著者：Connor Dempsey

翻訳：佳欢，ChainCatcher

暗号革命は確かに起こった。ただし、当初の予想とはまったく異なる形で。

2017年に私がこの業界に入ったとき、業界のコンセンサスはこうでした：この技術はすべてを変える。

政府が発行する法定通貨は分散型通貨に取って代わられる。ブロックチェーンはすべての取引の間に存在する中介を排除する。権力は企業からユーザーの手に移る。

これらはほとんど起こりませんでした。しかし、別のことが起こりました。

今では、私は4つの暗号企業で8年間働いてきました：@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。

私はこの資産クラスが10億ドル未満から4兆ドルを超えるまで膨れ上がるのを目の当たりにし、いくつかの投機バブルを経験し、システム的崩壊に近い危機も経験しました。私は、この業界が実際に構築したものは、当時の予測よりもずっと興味深いことに気付きました。

5つ目の仕事を始める前に、この8年間を記録したいと思います。そして、これからどこに向かうのかについても話したいと思います。

虚偽の繁栄（2017-18 トークン発行ブーム）

2017年初頭、私は本の中でビットコインについての説明を偶然読み、それからこの世界に入ることになりました。しばらくして、関連する書籍をすべて読み終え、計画を立てました：シンガポールに行き、この魅力的な新技術についてブログを書くことです。

当時、私はこれが「初期トークンファイナンス」を巡る巨大な投機バブルの終わりにあることを知りませんでした。このモデルは、誰でもアイデアのために資金を集めることができるようにし、投資家にデジタルトークンを販売するというものでした。

イーサリアムはそのすべての中心地でした。

2017年11月、私はRedditにイーサリアムの一般向けガイドを投稿し、爆発的にヒットしました。それはちょうどバブルの頂点で、1か月後には崩壊しました。

今振り返ると、その記事はまるでタイムカプセルのようです------当時の楽観的な感情を凝縮し、実現しなかった未来を予言していました。

当時の予測

記事の核心的な見解は、イーサリアムのようなブロックチェーンネットワークは新しい消費者向けアプリケーションを構築するために使用できるというものでした。

ほとんどの消費者向けアプリケーション（Facebook、Uberなど）が生み出す価値は、大企業や少数の投資家に流れます。しかし、これらの新しいアプリケーションが生み出す価値は、初期の参加者（および初期のトークン投資家）によって共有されることになります。

記事では、イーサリアムを使って「分散型Uber」を構築することを想像しました。初期のユーザーとドライバーは、各旅行を完了するたびにトークンを獲得し、このネットワークの一部を所有することができるのです。これにより、ネットワークの冷スタートを助けた初期の信者に対してより公平に報酬を与えることができます。

書面上では、これは称賛に値する目標です。しかし、この分散型革命は最終的に大きな失敗をしました。

実際に起こったこと

2001年のインターネットバブルのような投機的な狂乱。

イーサリアムは史上最も効率的なクラウドファンディングプラットフォームであることが証明されました。3000以上のトークン発行プロジェクトが、世界中の投資家から220億ドルを調達しました。

しかし、2001年と同様に、基盤となる技術は、途方もない評価を受けたアプリケーションシナリオを支えるには遠く及びませんでした。

さらに悪いことに、このモデルは投資家とビルダーの間の正常なインセンティブメカニズムを破壊しました。ビルダーはアイデアさえあれば、一晩で1000万ドルを調達できるのです。

投資家が得られるリターンはトークンだけで、プロジェクトが完成するまでトークンは価値を増しません。しかし、ビルダー自身もトークンを保持しており、初日から現金化して富を得ることができるため、彼らは有用な製品を構築する動機を失いました。

創業者と初期投資家は狂ったように利益を上げ、経験の浅い投資家は埋もれていきました。中には本当に何かを成し遂げたい人もいましたが、このモデルは不幸にも貪欲、詐欺、そして「刈り取る」温床となってしまいました。

過去数百年の投機バブルと何も変わりません。

廃墟の中での構築（Circle, 2018-19）

財布は日々しぼんでいきました。私はRedditで築いた小さな名声を使い、2018年初頭にCircleでエントリーレベルのマーケティング職を得ました。

当時Circleは設立から4年が経過していました。利益を上げていない消費者向けアプリ（投資、支払い、取引）を持ち、静かに印刷して会社を運営するための店頭取引デスクがありました。

次の2年間、業界全体はトークン熱の二日酔いの中で揺れていました。ほとんどのプロジェクトは放棄され、ほとんどのトークンはゼロになりました。雰囲気は最悪でした。

しかし、まさにこの時、暗号の次の復興の種が埋められました。

今度の焦点は消費者向けアプリではなく、インターネットを使って金融を再構築することでした。

ドルとDeFi

ドルに裏付けられた「ステーブルコイン」は、最初はトレーダーが暗号ポジション間で簡単に切り替えられるようにするために作られました。これらは1:1のドルと国債の準備で、価値を1ドルに固定します。

TetherのUSDTはトークン熱の間に最初に飛躍し、ドルの準備はアメリカ国外の銀行口座で急速に膨張しました。

最初は取引シーンでしたが、ステーブルコインはドルを保持したいが伝統的な銀行システムに入れない人々にとって、驚異的な価値を持ちました。

例えば、資本規制を避けたい人々。資産を多様化したい中国の富裕層。インフレから逃れたいアルゼンチン人やトルコ人。

2018年、CircleはCoinbaseと提携し、合規なアメリカ版を発表しました：USDC。初期の使用は主に取引でしたが、誰かが予測し始めました：この新しいインターネットドルは、ネットワークを持つすべての人が24時間365日ドルサービスを受けられるようにすることができると。

同時に、トークン時代に残った耐えられるプロジェクトは、ほぼすべて金融関連のものでした。

イーサリアムは資金調達に使えるので、金融市場の他の基盤コンポーネントを再構築するためにも使えるのです。取引プロトコル（Uniswap）、貸付プロトコル（Aave、Compound）は後に「分散型金融」と呼ばれるようになり、つまりDeFiです。

ステーブルコインとDeFiは最終的に合流します。そして、それらを天に押し上げたのは、百年に一度の大流行でした。

野蛮な成長の再現（Messari, 2019-2021）

2019年末、私は13人のデータ研究スタートアップMessariに参加し、彼らの初のフルタイムマーケティング担当者となりました。

会社には4人のアナリストチームがいて、DeFi分野の最前線の研究を行っていました。当時、DeFiの総ロック価値は6.65億ドルに達していました。

そして2020年初頭、中国から神秘的なウイルスが発生し、世界経済を停滞させる脅威となりました。すべての市場が暴落しました。

各国中央銀行の対応は、崩壊を防ぐために数兆ドルを世界経済に注入することでした。2020年末だけで9兆ドルが注入されました。

これらのお金は行き先を探していました。すべての人が家に閉じ込められ、大量の資金がビットコイン、イーサリアム、DeFi、そしてさまざまな投機的資産に流れ込みました。

ビットコインは4000ドル未満から70000ドル近くに急騰し、機関投資家の推進により時価総額が1兆ドルを突破し、金などのすべてのマクロ資産を上回りました。

Connor Dempsey 中央銀行は印刷を続け、すべての市場を月に送り、同時に世界に一つのことを教えました：価値が減少しない通貨は、この世界においてその位置を持っています。

Bitcoinは最も早いスピードで1兆ドルを超え、すべての他のマクロ資産を上回りました。

これらの条件は「DeFi Summer」と呼ばれる現象を生み出し、DeFiプロトコルの総価値は250倍に増加し、1800億ドルに達しました。

DeFiは本来、伝統的な金融を再構築するはずでした。しかし、「DeFi Summer」は大規模なオンラインゲームのように見え、プレイヤーは利益を追求するトレーダーの集団で、賭け金は数十億ドルでした。

ゲームのプレイ方法は流動性マイニングと呼ばれます。匿名の開発者が新しいプロトコルを立ち上げ、なぜかほとんどが食べ物をテーマにしています。

YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。トレーダーは既存のトークン（ETH、USDC、USDT）を預け、新たに発行されたトークンを獲得します。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。

このプロセスは滑稽で驚くべきものでした。プロトコルが立ち上がると、新たに発行されたトークンは数日内に10億ドルの時価総額に達しました。そして、初期の参加者が売却し、トークンは崩壊しました。

これは本当に西部開拓時代のようでした。

以前のトークン熱と同様に、DeFi Summerは自身が崩壊する前に多くの百万長者を生み出しました。

さらに億万長者も生まれました------彼の名はSam Bankman-Fried。この人物は、暗号の次の災害の中心となるでしょう。

山の頂に立つ（Coinbase, 2021）

2021年4月、Coinbaseは1000億ドルの評価でIPOを完了しました。その後すぐに、私は彼らの企業開発とベンチャーキャピタルチームに招かれました。

私の仕事は、M&Aや初期の暗号スタートアップへの投資を行う人たちの隣に座り、業界テーマの記事を書くこと、そして短命のCoinbaseポッドキャストを制作することでした。これは私が経験した中で最も面白い部屋の一つで、しばしばこんな感覚を抱かせました：

(原画は著者がCoinbase本社で撮影したもの)

これはまた、第二の投機バブルが形成される時期でもありました------NFTと呼ばれるデジタルアート作品を巡るものです。

もしDeFiが専門のトレーダーの領域であるなら、NFTは一般の人々にとってより魅力的でした。これはアーティストにオンラインで収益化する新しい方法を提供し、ネットワーク上の所有権基準の可能性を示しました。

しかし、初期のトークンやDeFi Summerと同様に、NFTの投機もすぐに制御を失いました。

カートゥーンの猿、「パンク」、ペンギンのデジタル画像が100万ドルで売られ始めました。Beepleというアーティストが一連の画像を組み合わせて1つの作品にし、クリスティーズで6900万ドルという途方もない価格で落札されました。

暗号文化は至る所に存在しました。ラリー・デイビッドはスーパーボウルの広告で暗号懐疑論者を嘲笑しました。サム・バンクマン-フリードの取引所FTXは、1.35億ドルでマイアミ・ヒートの本拠地の命名権を取得しました。

すべての人がトークン、NFT、株式を通じて富を得ていました。

これは2017年の狂気の再演です。記録的な印刷の触媒の下で、バブルの規模は前回の約4倍になりました。

清算（2022）

しかしすぐに、フライホイールが外れ始めました。

すべての資産価格を押し上げていた金利引き下げ、印刷、経済刺激策は、最終的に消費財の価格に浸透しました。

BTC、ETH、ナスダック、S&Pはすべて2021年末にピークを迎えました。その瞬間、すべての人が明らかになりました：インフレは抑えられず、中央銀行は逆の操作を余儀なくされ、当初株式や暗号を歴史的な高値に押し上げた政策を一つずつ撤回しなければなりませんでした。

金利引き上げと財政緊縮の中で、すべての人が手元に高値で購入した資産を見つめ、鼓動を打ち始めました。

もしかしたら猿の画像は100万ドルの価値がないかもしれません。もしかしたらSUSHIは30億ドルの価値がないかもしれません。もしかしたらドージコインは900億ドルの価値がないかもしれません。

そして、すべてが崩れ始めました。

もしトークン熱が2001年のインターネット崩壊に最も似ているなら、その後に起こったことは2008年の金融危機にさらに似ています。いくつかの有毒資産と高レバレッジが、すべての関連するものを引きずり下ろす寸前でした。

最初の有毒資産はテラのUSTステーブルコインです。

主流のステーブルコイン（USDC、USDT）は、単純に現金と国債で準備を行っています。USTは、固定を維持するために複雑なアルゴリズムメカニズムを使用しています。市場が良いときにはこのメカニズムは機能しますが、市場が売られると直接爆発します。

320億ドルが数日内に蒸発しました。それを保有していると思っていた人々は、目が覚めると手元に何もないことに気付きました。

次に、100億ドル規模のヘッジファンドである三箭資本が破綻しました------彼らはテラに大量に投資し、業界全体で過剰にレバレッジをかけていました。

三箭は暗号貸付プラットフォームのCelsiusとVoyagerから大量の資金を借りていました。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を貸し出し、「安全な」8%のリターンを追求していました。三箭が破綻し、プラットフォームは引き出しを凍結し、破産を申請し、小口投資家の預金も一緒に持っていきました。

Coinbaseでは、私たちはFTXとSam Bankman-Friedが破産した貸付プラットフォームのBlockFiを救済するのを見ていました。

彼は「暗号界のJ.P.モルガン」として持ち上げられ、業界の白馬の騎士となりました。

しかし実際には、SBFとFTXこそがリスクエクスポージャーが最も大きいものでした。

FTXがマイアミ・ヒートの本拠地の命名権を取得したことを覚えていますか？その取引、そしてSBF帝国全体は、FTXが無から印刷したトークン------FTTによって支えられていました。SBFはFTTを担保にして巨額の貸付を受けました。FTTの価格が崩壊し、貸付が回収され、FTXは直接破産しました。

最悪なのは、FTXが顧客の預金を投資やさまざまな穴埋めに流用していたことです。この会社はかつて320億ドルの評価を受けていましたが、1週間で倒産し、80億ドルの顧客資金が消えました。

SBFは取引所運営の根本的な鉄則を破りました：顧客の金に手を出してはいけません。

これは暗号のリーマンの瞬間です。

選挙とカジノ（2023-25）

FTXの崩壊後、SBFは刑務所に入ります。暗号市場は12か月で3兆ドルから1兆ドル未満に落ち込みました。

その後、バイデン政権はアメリカ国内でこの業界を締め付けようとしました。

ゲイリー・ゲンスラーが率いるSECは、国内のほぼすべての合規企業を証券法違反の理由で訴えました。

Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhoodはすべて執行通知を受け取りました。何年もかけて合法的に運営してきた企業が、逆にSECの主要な攻撃対象となりました。

同時に、エリザベス・ウォーレンは銀行に圧力をかけ、暗号顧客を切り捨てさせ、業界の銀行経路を断ち、チームを海外に追いやりました。

この戦略にはいくつかの予想外の結果が生じました。

第一に、暗号内で商業モデルを持つもの（例えばDeFi）を導入することは、すぐに証券と見なされ、訴えられる可能性があるということです。

したがって、法的に最も安全な選択肢は、「ミームコイン」を発行することになりました。これは明確な用途のないトークンです。

「Pump.fun」というプラットフォームでは、数百万種類のミームコインが発行されました。イギー・アゼリア、ケイトリン・ジェンナー、ホーク・トゥア・ガールがそれぞれ自分のミームコインを発行しました。例外なく、すべてが災害でした。

暗号には新たなカジノが登場し、前回よりもさらに大きくなりました。600万種類以上のミームコインが発行されました。このセクターは2024年末に1500億ドルのピークに達し、ドル換算では当年のNFTバブルの規模を超えました。

第二に、業界は初めて政治的動員を行いました。いくつかの主要企業が暗号を支持するPACに数千万ドルを注入し、ワシントンで組織的なロビー活動を行いました。

第三に、ドナルド・トランプは機会を見出しました。彼はゲンスラーを解雇し、銀行の敵意を終わらせ、アメリカを「世界の暗号都市」に変えると約束し、動員された業界を選挙資産に変えました。多くの人が、暗号の有権者が彼を当選させたと考えています。

そして、彼が就任の3日前に、トランプはミームコインを発行しました：$TRUMP。彼の妻も発行しました：$MELANIA。

これは私がこの業界に入ってから8年間で見た中で最もばかげたことです。皮肉なことに、$TRUMPはミームコインバブルの終焉を象徴しました------それは他のすべての流動性を吸い上げ、続いてミームコイン市場全体の崩壊を引き起こしました。

機関への移行（Crossmint, 2025-26）

あの気まずい挿話を除けば、業界はトランプに賭ける勝負に勝ちました。

トランプが勝利を確信した瞬間、ビットコインは新高値を記録しました。市場は、世界最大の経済が暗号に対する敵意から友好に転じるという事実を前もって消化しました。

ゲンスラーは辞任しました。新しいSECはアメリカの暗号企業に対する訴訟を撤回しました。銀行は再びこの業界に接触できるようになりました。

最も重要なのは、「GENIUS法案」が2025年7月に通過したことです------アメリカ初の連邦レベルの重要な暗号立法で、ステーブルコインに明確なルールを設けました。

ワシントンが機関に伝えた信号は明確です：暗号、特にステーブルコインは、すぐに大きなビジネスになるでしょう。

Bridge、BVNKのようなステーブルコイン企業は、StripeやMastercardによって10億ドル以上の評価で買収されました。Rainは約20億ドルのCラウンドを完了しました。私の前の職場であるUSDCの背後にあるCircleは、2025年6月にIPOを行い、ピーク評価は600億ドルに達しました。

この時、私はCrossmintのマーケティング責任者になっていました。私たちはMoneyGramと提携し、この百年の送金巨人がステーブルコインを使用して国際送金を行う手助けをしました。

Crossmint @crossmint · 2025/9/18 重要なお知らせ：世界200か国、5000万人のユーザーを持つ@MoneyGramが、ステーブルコインを採用しています。Crossmintのウォレットとステーブルコインインフラストラクチャによって支えられています。これが国際金融の未来です。

「トークン化」されたドルの利点が明らかになるにつれて、ウォール街は他の資産のトークン化を真剣に受け止め始めました。

ラリー・フィンクでさえ意見を変えました。彼はかつてビットコインを「マネーロンダリング指数」と呼んでいました。今や、14兆ドルを管理するブラックロックのCEOは、トークン化を「市場の次世代の形態」と呼び、すべての株式、債券、資産クラスが最終的にブロックチェーン上で運営されると予言しています。

我々が予測できなかった革命（現在）

私があのRedditの記事を書いてから8年が経ちましたが、私たちはまだ分散型のUberを持っていません。

ブロックチェーンはすべての中介を排除せず、完全に分散型の通貨も政府が発行する法定通貨に取って代わることはありませんでした。

しかし、私は信じています。後に振り返ったとき、この期間は新しいインターネット金融システムの初期の混乱の時代として記憶されるでしょう。

各繁栄と萎縮のサイクルは、そのインフラを磨いています。このインフラは、世界の金融を再構築し、ネットワーク接続のあるすべての人に届ける能力を持っています。

トークンファイナンスは、企業が世界中の誰からでも資金を調達できることを証明しました。

DeFiは、取引や貸付が純粋にコード上で実行できることを証明しました（@HyperliquidXや@pendle_fiを参照）。

NFTはインターネットの所有権の基盤を築きました。

最も愚かなサイクルでさえ------ミームコイン------この基盤ネットワークが膨大なグローバル取引に耐えられることを証明しました。

それを株式、債券、不動産などの非同質化資産に置き換え、明確な規制枠組みを加えれば、次の金融システムの移行は自然な流れとなるでしょう。

批評家はこのすべてを無視しようとするかもしれません。しかし、ステーブルコインのデータは、最も反論しにくい部分です。

現在、3000億ドル以上のステーブルコイン供給量が、2025年には33兆ドルの決済量を達成しました。今年はこれまでに40兆ドル以上が決済され、100兆ドルに達する見込みです。

懐疑論者は、その中の大部分が暗号取引やロボット活動であると言うかもしれません。確かにその通りです。しかし、その規模はここにあり、アメリカ政府はあなたに方向性を示しています。

非常に重要な一点がありますが、少し難しい表現です：ステーブルコインはアメリカ国債によって支えられており、国債はアメリカ政府が資金調達のために発行する債務です。

ステーブルコインが1枚発行されるごとに、アメリカの債務に対する新たな需要が生まれ、アメリカ政府は現在その需要を最も必要としています。この理由から、財務長官はステーブルコインの成長をアメリカの戦略的優先事項として挙げています：

最近の報告書では、今世紀末までにステーブルコインが3.7兆ドルの市場に成長する可能性があると予測されています。GENIUS法案の通過により、このシナリオはますます現実味を帯びています。繁栄するステーブルコインエコシステムは、民間部門のアメリカ国債への需要を促進するでしょう……

未来はどこに？

AIはすべてを変えつつあり、暗号も例外ではありません。

暗号とAIの結びつきはすでに始まっています。数百万のAIエージェントが、すぐに現実世界で取引を完了するでしょう。彼らはステーブルコインを支えとしたカードを使い、200以上の国の商人と接続します。彼らは暗号ウォレットとステーブルコインを使って、直接お互いに取引を行います。

私たちのために買い物をし、財務を管理し、企業全体の取引を行うエージェントは、ほぼ確実に実現するでしょう。

さらに先を見れば、完全にエージェントによって駆動され、人間が閉じ込められないビジネスモデルが見えてきます。ヘッジファンドを想像してみてください：それはSECのすべての提出書類を読み終え、自らモデルを構築し、自ら取引を行い、アナリストやファンドマネージャーは見えません。

このSFの未来が少しずつ現実のものとなるにつれて、暗号は旧システムを取って代わるのではなく、融合することによって主流に進出するでしょう。

バックエンドは暗号になります。フロントエンドは人々がすでに使用しているものと全く同じように見えます。ほとんどの人は気づかないでしょう。

機関は数十年使用されてきた古いインフラを置き換えます。スタートアップは前例のない速度と範囲で、世界中に金融商品を展開します。最終的な結果は、24時間365日稼働する金融システムであり、ナイジェリアの人々にもニューヨークの人々にも同じように使いやすいものです。

ここから出発して、次に百万種類の革新が生まれるでしょう。

8年後にこれらの予測を振り返ったとき、今日私があの古い文章を振り返るように気まずくなるのか、見てみましょう。