この件について調査を行っており、以下は私たちのいくつかの発見です。

まず、LidoとstETHとは何ですか？

LidoはユーザーにETHの流動的なステーキングサービスを提供し、ユーザーは任意の量のETHをロックし、その後DeFiで収益を得るための権利トークンstETHを受け取ります。

合併後、各stETHは通常1 ETHと交換可能です。

各stETHは信標チェーンのオンライン化を通じてのみ償還できます。それ以前は、ETH 2.0のステーキング契約における1280万ETHは流動性を持ちません。

Lidoはこの1280万ETHの32%（約410万ETH）を保有しています。

私たちがCelsiusのバランスシートを詳しく調査し、Smart Moneyのアドレスを追跡する前に、まずstETHがどのように価格設定されるべきかを見てみましょう：

Lidoが言うように、stETHはETHにペッグされています（信標チェーン上で）、現在市場はstETHの公正価格を再評価し始めています。

しかし、この投資の流動性ダイナミクスを考慮すると、stETHの価格はどの程度のディスカウントが公平なのでしょうか？

stETHの価格設定は以下の4つの要素によって総合的に決定されるべきです

· 現在の市場の流動性への渇望度（需要/供給）

· 現在の市場の取引量と流動性（市場が売り圧力にどのように対応するか）

· 合併の成功/遅延の可能性

· スマートコントラクトリスク

詳細に見ていきましょう。

1. 市場の流動性への渇望度

市場サイクルの異なる段階で流動性の需要は変動します。価格が上昇し、流動性が高いときは、ポジションをクローズするのが容易でコストも低くなりますが、その逆もまた然りです。

オンチェーンデータを通じて、私たちはstETHの大量引き出しを目にしました。例えば、暗号金融サービスプロバイダーのAmberは、彼らのウォレットアドレスからCurveプールから1.4億ドル以上のstETHを引き出しました。

これは過去数日の成長トレンドであり、より大規模な潜在的な売却が進行中であることを示唆しているかもしれません。

この状況において、最も重要な供給側と需要側は暗号貸出プラットフォームCelsiusを注視する必要があります。もし誰かがCelsiusが大量のstETHを売却せざるを得ないと信じているなら、これは私たちが以前強調した供給と需要の関係を大きく変えることになります。

重要な問題は、市場がどれだけ吸収できるか、コストはどのくらいかということです。

では、stETHの流動性はどうでしょうか？

2. 現在の市場の取引量と流動性

今朝、プール内の総流動性は20%以上減少し、Alameda Researchに関連するウォレットが大量に売却しました。Celsiusも私がこれを発表する前にこの件について言及しました。

Amberが1.5億ドル以上のstETH流動性を引き出したことは重要であり、これはおそらく売却の警告に過ぎません。

これは1.5億ドルであり、今後数日内に市場に放出される可能性があります。

次に、Curve上の流動性プールが極端に不均衡になっており、この資金プールの不均衡は危険であり、脱ペッグのリスクを大幅に増加させます。

Curveの3poolから流動性を引き出すことは、UST崩壊の引き金となりました。流動性が少ない=リスクが高いです。

重要なのは、stETHのクローズド流動性構造を考慮すると、多くの機関や一般の参加者がリスクにさらされているということです。

市場に入ってくるstETHは市場に重大な影響を与える可能性があります。

3. 合併の成功/遅延の可能性

倒数第二のリスクは、信標チェーンの遅延または失敗の可能性であり、これはstETHに影響を与えます。いくつかのKOLが指摘しているように、stETHはETH先物に似ています。

この意味で、もし合併が遅れ、合併後にETHを取り戻すのに6〜12ヶ月かかる場合、ロックされたトークンは流動性コストを増加させ、これはこの期間に得られる利益を大きく上回ります。

4. スマートコントラクトリスク

需要/流動性/合併リスクを除外すると、スマートコントラクトリスクも存在します。

Nexusmutual上のLidoの預金契約の保険コスト（2.6%）に基づくと、価格設定は非常にシンプルです。

したがって、stETHのスマートコントラクトリスクは少なくとも2.6%であり、これは現在のstETH/ETHのディスカウントに相当します。

これはstETHのリスクが深刻に過小評価されていることを示しています。

stETHの価格設定方法に類似したケースはGBTCであり、どちらもクローズドです。

もしあなたがGBTCのポジションを売却したい場合、二次市場で売却する必要があります。これはクローズドファンドです。ETFに変換される前は、二次市場が流動性の唯一の選択肢です。

もしあなたがstETHを売却したい場合、合併まで二次市場で売却する必要があります。

この2つのケースでは、この流動性、オープンリスク、供給と需要のダイナミクスがその資産の市場公正価値に影響を与える根本的な要因です。

しかしこの場合、なぜ一方が3%のディスカウントで取引され、もう一方が30%のディスカウントで取引されるのか、ましてやstETHにはLidoのスマートコントラクトリスクという要因があるのです。

Lidoの7人の投資家は、a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Capital、そしてThree Arrows Capitalであり、これはUSTに似た状況を生み出しています。

同様に、GBTCの最大の保有者の一つであるBlockfiは、現在5億ドル以上の浮損を抱えています。

この点はBlockfiの評価に反映されており、BlockFiは10億ドルの評価で新たな資金調達を行っており、2021年3月には30億ドルの評価でした。

重要な点は何でしょうか？ゲームに参加している多くの大プレイヤーはしばしば間違った判断を下し、この場合、彼らはGBTCとstETHの流動性コストを完全に誤解しています。両者はこの状況において流動性のブラックホールです。

したがって最終的に、私たちはこの流動性の罠において1年のステーキング収益率が低すぎると考えています。

おそらくこの数字はGBTCに似て30%であるべきですが、3%ではありません。

さて、現在市場で何が起こっているのか見てみましょう：

流動性は枯渇し、クジラとスマートマネーが売却しています。

スマートマネーアドレスが保有するstETHの数量は、1ヶ月で160,000 stETHから27,800 stETHに減少しました。

実際、Alamedaは今週水曜日に2時間で50,615枚のstETHを市場に売却しました。

誰かが意図的にstETHの清算価格に引き寄せようとしている可能性があります。

レバレッジをかけたstETH保有者は、十分な担保がない場合、清算のリスクに直面します。

例えば、stETH=0.8 ETHの場合、2.99億ドルが清算されます。

ここで短期的なことを強調します。私は最終的に人々がstETHをディスカウント価格で購入することを喜んで行うと信じています。しかし、いくつかの機関が売却しなければならない場合、状況は少し変わります。

その売却を余儀なくされる機関はCelsiusです。

オンチェーン分析を実行することで、私はCelsiusの資産と負債を計算することができました。

総資産は34.8億ドル、貸出は11.1億ドル、純資産は23.74億ドル（CelsiusがそのCELトークン供給量の45%を保有していると仮定し、約1億ドルの価値があります）。

保有資産の詳細は以下の通りです：

*注意：これは彼らのDeFiにおける資産のみであり、他の場所にどのような暗号資産を保有しているかは誰にもわかりません（例えばCEXなど）。

彼らは約100億ドルのTVLを持っていると主張していますが、私はこれらしか見つけられませんでした。

ここで重要なのは、CelsiusがstETHの巨大なホルダーであることです。実際、彼らは最大の利息を得るstETHの保有者です（AAVE上で）。

CelsiusのETH保有量を具体的に分析すると、71%が非流動性または低流動性のタイプであることがわかります。

5.1億ドルのETHはETH2.0のステーキング契約にロックされており、合併後まで取り出せません。

7.02億ドルはstETHにあり、流動資金プールを通じて簡単に退出することはできません。

もしCelsiusのユーザーが彼らの資金を引き出したい場合、どうなるでしょうか？

彼らは引き出しを行っていますか？

なぜ彼らはアカウントで「HODLモード」を有効にしたのでしょうか？

2021年10月8日、CelsiusはそのAUMが250億ドルを超えたと報告しました。Celsiusはプライベート企業であり、19年と20年の財務データのみを公開していますが、投資家はさまざまなソーシャルプラットフォームで新しい財務データの公開を求めて何度も呼びかけていますが、22年には公開されていません。

同社は監査報告書も発表していません。彼らは19年と20年には発表しましたが、21年にはありませんでした。

21年12月20日、彼らはChainanalysisと協力して報告書を発表し、その報告書は彼らのプラットフォームでのユーザーの預金が76.09億ドルを超え、引き出しが42.9億ドルを超えた記録を確認しました。

その報告書によると、Celsiusは12月20日現在、33.1億ドルのオンチェーン資産を保有していました。

同社が報告した管理費は3500万ドルで、販売コストを40%上回っています。

透明性の欠如は、投資家にCelsiusが取り付け騒ぎを起こす可能性を懸念させています。

同社は現在、ETH、BTC、LINKのポジションを保有するのではなく、ステーブルコインの債務を保有しており、これが彼らを暗号価格下落の市場リスクにさらしています。

もし市場が崩壊すれば、彼らは債務危機に直面します。

テラの崩壊後（5月6日から12日）、75億ドルの資金が流出しました（1.5億ETHと1.5億ドルBTC）。

5月の最後の2週間で、同社は4.5億ドルの純流出を記録しました。

未報告の流出を無視しても、Celsiusは合計で12億ドルの流出を経験しました。

このような資金流出は、Celsiusが取り付け騒ぎを起こすリスクを高めます。

以下の図は過去5週間の資金流出を示しています。過去5週間の総引き出し額は190k ETHです。

以前の5週間と比較すると、その時Celsiusには50kの流入がありました。

CelsiusのETHと一般資産は大規模な撤退を経験しています。

現在、彼らは「HODLモード」を有効にしており、このモードはユーザーがCelsiusから資金を引き出すのを防ぎます。

Celsiusのもう一つの問題は、CelsiusのETHのうち29%しか流動的でないことです：

1. 流動性ETH

ほとんどのETHはAAVE（150k ETH）とCOMP（45k）に預けられており、両方のポジションはLTV約45%の資産を担保にしています。

彼らはまずローンを返済しなければ、ETHを引き出すことができません。

2. 458kのETHがStETHに

Curve上の流動性プールは、st-ETHとETHが高度に不均衡であり、250kのETHが642kのstETHに対してしかありません。CelsiusがすべてのSt ETHを交換しようとすると、彼らは250kのETHしか得られません。

3. 324KのETHがETH 2.0契約に預けられており、Celsiusは少なくとも1〜2年間これらのETHを取得できません

• そのうち158KはFigmentを通じて取得されました。

• 残りの166,400はEthereum財団のETH 2.0契約を通じて取得されました。

さらに、彼らはStakehound事件で7000万ドルを失いました。

（BlockBeats注：6月7日、Dirty Bubble Mediaの報道によれば、暗号貸出プラットフォームCelsius NetworkはStakehoundの秘密鍵紛失事件で少なくとも3.5万ETHを失いました。）

その後、BadgerDAOの盗難事件で5000万ドルを失いました。

さらに、5億ドルの顧客預金が最近のLUNA崩壊事件で消失しました。

では、この状況でどのように取引して利益を得ることができるのでしょうか？

私たちは真剣に考え、マーケットメーカーに連絡を取り、DeFiを検索しました。stETHを借りる場所を見つけてから売却する必要があり、関連する契約もなく、そこから利益を得るのは少し難しいです。

これを実現するための主な方法は2つあります。

1. 店頭取引市場。

もしあなたが大規模な機関参加者であれば、マーケットメーカーやブローカーにアクセスでき、彼らはあなたのETH担保を使ってstETHを貸してくれるでしょう。

これは99%の市場参加者には不可能です。

2. Euler finance

あなたは4%の保有コストでETHを預け入れ、wstETHを借りてCurve、Uniswap、または1inchで売却することができます。

取引のリスク対報酬比は良好で、最大のコストはETHがペッグに戻ることで、あなたはローンを返済しなければなりません；これはおそらく5〜6%の損失を伴います。

USTに似て、stETHとETHの価値が1:1を超える上昇リスクが限られているため、これは安価な市場への賭け方です。

この取引から利益を得るもう一つの方法は、ディスカウント価格でstETHを購入することです。もしstETHがGBTC（30%）よりも大きなディスカウントで取引され、市場に強制的に売却する売り手がいる場合、私たちにとっては、任意のETH保有をstETHに変換する良い機会のように感じます。

この取引から利益を得るもう一つの方法は、ディスカウント価格でstETHを購入することです。もしstETHがGBTC（30%）よりも大きなディスカウントで取引され、市場に売却しなければならない機関（例えばCelsiusや他の機関）がいる場合、私たちにとっては、任意のETHポジションをstETHに変換する良い機会のように感じます。