三箭キャピタルの敗北の全貌：暗号市場への影響はほぼ終息に近づいている

著者：秦晓峰、Odaily星球日报

7月12日、約1ヶ月間沈黙していた三箭キャピタルの創業者Zhu Suが再びツイートした。「残念ながら、我々の清算人との協力の誠意が誤って誘導された。彼ら（清算人）がStarkWareトークンのワラントを誠意を持って履行することを願っている。」

このツイート（ユーザーコメントが制限されている）には、Zhu Suがプロセスに従って清算を希望していることを示す2枚のメールのスクリーンショットが添付されており、債権者兼清算人Russellが偽りの支援を提供し、清算計画を合意したが、実際には内部情報を引き出し、調整プロセス中の資料を裁判所に提出して清算プロセスを妨げたことが示されている。

三箭キャピタルの弁護士は、債権者がStarkWareの株式取得の約束を果たさなかったため、会社が損失を被り、一連の不利な影響が生じたと述べた。

Zhu Suの「現身」は、最近の完全失踪の噂に対する応答と言える。

7月8日、金融コンサルティング会社Teneoがアメリカ・ニューヨーク南区破産裁判所に提出した書類によれば、三箭の創業者Zhu SuとKyle Daviesは清算に協力せず、行方不明であり、二人は会社の資産を外部口座に移そうとしている可能性がある（債務逃れ）。二人の失踪のニュースは三箭側の弁護士によっても確認され、Zhu Suが最後に（6月15日）ソーシャルメディアに現れてからほぼ1ヶ月が経過し、Zhu Suに関する噂の議論はますます激化している。

しかし、この自己説明的な「責任転嫁」ツイートを除いて、三箭側からの新たな反応はなく、両創業者は7月12日にニューヨークで行われた裁判の公聴会に出席しなかった。

最終的にアメリカの裁判所は三箭のアメリカにおける残余資産を凍結し、Teneo社を破産清算人として関連資産の処分権を付与した。最新の情報では、Teneo社主催の三箭債権者の第一次会議が7月18日に開催される予定で、具体的な議題は不明だが、今後の進展は指定された公式ウェブサイト（https://3acliquidation.com/）で公表される。

Lunaの暴落は熊市を加速させ、その後、いくつかのCeFi機関がドミノ倒しのように次々と破綻する様子は非常に悲しいものであった。しかし、1ヶ月以上の間、Celsiusは各DeFiプロトコルで8億ドル以上の返済を続け、徐々に担保を買い戻し、BlockFiも複数回の融資を受け、FTXによる買収が確認され、他の中小機関も進展があった……ただ「始作俑者」である三箭だけは、関連する噂が次々と出てきて、ミステリー劇のような状況を作り出している。

かつて数百億ドルの資産を管理していたトップファンドとして、三箭の負債規模はどれほど大きいのか、債権者は誰なのか、口座にはどれだけの資産が残っているのか？債権者が三箭を訴えた場合、部分的に債務を回収できるのか？双方の駆け引きの難しさは何か？三箭の債務危機が暗号金融市場に与える影響はすでに終息に近づいているのか？Odaily星球日报は各方面の情報を総合し、上記の質問に答えようと試みる。

（1）三箭とその債権者たち

「我々は関係者とコミュニケーションを取り、問題解決に努めています。」6月15日、三箭キャピタルの創業者Zhu Suはこのツイートを残した後、姿を消した。当時、三箭は流動性危機に陥り、資金不足が市場の恐慌を引き起こしており、Zhu Suのツイートは一部の憶測を裏付けるものであった。

崩壊の根源は、三箭が状況を誤判断し、循環担保貸出やレバレッジを通じてビットコインなどの暗号資産を継続的に買い増ししていたことにある。相場が下落するにつれ、巨額のマージンや担保が次々と清算され、以前に投資したLUNAも数億ドルの損失を被り、流動性が枯渇し、市場の螺旋的な下落を引き起こし、ビットコインは最低で1.8万ドルを下回った。Odaily星球日报は三箭の崩壊を分析した記事を発表しており、ぜひ「三箭キャピタルの大敗局：ETHの第一Holderが流動性危機に陥る」を読むことをお勧めする。

三箭の債務の具体的な規模について、市場には明確な認識がない。特に、一部の債権者はユーザーの恐慌的な取り付けを引き起こすことを恐れ、自らの知識を公表することを避け、三箭との関係を清算しようとしている。

しかし、過去1ヶ月間、市場の感情が安定するにつれ、一連の事件が徐々に解決され、三箭の債権者も次々と浮上してきた：Voyager Digital、BlockFi、Deribit、Blockchain.com、Genesis、DeFiance Capital、TureFi、そして三箭が投資した複数のDeFiプロトコル。

債務が最も多いのは、暗号仲介業者のVoyager Digitalである。同社は三箭に対して15,250ビットコインと3.5億USDCの無担保貸付を行っており、BTCを2万ドルで計算すると、総価値は約6.55億ドルに達する。ニュースが報じられた当日、Voyager Digitalの株価は60％以上暴落し、現在までに累計で86％の下落を記録している。

資金流出が枯渇したため、Voyager Digitalは一方で毎日の引き出し限度額を2.5万ドルから1万ドルに引き下げ、さらに毎日の引き出し回数を制限した。もう一方で、Alamedaから短期的な債務支援を求め、2億ドルと15,000BTCの循環信用枠を得たが、依然として崩壊の危機を救うことはできなかった。7月6日、Voyager Digitalはすべての顧客取引、預金および忠誠度報酬を一時停止し、正式に破産再編プロセスを開始し、破産保護を申請し、今後三箭からの返済、新株の配分、プラットフォームの残余トークンを通じてユーザー資産を返済する計画を立てた。

しかし、顧客が最終的にどれだけの暗号通貨を取り戻せるかは依然として未知数である。

かつて北米で最も発展の可能性が高い暗号経済業者であったVoyager Digitalが破産清算に至ったことは非常に悲しい出来事である。もう一つの暗号貸出プラットフォームであるBlockFiも、同様に三箭の債務のために低価格での買収の危機に直面している。

Morgan Creekの投資家電話会議から漏れた録音によれば、BlockFiは三箭に約10億ドルの貸付を行い、担保はビットコインの3分の2とGBTCの3分の1で、超過担保率は30％であった。BTC価格が下落するにつれ、BlockFiは三箭の担保を清算し、具体的な損失は不明である。三箭が破産した後、BlockFiも外部からの資金調達を積極的に求めたが、複数の側からの最新の評価はBlockFiの昨年の50億ドルの評価を大きく下回った。最終的にBlockFiはFTX US（2.4億ドルの買収オプション+4億ドルの循環信用枠）を選択し、2023年秋に買収を完了する計画である。

三箭の債権者には、いくつかの取引所や暗号マーケットメーカーも含まれている。その中で、暗号通貨取引所Blockchain.comは三箭キャピタルに貸付を行ったため、2.7億ドルの損失に直面しており、同社は流動性が十分であり、顧客には影響がないと発表している。

暗号通貨マーケットメーカーおよび貸出会社Genesisも同様に1億ドル以上の損失を被っているが、その親会社であるDigital Currency Group（DCG）は財力が豊かであり、一部の債務を負担することで運営を継続できるようにしている。

暗号デリバティブプラットフォームDeribitは、三箭が同社の少数株主であるため、同社の少数のアカウントに負債が存在することを明確に示しているが、これは運営に影響を与えず、Deribitは財務が健全であり、損失を負担する意向がある。

取引機関の損失の原因は、相場が下落し清算ラインを下回った際に、これらの機関が三箭のマージンを即座に清算せず、補填のための時間を与えた（業界では一般的な慣行）ためであるが、最終的に三箭が約束を果たさず、損失を引き起こした。

さらに、三箭が顧客資金を流用していたことも報じられている。8 BlocksCapitalの取引責任者Dannyは、三箭の取引口座を使用している際に、三箭から約100万ドルを口座から引き出されたと述べている。

匿名の情報提供者3AnonCompanyによれば、三箭は2018年の設立以来、10％から15％の利回りを持つ構造化クレジット商品を提供しており、「貸し手には小型取引所、個人、企業が含まれ、三箭は対戦相手との取引の際に常に顧客の資金を巧みに流用していた」とのことである。一部の三箭投資プロジェクトも投資資金を三箭に返還しており、Kyber Networkや暗号貯蓄アプリFinbloxなどが含まれているが、これらの資金も現在行方不明である。

三箭の債権者には、機関貸出プラットフォームTureFiが200万ドル、8月に返済予定である。Web3ベンチャーキャピタル会社DeFiance Capitalは具体的な債務は不明である。三箭キャピタルの店頭取引（OTC）部門TPS Capitalも三箭キャピタルの債務者の一人であると発表している。

Terraの研究者FatManによれば、三箭の総債務は約20億ドル、現有資産は約4億ドル、負債は16億ドルである。匿名の情報提供者3AnonCompanyはTwitterで、三箭は現在20億ドルを超える未償還債務を抱えているが、流動資産は2億ドルしかない（流動性が悪いため、実際に返済可能な数字を評価するのが難しい）と述べている。

（2）多地での訴訟VS破産保護

6月24日、Voyager Digitalは三箭キャピタルに対して違約通知を送ったが、何の反応も得られず、債権者の心に影を落とした。多くの債権者が第一時間に三箭の資産を清算しようと試みたが、依然として損失を補填することはできなかった。

三箭の債務のギャップがますます大きくなるにつれ、債権者たちはじっとしていられなくなり、複数の地域で訴訟を起こし、優先的な賠償を得ようと試みている。DeFiance Capitalは、三箭キャピタルに対して法的措置を講じることを検討しており、仲裁、訴訟、または破産手続きの修正などの形式で三箭キャピタルに債権者として返済を求める意向を示している。

Blockchain.comとDeribitは、最初の権利保護訴訟者となり、英領バージン諸島（BVI）で訴訟を提起し、三箭キャピタルのすべての資産の清算を申請した。「我々は三箭キャピタルが暗号業界を欺いたと考えており、法律の最大限の範囲で彼らに責任を負わせるつもりです。我々は三箭キャピタルの全世界の資産の即時清算を申請しました。」（注：三箭の本社はシンガポールにあるが、英領バージン諸島に登録されているため、属地管轄の原則に基づいて訴えられた。）

7月1日、BVI裁判所は月曜日に三箭のすべての資産の清算を命じ、グローバルコンサルティング会社Teneo Restructuringを三箭の破産事務を管理するために指定した------Teneoは主に清算される会社の資産を保護し、その債権者が誰であるかを特定することに重点を置いている。Teneoはその後、2人のパートナーRussell CrumplerとChristopher Farmerを共同清算人に任命し、債権者が三箭に対して請求を行うためのウェブサイトを設立し、関連事項もそのウェブサイトで同期される。

同時に、三箭の本社があるシンガポール金融管理局（MAS）も三箭に警告を発し、その違反行為を調査することを決定した。（https://www.mas.gov.sg/regulation/enforcement/enforcement-actions/2022/mas-reprimands-three-arrows-capital-for-providing-false-information-and-exceeding-assets-under-management-threshold）公式発表によれば、三箭キャピタルは虚偽の情報を提供し、その資産管理規模（AUM）が登録されたファンド管理会社の制限を超えている。具体的には、三箭は2021年9月1日以降、ファンドの管理権を無関係なオフショアの実体に移管し、金融管理局に取締役および株式の変更を通知していない。また、三箭は長期間にわたりAUMの閾値を超えており、許可された2.5億シンガポールドルのRFMC資産管理規模を超えている。「MASは、三箭がさらにMASの規定に違反しているかどうかを評価している。」

MASの公告

三箭側も対応策を講じている。 刑務所に入ることを避けるため、Zhu Suはシンガポールのホワイトカラー犯罪案件を専門とする法律事務所Advocatus Law LLPと協力し、その創業者の一人であるChristopher
（https://www.legal500.com/firms/34334-advocatus-law-llp/34824-singapore-singapore/lawyers/491439-christopher-anand-daniel/）を主弁護士として三箭の債務訴訟問題を担当させている。新たに就任したが経歴が豊富なChristopherは、アメリカの破産法第15章（通称Chapter 15）に基づき、ニューヨークの裁判所に破産を申請し、三箭のアメリカにおける資産を保護することを目指している。

ここで強調すべき点は、アメリカの破産清算には通常以下のような種類がある：Chapter 7は直接清算破産であり、会社はすぐに清算段階に入る；Chapter 11は、会社が債権者と再編に関する交渉を行うことができる；そして三箭が申請したChapter 15は通常、外国の個人または実体に対する二次的な破産手続きであり、以前にLuckin Coffeeがこの手法を用いたことがある------破産の主要なプロセスは外国会社の母国（三箭の本社シンガポール）で行われ、清算が完了するまで三箭のアメリカにおける資産は他の債権者に取得されることはない。

三箭の目的は明らかに債権者を欺くことであり、三箭自身が資産を移転するのを防ぐために、債権者たちはニューヨーク南区破産裁判所に訴訟を提起し、三箭キャピタルのアメリカにおける残余資産の凍結を求めた。債権者が提出した書類によれば、三箭の2人の創業者は清算プロセスに協力せず、電話会議でもコミュニケーションを拒否し、弁護士に任せている。三箭グループのシンガポールオフィスを訪れた債権者の弁護士は、そのオフィスが廃止されていることを発見した。Zhu SuとKyle Daviesは行方不明であり、彼らは会社の資産を外部口座に移転しようとしている可能性が高く、そのリスクは非常に高い。

そのため、ニューヨークの裁判所は債権者の緊急公聴会を開催したが、両創業者は出席せず、最終的に裁判所は債権者に一時的救済（Provisional relief）を認め、三箭がアメリカ国内の資産を移転または処分するのを防ぐために、Teneo社を破産清算人として指定した（注：この「一時的救済」に基づき、外国の代表者は三箭の創業者に対して召喚状を発行し、文書および証言を提出するよう要求する権利を持つ）。

債権者が主張する「行方不明」に対して、Zhu Suは反撃し、自らの代理弁護士と債務清算人（Teneo社）との2枚のメールのスクリーンショットを公開した（https://twitter.com/zhusu/status/1546801270014758912）：

最初のメールには、Zhu Suが「消えた」理由は、家族が「人身暴力の脅威」を受けており、MASの問い合わせに対して「常に大きなプレッシャーを受けていた」と記されているが、債務清算人はこの状況を裁判所に正確に反映していなかった。

2通目のメールには、清算人が合意されたStarkWareトークンのワラントを実行していないことが示されており、これが「[3AC]にかなりの価値を損失させた」とされている。三箭は2021年3月にStarkWareの7500万ドルのBラウンドの資金調達に参加しており、そのワラントは7月5日に期限が切れたが、清算人がStarkWareトークンの買収提案を履行しなかったため、現在Starkwareトークンは存在しない。

Zhu Suが公開した2通のメール

どちらが正しいのか、双方がそれぞれの主張を持っており、現時点では結論は出ていない。最新の情報では、三箭キャピタルの債権者の第一次会議が7月18日に開催される予定であり、この会議はTeneo社が主催し、具体的な議題は不明だが、最新の情報は専用のウェブサイト（https://3acliquidation.com/）で同期される。

（3）清算の難点はどこにあるのか？

債権者が各地の裁判所の支持を得ているにもかかわらず、今回の三箭の破産清算は、債権者を満足させることはできない。

従来の金融世界の破産清算とは異なり、暗号金融には特有の事情があり、主にチェーン上の資産の追徴に関わる。

創業者の協力がなければ、清算人は三箭のすべての暗号資産を完全に把握することができず、チェーン上のウォレットに残っている一部の移転可能なトークンは押収できず、さらには創業者や他の関係者がそれを秘密裏に移転する可能性もある。現在、三箭のNFTファンドStarry NightのNFTは新しいウォレットに移転されており、その理由は不明である。

債権者にとって、押収可能な資産は限られている：

一つはGBTC資産である。 現在のGBTC市場価格は1株13.13ドルで、市場公正価値は18.98ドルであり、30％以上のディスカウントがある。2021年初頭の発表によれば、三箭はGBTCの10％以上のシェアを保有しており、現在の具体的な割合は不明である。この部分の資産が清算されて債務返済に充てられれば、GBTCの価格はさらに圧迫されることは必至である。

二つ目は取引所または保管口座の資産である。 アメリカ破産裁判所が付与した権利に基づき、債権者はアメリカの暗号取引プラットフォームに召喚状を発行し、清算に協力するよう要求できる。しかし、これまでにBitMex、Blockchain.com、FTXなどの機関が三箭の大部分の担保を清算しているため、この残余資産の規模はあまり大きくない可能性があり、市場への影響も小さい。

三つ目は投資株式/トークンである。 三箭は以前に数十のスタートアップに投資しており、契約には依然としてロックされていないトークンがいくつかあり、さらにトークンを発行していないプロジェクトの株式もある。これらは清算資産として利用可能であるが、流動性は高くない。また、一部の投資機関（例えばTPS Capital）は三箭との関係を清算しようとしており、これも債権者が債権回収を難しくする要因となっている。

暗号資産の他にも、三箭とZhu Su個人の実体資産も無視できない。

シンガポールの登記記録（https://twitter.com/FatManTerra/status/1542814136886771712）によれば、三箭キャピタルは5つの高級不動産を管理しており、その中には3つのGCB（シンガポールの高級戸建て）、1つの店舗、1つのタウンハウスが含まれている。その他の資産には一連の高級車と1隻のヨットが含まれている（注：GCBはシンガポールで最も高級なプライベート住宅不動産のカテゴリーであり、シンガポール全体で約2800棟しか存在しない）。

Zhu Suのシンガポールの戸建て

その中で、Zhu Suの娘名義の不動産は価値4880万ドルで、信託基金が保有しており、妻名義には建設中の新居（価値2850万ドル）があり、ヨットは昨年購入されたもので、価値5000万ドルで、わずかに頭金を支払っただけである。研究者FatMan（https://twitter.com/FatManTerra/status/1542490257186226180）は、ある情報提供者がZhu Suが娘名義の豪邸を急いで売却しようとしており、その資金をドバイの銀行口座に移転することを要求していると確認したとツイートしているが、債権者に返済する意図はない。

Zhu Su名義の他の実体資産については、現在不明であり、債権者は世界各地の裁判所で訴訟を起こして調査を行う必要がある。現在、Teneo社は東アジアに移動し、シンガポール高等裁判所に一時的救済を申請し、Teneoが三箭のシンガポールにおける資産を管理し、共同創業者Zhu SuとKyle Daviesを召喚することを求めている。裁判所がこれを承認すれば、三箭およびZhu Suのシンガポールにおける資産は凍結され、移転できなくなる。

（4）最後に

わずか2ヶ月で、三箭キャピタルは数百億ドルの資産を管理し、業界のトップファンドとして君臨していたが、数十億ドルの負債を抱え、誰もが非難する被告に転落したことに驚きを禁じ得ない。かつての巨富は、実際には高レバレッジと循環貸出によって築かれた虚偽のイメージであった。

三箭の崩壊は決して例外ではなく、多くの中央集権的な暗号機関がこの危機の中で既に埋め込まれていた欠陥を露呈した：繰り返しレバレッジを使用し、無担保信用貸付、多角的な債務、ユーザー資産の流用、さまざまな不透明な違法行為が次々と発生している。

このような事件が頻発することは、暗号通貨の規制と監査を加速させることになるだろう。現在、この暴力的な再編の結果は市場で徐々に実現され、終息に近づいている。最近の市場は安定してきており、我々は暗号金融市場の再生を期待している。