トークン化の重要な問題を一文で理解する

著者：Theo

翻訳：佳欢，ChainCatcher

トークン化の核心は、あらゆる摩擦を排除することにあります。

ほとんどの人が「トークン化」という言葉を聞くと、思い浮かべるのは投機的なデジタルトークンです。彼らは完全に焦点を誤っています。

本当の話は、決済速度、24時間365日の流動性、所有権の断片化、そして金融仲介者の緩やかな消失にあります：これらの一見退屈なインフラの変革こそが、市場を再構築する真の力です。

ここに一つの言葉があります。一見平凡に聞こえますが、考えると深い意味があります：今日、あなたが株を売却すると、実際にはお金を受け取るまでに2営業日待たなければなりません。2秒でもなく、2分でもなく、まるまる2日です。

これはT+2決済と呼ばれ、現代金融の構造に非常に普通に、そして徹底的に組み込まれているため、ほとんどの投資家はその理由を尋ねることさえありません。

答えはこうです：資産の所有権を二者間で移転するには、保管者、清算所、取引相手の照合システムからなるチェーンが必要だからです。これはインターネットが誕生する前に発明された官僚的なリレーであり、根本的な再設計は行われていません。

このチェーンの各リンクは、取引を確認し、記録し、保証するために時間を要します。2日の待機は、日々蓄積された機関の摩擦が最終的にカルシウム化して標準的な慣行となったものです。

これが資産トークン化の真の意味です：コインでもなく、投機でもなく、NFTのアイコンでもなく、全世界の金融の決済と保管インフラがプログラム可能な台帳上で再構築されることに賭けることです。

その日が来ると、あの2日の待機、中介手数料、適格投資家のハードル、取引時間の制限は、ファックスのように古くて時代遅れに見えるでしょう。

現実世界の資産の概要

では、資産トークン化とは一体何でしょうか？

資産トークン化とは、現実世界の資産（建物、債券、ファンドの持分、アート作品、プライベートエクイティ）の所有権をデジタルトークンの形でブロックチェーン上に表現するプロセスです。このトークンは、プログラム可能な所有権の記録であり、共有された改ざん不可能な台帳上に存在し、資産自体とは分離されています。

簡単な定義： トークンをデジタル契約のように考えてください。商業不動産のトークン化された持分を購入すると、あなたのデジタルウォレットには所有権の持分を表すトークンが届きます。

このトークンは、誰がそれを所有しているか、いつ所有権が移転したか、どの条件で移転できるかを自動的に記録し、全く登記官が電子表を更新する必要はありません。

第三者の保管機関が維持する紙の契約やブローカー口座の記録とは異なり、ブロックチェーンに基づくトークンは設計上自己保管されています：所有権の記録はネットワーク自体によって維持され、凍結、喪失、または歪曲する可能性のある単一の機関によって制御されることはありません。

基盤となる運用メカニズムはそれぞれ異なります；一部のトークン化プロジェクトはイーサリアムなどの公共ブロックチェーンを使用し、他のプロジェクトは銀行連合が運営する許可制の企業チェーンを使用しています。

具体的な台帳が何であるかは重要ではありません。重要なのは構造的な変化です：以前は孤立した機関のデータベースに存在していた所有権の記録が、今では共有された相互運用可能なシステムに存在するようになったことです。これが深遠な影響を持つ変化です。

トークン化が実際に解決する4つの問題

問題1：決済速度

T+2決済ウィンドウが存在する理由は、複数の仲介機関（取引所、清算ブローカー、中央証券保管機関）間で取引を照合するのに時間がかかるからです。各機関は自分の記録を維持しており、これらの記録を同期させるには順次引き継ぐプロセスが必要です。

ブロックチェーン上では、決済は原子的（Atomic）です。取引が実行されると、トークンは同じ取引内で一つのウォレットから別のウォレットに移動します。引き継ぎも、照合も、取引相手のリスクウィンドウもありません。

決済は数秒以内に行われ、現在の実装では、より複雑な取引でも1分以内です。アメリカの株式市場は2017年にT+3からT+2に移行し、2024年にはT+1に移行しますが、トークン化市場はこれらのすべての段階を飛び越え、ほぼ瞬時の決済を実現しました。

機関トレーダーにとって、T+1とT+0の違いは速度だけでなく、資金効率でもあります。取引の実行から決済までの毎日は、資本がロックされ、再配分できない状態にある日です。

世界の株式市場の規模の下で、これらのロックされた資本は数十億ドルの機会コストを表しています。

"2日の決済ウィンドウは日々蓄積された機関の摩擦が最終的にカルシウム化したものであり、トークン化はそれを解体できる最初の信頼できるソリューションです。"

問題2：流動性、または流動性の欠如

5000万ドルの商業不動産は、帳簿上では非常に価値のある資産です。しかし実際には、ほぼ完全に流動性が欠如しています。

それを売却するには、入札を出す買い手を見つけ、価格を交渉し、双方の弁護士を雇い、デューデリジェンスを行い、数ヶ月待って取引を完了させる必要があります。ここには取引所もなく、売買のスプレッドもなく、もし木曜日に20万ドルの現金が急に必要になっても、その建物の一部を売ることはできません。

これは不動産特有の現象ではありません。プライベートエクイティ、インフラ資産、アート作品、ベンチャーキャピタルファンドの持分、訴訟ファイナンスの権利：膨大な富のプールが、取引頻度が非常に低く、極めて不透明で、忍耐と資源を持つ大規模機関の間でのみ流通する資産に留まっています。

トークン化は自動的に非流動性資産を流動性のあるものにするわけではありません。しかし、それは二次市場の存在を可能にするインフラを創造します。

もし建物の所有権がデジタル取引所で取引されるトークンに分割できるなら、流動性を必要とする有限責任パートナーはファンドの償還ウィンドウを待つ必要も、全ての持分の買い手を探す必要もありません。彼らはトークンを売却できます。全資産を売却するのではなく、その一部を売却するのです。これにより、歴史的に非流動性プレミアムのために投資をためらっていた資産クラスの投資論理が変わります。

この分野でより経験豊富な構築者たちは、より深い教訓を認識しています：トークンを発行することは、仕事の半分を終えたに過ぎません。

二次市場がなく、認められた担保フレームワークもなく、取引所に統合されていないトークン化資産は、機能的には無意味です。それはより良い所有権の証明書に過ぎず、より良い金融ツールではありません。

少数のプラットフォームは、流動性を初日からの設計要件として取り入れ始めており、リリース後に自然に発展させるものではありません。TheoはIMC TradingとOptiverの元マーケットメーカーによって設立され、thBILL（ウェリントンマネジメントが管理する機関級の米国債戦略に投資するオンチェーンエクスポージャー）を発表しました。

この製品は、リリース当初からマーケットメイキング、貸出契約のサポート、クロスチェーン展開（Ethereum、Base、Arbitrum、HyperEVMをカバー）を統合しています。このトークンは取引され、担保として使用され、または直接DeFiプロトコルに投入され、変換なしで運用されます。

これは、流動性問題を解決するために本当に必要なものを示す生きたデモです：単なるインフラの発行ではなく、トークン化資産が保有する価値を持つための完全な市場構造が必要です。

問題3：所有権の断片化と参入障壁

ほとんどのプライベートクレジットファンドの最低投資額は50万ドルです。多くの商業不動産シンジケートの最低投資額は10万ドルです。

これらのハードルが存在するのは、小規模投資家が経済的利益を悪化させるからではなく、多くの小規模投資家との関係を管理するコストが非常に高いためです：所有権の追跡、収益分配の処理、償還の処理。各投資家の文書作業のコストは、投資額が減少しても比例して減少しません。

伝統的所有権 vs. トークン化所有権

スマートコントラクトは、管理コストの大部分を排除します。配当の分配は、条件が満たされたときに自動的に実行されるようにプログラムでき、手動処理や保管費用は不要です。所有権の記録はリアルタイムで更新されます。投資家とのコミュニケーションはオンチェーンで行うことができます。

各投資家に分担される管理コストはゼロに近づき、最低投資ハードルは数桁下がる可能性があり、ファンドの経済モデルを損なうことはありません。

ここでの規制環境は確かに非常に複雑です：ほとんどの法域の証券法は、特定の投資が適格投資家の資格を持つ必要があると依然として要求しており、トークン化はこれらのルールを変更することはできません。

変わるのは、規制が許可されるとき、またはすでに許可されている資産クラスの中で、より広範な投資家グループにサービスを提供する経済的実現可能性です。

問題4：仲介機関の排除（実際のメカニズム）

金融取引に存在するすべての仲介機関は、信頼の問題を解決するために存在します。保管代理人は、物件の引き渡し中にどちらの当事者も資金を持ち逃げしないことを保証します。清算所は、取引相手がデフォルトした場合でも、あなたが証券を受け取ることを保証します。保管者は、安全に自己保管できると信頼できない顧客のために資産を保有します。

スマートコントラクトは、信頼をコードに置き換えます。トークン化された債券は、特定の日に自動的にクーポンをトークン保有者に支払い、ローンが返済されると担保を解放し、特定の条件が発生したときに早期償還を実行するようにプログラムできます。

これらすべては、受託者、支払い代理人、または契約管理者を必要としません。契約条件はネットワークによって強制され、腐敗、破産、または単に不注意な機関によって実行されることはありません。

1. 資産はトークンとして表現される 法的所有権はブロックチェーン上のスマートコントラクトにコード化され、トークンはこれらの権利の移転可能な証明書として機能します。

2. 条件は契約にプログラムされる 支払いスケジュール、移転制限、償還条件、ガバナンス権はすべてコードに埋め込まれ、手動の仲介なしで自己実行されます。

3. トークンは二次市場で取引される トークン保有者は、トークン化資産のために構築された取引所でポジションを売却でき、決済は数秒以内に完了し、清算仲介は不要です。

4. キャッシュフローは自動的に分配される 家賃収入、クーポン支払い、その他の分配は、発生時に直接トークン保有者のウォレットに入ります。支払い代理人も、資金の浮遊も、処理の遅延もありません。

なぜこれが暗号通貨と関係ないのか

トークン化を暗号通貨の投機と混同するのは理解できますが、ほとんど役に立ちません。確かに、トークン化はブロックチェーン技術を使用しています。確かに、同じ台帳インフラがビットコインを支えています。しかし、それらの類似点はそれだけです。

ビットコインとその投機的な派生商品の価値は、希少性と物語から来ています。一方、トークン化された不動産、債券、プライベートエクイティは、収入、キャッシュフロー、実体運営から価値を得る資産の表現です。トークン化は、既存の資産クラスに対する全く新しい所有権と決済のレイヤーです。

トークン化インフラを構築している機関には、JPモルガン、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、ゴールドマン・サックス、HSBCなどがあり、これらの機関のビジネスモデルは、実際の顧客のために実際の資産を管理することに依存しています。

JPモルガンのOnyxプラットフォームは、数千億ドルのトークン化されたリポ取引を処理しています。ブラックロックのBUIDLファンド（トークン化されたマネーマーケットファンド）は、発表から数週間で資産規模が5億ドルを突破しました。これらはすべて、より迅速で安価な決済レイヤーへのインフラ投資です。

"トークン化インフラを構築している機関は、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、JPモルガンなどであり、これらの企業の生存は、コア資産を非常に信頼性高く管理することに依存しています。"

無視できない現実の障害

トークン化を絶対的な必然として描くのは不誠実です。採用の速度を遅らせる構造的な障害が存在し、これらの障害は技術そのものとは無関係です。

ほとんどの法域の法律フレームワークは、依然として紙の記録、登録代理人、保管口座によって資産の所有権を定義しています。ブロックチェーン上のトークンには自動的に効力を持つ法的地位はなく、明確な規制の承認が必要であり、これは国や資産クラスによって大きな差があります。

いくつかの政府は行動を起こしています。EUのDLTパイロット制度や英国の「財産（デジタル資産等）法案」は初期の例です。しかし、トークン化資産の法的確実性は依然としてバラバラです。

異なるブロックチェーンプラットフォーム間の相互運用性は、別の未解決の問題です。JPモルガンのOnyxチェーン上で発行されたトークン化債券は、クロスチェーンブリッジがなければ、イーサリアム上で発行されたトークン化ファンドの持分と自動的に決済することはできず、クロスチェーンブリッジは別の形の取引相手リスクを再導入します。

皮肉なことに、競合する決済ネットワークの急増は、トークン化が解決すべき「孤立した機関データベース」の問題を再現しています。

最後に、利益配分の問題があります。置き換えられる仲介機関は受動的な観察者ではありません。保管者、清算所、譲渡代理人は、トークン化プラットフォームを構築しようとしている機関に対して巨額の手数料収入を提供しています。これらの既存の利益団体は、この技術の採用を遅らせ、その既存の収入源を保護する方法で推進する動機を持っています。

何が変わり、何が変わらないのか

トークン化の終着点を摩擦のない完璧な市場として描くのは現実的ではありません。それは決して摩擦のないユートピア市場ではありません。決済リスクは消えたわけではなく、取引相手の信用リスクからスマートコントラクトのコードリスクに移行しただけであり、後者にも独自の脆弱性があります。

所有権の断片化は自動的に深い流動性を生み出すわけではありません：トークン化された建物の千人の小口投資家は、資産の売却を強制的に開始することはできず、マーケットメーカーが積極的に参加しない限り、トークンの市場は依然として非常に薄いままです。

本当に変わったのは、全体の「基盤パイプライン」のコスト構造です。

T+2ウィンドウはゼロに向かって圧縮され続けています。流動性のない資産クラスの最低実行可能投資額は減少しています。支払いを処理したり、所有権の移転を記録したりする単一の取引コストは、人力操作の行政コストではなく、データベースの書き込みコストに近づいています。

これらの変化は孤立して見るとそれほど劇的ではありません。しかし、これらが現在、遅く高価で重い仲介構造にロックされているすべての資産に重なるとき、これは電子取引が公開の叫びを置き換えて以来、金融インフラの最大の再編成を構成します。

これはインフラに関する物語です。あなたの投資論理、規制への問いかけ、タイムラインの予測は、あなたがこれを本当に理解しているかどうかに完全に依存しています。そして現在、トークン化に関心を持つほとんどの人々は、まだその本質を見抜いていません。