美 SEC 文章: どのような POS とステーキング行為が証券に該当しないのか？

著者：企業金融部、米国証券取引委員会

編訳：ウー・シュオ・ブロックチェーン

はじめに

連邦証券法が暗号資産分野において適用される範囲を明確にするために、米国証券取引委員会企業金融部（Division of Corporation Finance）は、いわゆる「ステーキング」（staking）に関連する活動について見解を発表しました。特に、プルーフ・オブ・ステーク（Proof-of-Stake、略称「PoS」）をコンセンサス・メカニズムとして使用するネットワーク（以下「PoSネットワーク」といいます）におけるステーキング活動に焦点を当てています。

本声明は、公共の許可不要なブロックチェーンネットワークのプログラム的運営本質に関連する暗号資産をステーキングする場合に重点を置いています。このような資産は、ネットワークのコンセンサス・メカニズムに参加するために使用され、その結果として利益を得るか、またはネットワークの技術的運営と安全性を維持するために使用され、その結果として報酬を得るものです。本声明では、このような暗号資産を「カバー暗号資産」（Covered Crypto Assets）と呼び、PoSネットワークにおけるそのステーキング行為を「プロトコル・ステーキング」（Protocol Staking）と呼びます。

プロトコル・ステーキング

ブロックチェーンネットワークは、暗号学と経済メカニズムの設計に依存して、中央集権的な信頼できる仲介者への依存を減らし、ネットワーク取引の検証とユーザーへの決済保証を実現します。各ネットワークの運営は、基盤となるソフトウェアプロトコル（コンピュータコードで構成される）によって主導されており、このプロトコルはプログラム的に特定のネットワークルール、技術要件、および報酬配分メカニズムを実行します。各プロトコルには「コンセンサス・メカニズム」が組み込まれており、これはピアツーピアネットワークを維持する分散コンピュータシステム（「ノード」と呼ばれます）がネットワークの「状態」に合意するための方法です。ネットワークの状態とは、アドレス残高、取引、スマートコントラクトコード、およびその他のデータの権威ある帳簿記録を指します。公共の許可不要なネットワークは、ユーザーがネットワークの運営に参加することを許可しており、ネットワークのコンセンサス・メカニズムに基づいて新しい取引を検証することができます。

プルーフ・オブ・ステーク（PoS）は、ネットワークのノードオペレーター（Node Operators）がネットワークに価値を提供したことを証明するためのコンセンサス・メカニズムです。場合によっては、その行動が不誠実であれば、その一部の価値が没収される可能性があります。PoSネットワークでは、ノードオペレーターはネットワークのカバー暗号資産をステーキングしなければ、ネットワークの基盤となるソフトウェアプロトコルによってプログラム的に自動的に選定され、新しいブロックデータを検証し、ネットワークの権威ある帳簿記録を更新する権限を得ることができません。一度選ばれると、そのノードオペレーターは「バリデーター」（Validator）としての役割を果たします。検証サービスを提供する対価として、バリデーターは2種類の「報酬」を得ることができます。

· ネットワークがその基盤プロトコルに基づいてプログラム的に生成し配布する新しいカバー暗号資産；

· ネットワークに取引を記録したいユーザーが支払う取引手数料の一部がカバー暗号資産の形でバリデーターに支払われます。

PoSネットワークでは、ノードオペレーターはカバー暗号資産を「ステーキング」することを約束しなければ、検証に参加し報酬を得る資格がありません。このプロセスは通常、スマートコントラクトを通じて実現されます。スマートコントラクトは、ネットワーク内で必要な操作を自動的に実行するプログラムです。ステーキング期間中、カバー暗号資産は「ロック」され、適用されるプロトコルの規定に従って、一定の期間内に移転することはできません。重要な点は、バリデーターは実際にステーキングされたカバー暗号資産を所有または管理していないため、ステーキング期間中に資産の所有権と管理権は変わらないということです。

各PoSネットワークの基盤となるソフトウェアプロトコルには、そのネットワークの運営と維持に関するルールが含まれており、ノードオペレーターからバリデーターを選定する方法も含まれています。一部のプロトコルはランダムにバリデーターを選定しますが、他のプロトコルは、ノードオペレーターがステーキングしたカバー暗号資産の量に基づいて特定の基準を設定します。さらに、さまざまなプロトコルは、ネットワークの安全性と完全性を損なう行為を防ぐためのルールを設定することもあります。たとえば、無効なブロックの検証や「ダブルサイン」などの行為を防ぐことです。「ダブルサイン」とは、バリデーターが同じ取引をネットワークに複数回記録しようとすることを指し、実際には同じ暗号資産を複数回支出することに相当します。

プロトコル・ステーキングから得られる報酬は、参加者に経済的インセンティブを提供し、彼らがカバー暗号資産を使用してPoSネットワークの安全性を確保し、その持続的な運営を維持することを促します。ステーキングされたカバー暗号資産の量が増えることで、PoSネットワークの安全性が向上し、悪意のある者がステーキング資産の総量の大多数を支配するリスクが低下します。もし悪意のある実体が大多数のステーキングされたカバー暗号資産を掌握した場合、彼らはPoSネットワークを操作する能力を持ち、取引検証プロセスに影響を与えたり、ネットワークの取引帳簿記録を改ざんしたりすることができます。カバー暗号資産の保有者は、ノードオペレーターとして自らのカバー暗号資産をステーキングすることで報酬を得ることができます。自己ステーキング（「独立ステーキング」とも呼ばれます）を行う際、保有者はプロセス全体を通じて自らのカバー暗号資産およびその暗号プライベートキーに対する所有権と管理権を保持します。

さらに、カバー暗号資産の保有者は、ノードを自ら運営するのではなく、第三者と直接協力する「自己管理ステーキング」方式でPoSネットワークの検証プロセスに参加することも選択できます。この場合、資産保有者はその検証権を第三者のノードオペレーターに委託します。第三者のノードオペレーターを使用する場合、カバー暗号資産の保有者は一部のステーキング報酬を得ることができ、検証サービスを提供する第三者もその取引検証サービスに対して相応の報酬を得ます。第三者と直接自己管理ステーキングを行う場合、カバー暗号資産の保有者は依然として自らのカバー暗号資産およびプライベートキーに対する所有権と管理権を保持します。

自己ステーキング（または独立ステーキング）および第三者を通じた自己管理ステーキングに加えて、プロトコル・ステーキングには「カストディアル・ステーキング」（custodial staking）と呼ばれる第三の形式も含まれます。この方式では、第三者（「カストディアン」と呼ばれます）が資産保有者のカバー暗号資産を保管し、資産保有者に代わってステーキング操作を実行します。資産保有者がカバー暗号資産をカストディアンに預けると、そのカストディアンは預けられた資産を自らが管理するデジタル「ウォレット」に保管します。カストディアンは事前に合意された報酬割合に基づいて、資産保有者に代わってステーキング操作を実行します。この方式は、カストディアンが自社のノードを使用することも、選定した第三者のノードオペレーターを通じて行うこともできます。後者の場合、カストディアンはステーキングプロセスにおいてノード選定の決定のみを担当します。

カストディアル・ステーキングに関する条件

さらに、カストディアンが保管するカバー暗号資産は以下の条件を満たす必要があります：

1. カストディアンは、運営またはその他の一般的な商業用途にカバー暗号資産を使用してはならない；

2. いかなる理由でも貸し出し、担保、または再ステーキング（rehypothecated）してはならない；

3. 第三者が権利を主張しない方法で保管されなければならない。

したがって、カストディアンは、保管されたカバー暗号資産をレバレッジ取引、取引、投機、またはその他の自主的な活動に使用してはなりません。

企業金融部のプロトコル・ステーキング活動に関する見解

企業金融部は、プロトコル・ステーキングに関連する「プロトコル・ステーキング活動」（以下に定義）を、1933年証券法（Securities Act）第2(a)(1)条または1934年証券取引法（Exchange Act）第3(a)(10)条における証券の発行および販売行為には該当しないと考えています。したがって、金融部は、プロトコル・ステーキング活動に参加する関係者は、これらのプロトコル・ステーキング活動に関して米国証券取引委員会（SEC）に登録する必要はなく、また証券法に基づく登録免除条項に依存する必要もないと考えています。

本声明が対象とするプロトコル・ステーキング活動

企業金融部の意見は、以下のプロトコル・ステーキングに関連する活動および取引（広義の「プロトコル・ステーキング活動」と単一の「プロトコル・ステーキング活動」）に適用されます：

· PoSネットワーク上でのカバー暗号資産のステーキング；

· プロトコル・ステーキングプロセスに参加する第三者が行う関連活動、これには第三者ノードオペレーター、バリデーター、カストディアン、委託者（Delegates）、および指名者（Nominators）（総称して「サービス提供者」と呼びます）の報酬の取得および配分における役割と行動が含まれます；

· 附属サービスの提供（以下に定義）。

本声明は、以下のプロトコル・ステーキング形式に関連するプロトコル・ステーキング活動にのみ適用されます：

· 自己ステーキング（SelfまたはSolo Staking）：ノードオペレーターが自身のリソースを使用して、自らが所有し管理するカバー暗号資産をステーキングすることを指します。このノードオペレーターは、一人である場合もあれば、複数の人が共同でノードを運営し、カバー暗号資産をステーキングする場合もあります。

· 第三者を通じた自己管理ステーキング（Self-Custodial Staking Directly with a Third Party）：プロトコルの条項に基づき、ノードオペレーターがカバー暗号資産の所有者の検証権を取得することを指します。この構造では、報酬はPoSネットワークから直接カバー暗号資産の保有者に分配されるか、ノードオペレーターを通じて間接的に支払われることがあります。

· カストディアル・アレンジメント（Custodial Arrangements）：カストディアンがカバー暗号資産の所有者に代わってステーキング操作を実行することを指します。たとえば、暗号資産取引プラットフォームが顧客のカバー暗号資産を保管し、PoSネットワークが顧客名義での委託ステーキングを許可し、顧客の同意を得た場合、そのプラットフォームは顧客に代わってステーキングを行うことができます。カストディアンは自社のノードを使用してステーキングを行うことも、第三者ノードオペレーターを選択することもできます。後者の場合、カストディアンはステーキングプロセスにおいてノード選定の決定のみを担当します。

プロトコル・ステーキング活動に関する考察

証券法第2(a)(1)条および証券取引法第3(a)(10)条は、「株式」「債券」「証書」などのさまざまな金融商品を列挙することによって「証券」という用語を定義しています。カバー暗号資産はこれらの条文に明示的に記載された金融商品カテゴリーには含まれないため、私たちはカバー暗号資産に関連する特定のプロトコル・ステーキング取引を分析する際に、米国証券取引委員会対W.J.ハウイー社事件で確立された「投資契約」基準を適用します。この「ハウイー・テスト」（Howey test）は、関連する法律条文に明示的に記載されていない取り決めや金融商品を審査するために適用され、その核心は取引または取り決めの「経済的実質」にあります。

取引の経済的実質を評価する際の判断基準は、資金が共同企業に投資され、その投資が他者の企業家式または管理的努力によってもたらされる利益に対する合理的な期待に基づいているかどうかです。ハウイー事件以降、連邦裁判所はこの基準をさらに明確にし、投資家以外の他者が行う努力が否定できない重要な努力であり、企業の成功に決定的な影響を与える核心的な管理的努力である場合、ハウイー・テストの「他者の努力」（efforts of others）の要件を満たすことを指摘しています。さらに、連邦裁判所は、行政的または事務的な活動は、ハウイー・テストの「他者の努力」の要件を満たす管理的または企業家式の努力には該当しないことを明確にしています。

1. 自己ステーキング（SelfまたはSolo Staking）：

ノードオペレーターが自己ステーキング（または独立ステーキング）を行うことは、他者の企業家式または管理的努力によってもたらされる利益に対する合理的な期待に基づいていません。むしろ、ノードオペレーターは自身のリソースを投入し、自らのカバー暗号資産をステーキングし、新しいブロックを検証することによってPoSネットワークの安全性を確保し、その運営を促進します。その結果、ネットワークの基盤プロトコルの規定に基づいて、PoSネットワークから報酬を得る資格を得ます。報酬を得るためには、ノードオペレーターの行動はプロトコルのルールに従う必要があります。自己のカバー暗号資産をステーキングし、プロトコル・ステーキングに参加することで、ノードオペレーターが行うのはネットワークの運営を保障し、ブロックの検証を促進する行政的または事務的な行為だけです。ノードオペレーターが報酬を得る期待は、PoSネットワークの成功に対する第三者の管理的または企業家式の努力に依存するものではなく、むしろその経済的インセンティブは完全にプロトコル・ステーキングという事務的行為から生じます。したがって、このような報酬は本質的にPoSネットワークがノードオペレーターに提供するサービスの対価であり、他者の努力からの利益分配ではありません。

2. カストディアル・アレンジメント（Custodial Arrangements）：

カストディアル・アレンジメントにおいて、カストディアン（ノードオペレーターであるかどうかにかかわらず）は、サービスを提供するカバー暗号資産の保有者に企業家式または管理的努力を提供していません。このような取り決めは、前述の保有者がその検証権を第三者に授与する状況に似ていますが、同時に資産保有者が預けたカバー暗号資産を第三者に保管させることも含まれます。この取り決めにおいて、カストディアンは、どのカバー暗号資産をステーキングするか、いつステーキングするか、またはどのくらいの量をステーキングするかを決定することはありません。カストディアンは、代理人として資産保有者のために、預けられたカバー暗号資産に対してステーキング操作を実行するだけです。さらに、カストディアンによるカバー暗号資産の保管行為や、場合によってはノードオペレーターを選定する行為は、本質的に行政的または事務的な操作に該当し、ハウイー・テストの「他者の努力」の要件が求める管理的または企業家式の努力には該当しません。さらに、カストディアンは、カバー暗号資産の保有者に支払われる報酬から固定または比例計算された手数料を差し引くことがあるかもしれませんが、保有者が受け取る報酬の具体的な金額を保証、設定、または固定することはありません。

3. 附属サービス（Ancillary Services）：

サービス提供者は、カバー暗号資産の保有者がプロトコル・ステーキングに参加するのを支援するために、以下のサービス（総称して「附属サービス」と呼びます）を提供することがあります。これらの附属サービスは本質的に行政的または事務的な操作に該当し、企業家式または管理的努力を含みません。これらのサービスは、プロトコル・ステーキングという一般的な行為の一部を構成し、プロトコル・ステーキング自体も企業家式または管理的な性質を持ちません。

· 削減ペナルティ補償（Slashing Coverage）：サービス提供者が削減ペナルティ（slashing）が発生した場合、ノードオペレーターのミスによって生じた損失をステーキング顧客に補償または賠償することを指します。このようなノードのエラーを防ぐために提供される保護メカニズムは、伝統的な商取引におけるサービス提供者が提供する保障に類似しています。

· 早期解除（Early Unbonding）：サービス提供者がプロトコルで設定された解除期間が終了する前に、カバー暗号資産を資産保有者に早期に返還することを許可することを指します。このサービスは本質的に利便性のために提供され、カバー暗号資産の保有者にプロトコルの実際の解除期間を短縮させ、資産が凍結される時間コストを低減します。

· 報酬支払いの時間と金額の調整（Alternate Rewards Payment Schedules and Amounts）：サービス提供者が報酬の支払いの時間頻度や金額において、プロトコルで設定されたものと異なる場合を指します。たとえば、報酬が早期に支払われたり、支払い頻度がプロトコルで設定されたものよりも低い場合がありますが、前提として報酬金額は固定されず、保証されず、プロトコルで設定された報酬総額を超えてはなりません。このようなサービスは「早期解除」と類似しており、カバー暗号資産の保有者に報酬の配分と支払いプロセスにおける行政的な便宜を提供します。

· 資産の集約ステーキング（Aggregation of Covered Crypto Assets）：サービス提供者がカバー暗号資産の保有者に対して、プロトコル・ステーキングの閾値を満たすために資産を集約する機能を提供することを指します。このようなサービスは検証プロセスの一部に該当し、検証プロセス自体も行政的または事務的な特性を持ちます。他の要因がなければ、資産を集約してステーキング目的を達成する行為は、本質的に行政的または事務的な操作に該当します。