Grayscale：ETHWフォークが直面する課題の浅析

原文：《Market Byte: A Fork in the Road》

著者：Grayscale Research Matt Maximo と Michael Zhao

編纂：DeFiの道

背景

イーサリアムは2022年9月15日にプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行する予定であり、予想通り、プルーフ・オブ・ワーク（PoW）イーサリアム（ETHW）のフォークに対する憶測が高まっています。イーサリアムのフォークには前例がありますが、今回はなぜそれが実行不可能である可能性があるのか、またそれがイーサリアム（ETH）とイーサリアムクラシック（ETC）にとって何を意味するのかを探ります。

イーサリアムクラシック（ETC）は2016年に誕生しました。当時、新興の分散型自律組織（「The DAO」と呼ばれる）のコードに脆弱性があり、ハッカーが360万ETH以上を盗みました。ほとんどのコミュニティは、攻撃者の行動を無効にするためにネットワークの取引記録を修正するハードフォークを支持しましたが、一部の人々はチェーンの状態を変更すべきではないと考えました。イーサリアムネットワークのフォーク版が今日のイーサリアムチェーンとなり、フォークに反対するユーザーのサブセットは、The DAOの攻撃者が成功したネットワークのバージョンを引き続きホストし、現在はイーサリアムクラシック（Ethereum Classic、ETC）と呼ばれています。

それ以来、イーサリアムは強力な分散型アプリケーション（dApps）とユーザーのオンチェーンエコシステムに成長しましたが、イーサリアムクラシックは大部分が価値保存資産のままです。違いはあるものの、イーサリアムクラシック（ETC）はイーサリアムネットワークの新しいプルーフ・オブ・ワーク（PoW）バリアントを提供しており、イーサリアムの合併がハードフォークを引き起こす場合、ユーザー、開発者、マイナーはそのバリアントにシームレスに移行できます。

2022年3月、イーサリアムマイナーがイーサリアムクラシック（ETC）への移行を検討しているというニュースが広まり、ETCの価格は11日間で103%上昇しました。合併後に新しいETHWフォークに関する憶測が広がったにもかかわらず、ETCは再び上昇し、7月12日以来198%以上の上昇を記録しました。合併に関する憶測は、ETCを2022年の最もパフォーマンスの良い暗号通貨の1つにし、年初から18%上昇しましたが、ビットコインなどの他の暗号通貨（BTC）やイーサリアム（ETH）は50%近く価値を失いました。

資料出典：TradingView、2022年8月15日現在

歴史的に見て、フォーク資産は非常に利益を上げてきました。時価総額で計算された多くのトップトークンは、ビットコインやイーサリアムのフォークから始まりました。例えば、2016年7月、イーサリアム（ETH）がETHとETCにフォークした際、当時のオリジナルブロックチェーン上にトークンを保有していた人は誰でも即座に同量の新しいトークンを持つことができました。年末までに、ETCは1.24億ドルの時価総額で6位にランクインし、ETHは6.97億ドルでした。今日、イーサリアムクラシック（ETC）は時価総額第19位のトークンで、56億ドル以上の価値があります。

過去にフォークが価値を創造した前例はありますが、今回はイーサリアムのPoWフォークチェーンを作成することが実行可能な解決策ではない理由を探ります。

イーサリアムは単なる通貨ではない

2016年のイーサリアムエコシステム（ネットワークが初めてETHとETCにフォークしたとき）と、ユーザーが今日体験し、相互作用しているイーサリアムプロトコル、dApp、トークンのより発展したオンチェーンエコシステムを区別することが重要です。現在のイーサリアムネットワークのPoWフォークは、これらすべてのトークンの重複インスタンスをもたらし、開発者や市場参加者にとって意味のある課題を引き起こす可能性があります。実際、チェーン上のポジションを清算しようとする試み、DeFiの絶対的な複雑性、DeFiプロトコルにロックされた資産支援トークンの数は、ETHWの価格に壊滅的なリスクをもたらします。今日の賭けがどれほど高いかを理解するために、イーサリアムエコシステムの重要な要素の1つであるステーブルコインを見てみましょう。2016年、イーサリアムクラシックがフォークしたとき、ステーブルコインはまだ注目され始めたばかりでした。その年の6月、テザー（USDT）の時価総額はイーサリアム（ETH）と比較してわずか0.65%でしたが、現在は28.34%です。

資料出典：CoinMetrics、CoinGecko、2022年8月15日現在

テザーや他のステーブルコイン発行者（Circle（USDC）など）は、フォーク後にプルーフ・オブ・ステークネットワーク上のトークンのみが償還可能であると声明を出しています。これは、ETHW上のすべてのステーブルコインのバリアントが無価値になる可能性があることを意味し、さらに、ラップされたビットコイン（wBTC）やステーキングされたETH（stETH）などの他の「資産支援トークン」も同様です。

資産支援トークンの主な用途のいくつかは、貸付担保、流動性提供、レバレッジ取引の促進、その他のDeFiアプリケーションです。2016年には、このエコシステムは実際には存在していませんでした。現在、イーサリアム上のDeFiには530以上のプロトコルが含まれており、約400億ドルの価値がスマートコントラクトにロックされています。現在、250億ドル以上の資産支援トークンがスマートコントラクトにロックされています。もしETHWフォークが立ち上がると、これらのプロトコルのユーザーは、以前の資産支援トークンを利用したレバレッジポジションをETHWトークンに清算しようとするかもしれませんが、ETH保有者は同時に、中央集権的な取引所で受け取った無料のETHWトークンをドルまたはETHの価格で売却しようと急ぐでしょう。したがって、フォーク資産は不均衡な売却圧力に直面する可能性があります。

資料出典：CoinMetrics、2022年8月15日現在

これまでのところ、ETHWの投機市場はフォークに対する強い支持を反映していません。ETHWの価格は、潜在的なフォークがどれだけの支持を受けているかの指標と見なすことができ、8月10日にPoloniexがETH IOU取引をサポートし始めて以来、フォークは下降傾向にあります。ETHWは0.08 ETHのピークで取引されていましたが、安定した下降傾向を経て0.03 ETHにまで下がりました。

短期的には反発が見られるかもしれませんが、ETHWの価格は支援が投機によって駆動されている可能性があり、資産の実際の認識価値ではないことを示しています。ETHWは導入以来50%以上下落しましたが、同じ期間にETCは約9%上昇しました。

資料出典：CoinGecko（Poloniex上のイーサリアムPOW）、2022年8月15日現在

プロトコルチームに不必要な複雑さをもたらす

ETHWチェーン上で償還不可能な資産支援トークンが価値を失うだけでなく、ETHWフォークは多くのイーサリアムベースのプロトコルに新たな運用上の問題をもたらす可能性があります。プロトコルのトークン保有者が新しいブロックチェーンにデプロイすることを投票で決定した場合、プロトコルトークンの流通供給は変わらず、価値と効用が希薄化されるのを防ぎます。しかし、PoWフォークでは、プロトコルが複製され、すべてのネイティブトークンも同様です。これは、彼らがPoSチェーン上の対抗者とは異なる価格で取引される可能性があることを意味します。

したがって、プロトコルは、重複した金庫、重複したトークン、NFTの所有権などによって保持される価値トークンをどのように管理するかを決定する必要があります。ガバナンス権はどのように強化されるのか？誰かがより安価なバリアントを購入し、同じ数の投票権を持つことができるのか？プロトコル金庫の重複トークンは保持されるのか、それとも売却されるのか？プロトコルチームは、イーサリアムクラシック（ETC）上に新しいプロトコルインスタンスをデプロイする方がはるかに簡単であり、トークンのバリアントの問題が発生しないことに気づくかもしれません。

イーサリアムクラシック（ETC）のブルマーケットケース

ETHWフォークの成功は、ユーザー、資金、開発作業だけでなく、既存のブロックチェーンインフラストラクチャの強力なサポートも必要です。主要な取引所やDeFiプロトコルは、ETHWトークンをサポートするかどうかを決定しており、これらは必ずしもETHW技術に対する好みや承認を示すものではありません。

潜在的なETHWフォークが注目を集めている今、マイナーはより重要な役割を果たす可能性があります。合併後、マイナーはもはやイーサリアムネットワークから報酬を得ることができず、新しいネットワークにリソースを移転しようとします。予想される合併まで約1か月の時間があり、マイナーがETHWチェーンを掘るためにどのように機械やソフトウェアを調整する必要があるかについての文書や予想されるタイムラインはまだありません。一方、イーサリアムクラシック（ETC）は、現在イーサリアムを掘っているハッシュレートを吸収するために完全に記録され、運用上の準備が整っています。

ETHWフォークが成功するかどうかにかかわらず、イーサリアムクラシック（ETC）は引き続き正常に運営されます。イーサリアムのプルーフ・オブ・ワーク（PoW）バージョンを使用し続ける支持者は、イーサリアムクラシック（ETC）に安定したバージョンのネットワークが存在する場合、ETHWフォークの複雑さが努力する価値がないかもしれないと感じるかもしれません。ユーザーは無料トークンの約束に引き寄せられるかもしれませんが、取引所の流動性が枯渇するにつれて、ETHWトークンをドルに清算する能力は短命である可能性があります。価値を引き出すことができなくなると、ユーザーはエコシステムを支持し続ける可能性が低くなります。

結論

DeFiの複雑性と資産支援トークンの拡散により、ETHWフォークは重大な課題に直面します。成功の可能性は低いと予想されますが、マイナーや取引所はPoWフォークに対するいくつかの支持を示しています。これまでのところ、ETHWトークンに対する投機行動は、導入以来価格が50%以上安定して下落し、ETCの価格は約9%上昇しました。ETHWトークンへの関心が低下しているだけでなく、主要なイーサリアムプロトコルや参加者（テザーやCircleなど）は、イーサリアムのPoSを標準チェーンとして支持する意向を示しています。これは重要な支持の兆候であり、両社は約1200億ドルのオンチェーン資産支援トークンを担当しています。もしプロトコルがトークン保有者がイーサリアムのPoWチェーン上にプロトコルのバリアントを持ちたいと本当に望んでいることを発見した場合、彼らはおそらくETHWの複製されたオンチェーンエコシステムの複雑さに巻き込まれるのではなく、ETCを好むでしょう。