Delphi Digital の研究者：プロジェクトが本当に過小評価されているかどうかを判断する方法は？

著者：Marcus（@that1618guy），Delphi Digital 研究員

編纂：佳欢，ChainCatcher

プロジェクトを選定する際に、私は常に考えている問題があります。それは、もしあるプロジェクトの収益が2年未満で現在の時価総額をカバーできるなら、なぜあなたはそれを買いたくないのかということです。

答えはほとんどの場合、収益そのものではなく、これらの収益が持続可能であると信じるかどうかです。

これがxRev倍率であり、市場価値を年換算収益で割ったもので、実際に測定されるものです。安さではなく、持続性です。

現在進行中の2つのケースがこれをよく示しています。PUMPとAEROは、過去の収益に基づいて計算すると、どちらも低い単位数の倍率にあり、それぞれ2.3倍と3.5倍です。しかし、過去30日間で、PUMPは87%上昇し、AEROは14.5%下落しました。

同じ選定結果でありながら、全く逆の動きが見られました。

今年6月、マーケットはPUMPに1.3倍の評価しか与えませんでした。これは、マーケットがこのプロジェクトが現在の収益を16ヶ月以上維持できるとは信じていないことを意味します。7月になると、この疑念は崩れ始め、その後の上昇はほぼすべて評価の再評価から来ています。

AEROは正反対の状況です。2024年12月の価格がピークに達して以来、その倍率はほぼ2倍に増加しましたが、これはマーケットがそれをより信じるようになったからではなく、収益の減少速度がマーケットの再評価の速度よりも速かったからです。

このフレームワークが成り立つなら、取引の論理は「最低倍率を買う」ではなく、「マーケットがもはや疑わない倍率を買う」ということになります。もともと疑われていた収益源が持続可能であることを証明したとき、市場価値の上昇速度が収益の成長速度を上回っても、評価の再評価自体が大部分の上昇を担うことができます。

xRevが本当に測定するもの

xRevは非常にシンプルです：市場価値を年換算収益で割ります。xRevが1.0のとき、それはプロジェクトの1年間の収益がその全体の市場価値に相当することを意味します。1.0未満であれば、必要な時間は1年未満です。

このような数字を見ると、最初の反応はマーケットの価格設定が間違っているということが多いです。しかし、より正確な理解は、マーケットがこの収益に対して大きな持続性のディスカウントをかけているということです。マーケットは実際にあなたに伝えています：それはこの収益が一時的な現象であり、その後は減少し、回復しないと考えているのです。

したがって、極めて低いxRev自体は買い信号ではなく、むしろマーケットが疑念を表現する方法のようなものです。本当のアルファは、この疑念が正しいかどうかを判断することにあります。

ケースに入る前に、区別が必要です。なぜなら、あるトークンが最初にどのようなxRevレベルにあるかが、その後どのようなタイプの取引機会に進化するかを決定するからです。これらを2つのカテゴリに分けることができます。

Aクラスのトークンは生まれつき安い：新しいプロジェクトが高い手数料の市場で製品市場適合点を見つけ、収益が急速に爆発しますが、マーケットはその収益が持続可能であるとは信じていません。したがって、xRevは最初から1倍近く、あるいは1倍未満です。高収益、小市場価値、マーケットの極度の疑念。彼らの市場価値が低い理由は一つだけです：マーケットはまだその収益ストーリーを信じていないからです。だからこそ、この種のトークンは「信念の再評価」の候補となる可能性が最も高いのです。

Bクラスのトークンは生まれつき高価です：マーケットは最初の日から、彼らを将来の収益の巨頭として価格設定しています。したがって、xRevは最初から非常に高く、すべての楽観的な期待がすでに価格に織り込まれています。ここには「疑念」があってあなたが買うことを促すものはなく、ただプロジェクトがすでにマーケットが前もって支払った期待を実現するのを待つだけです。

AEROは間違いなくAクラスに属します。PUMPは間違いなくBクラスに属します。それぞれに何が起こったのか見てみましょう。

Pump：Bクラスプロジェクトがかつてのプレミアムを実現し始める

PUMPは典型的なBクラスのケースです。

PUMPは10億ドルの資金調達の後にトークンを発行し、対応する希薄化評価は40億ドルに達し、これはプロジェクト当時の収益レベルの9年以上に相当します。流通市場価値に基づくと、オープニング時のxRevは4.5倍に達しました。

マーケットは信念に対してプレミアムを前もって支払いました。その後の1年間、マーケットはこのプレミアムを取り戻し続けました。

当時、これは理解しやすいことでした。Memeコインの取引量は周期的で、競合他社も常に注文フローを奪い合っており、誰もこのプラットフォームが市場シェアを維持できるかどうかを確信していませんでした。

xRevのグラフからは、これらの前もって織り込まれた信念がどのように少しずつ消えていくかが非常に明確に見えます。11ヶ月間、xRevはほぼ持続的に圧縮され、プロジェクトは毎四半期で2億ドル以上の総収益を生み出し続けました。

Figure 1：PUMPのトークン発行以来のxRev、30日間の収益ウィンドウを使用。

この図には特に注目すべき2つの点があります。

第一に、2026年4月の再編成は、単に市場の感情の変化だけでなく、機械的なxRevの引き下げをもたらしました。

Pumpは以前に買い戻したすべてのトークンを焼却し、その総価値は約3.7億ドルで、当時の流通供給量の36%に相当します。その後、プロジェクトは50%の純収益を不可撤回の買い戻し焼却契約にロックしました。このメカニズムは1年間続きます。

この焼却は一夜にして約3分の1の流通市場価値を取り除いたため、計算方法から見ても、xRevは必然的に即座に低下しました。

しかし、実際に注目すべきは、それにもかかわらず、マーケットは依然として割引を続けたことです。

焼却後、xRevは約1.7倍から下降し、6月6日には1.29倍に達しました。この価格では、PUMPの市場価値はその16ヶ月の収益にも満たず、その収益の半分は契約によって購入され焼却されることが確定しています。

これが市場の疑念がピークに達したときの姿です。

Figure 2：Pumpの四半期協定収益、買い戻しに使用される部分が示されています。

第二に、収益ストーリーが変化し始めたときにのみ、評価の再評価が本当に始まります。

8月3日から9日までの週は、Pumpの歴史の中で初めて単週手数料が1000万ドルを超え、そのうち502万ドルが21.5億枚のPUMPを購入し焼却するために使用されました。

過去30日間の収益は3790万ドルに達し、年換算で約4.6億ドル、過去12ヶ月の収益は4.57億ドルです。現在の運営速度は過去1年間のレベルとほぼ完全に一致しており、累積プロジェクト収益もすでに12億ドルを突破しています。

マーケットは1年かけてこの収益が単なる偶然の現象であると認定しましたが、それは依然として存在し、再び上昇し始めています。

結果はどうなったのでしょうか？

xRevは6月の1.29倍の低点から約80%拡大し、2.3倍に達しました。同時に、PUMPは過去30日間で87%上昇し、流通市場価値は10.7億ドルに達しました。これは収益が爆発的に増加する必要はありません。

このラリーの大部分の上昇は、実際にはマーケットが収益の持続性を再評価したことから来ています。ますます多くの人々が、現在の収益レベルに基づいて、約2.3年分の収益が現在の市場価値に相当すると信じ始め、したがって彼らはより高い価格を支払うことを望むようになりました。収益が変わらなくても、これがxRevの上昇を促進します。

私の見解は、実際に変化している変数は収益ではなく、マーケットのこの収益に対する信念です。もちろん、ここで明確にする必要があるのは、私は流通市場価値を使用しているということです。

完全希薄化評価で計算すると、PUMPのFDVは23億ドルで、対応するxRevは約5倍であり、8月のトークンのロック解除がこれら2つの数字の間のギャップを縮小し続けています。さらに、買い戻し契約がどのように設計されていても、Memeコイン発行プラットフォームの収益は依然として周期的です。

もし週の手数料が、夏の間の約500万から600万ドルの範囲を再び下回るなら、この評価の再評価も形成時と同様に迅速に逆転する可能性があります。

Aerodrome：低倍率が実際に真実を語るとき

AEROは正反対のケースです。

表面的なデータを見ると、AEROはよりお得な取引のように見えます。

4.04億ドルの市場価値に対して、過去12ヶ月の年換算収益は1.16億ドルで、したがってxRevは3.5倍です。そして、ほとんどのプロジェクトとは異なり、AEROの収益は100%がveAEROのロックホルダーに流れます。真の利益、価値の漏れはなく、54%の供給量がロックされています。

聞こえは良い買い機会のようですが、xRevのグラフは、なぜ今はまだ買うべきでないのかを教えてくれます、少なくとも当面は。

Figure 3：AEROの2024年1月以来のxRev、30日間の収益ウィンドウを使用。

2024年初頭のAEROは、最も典型的なAクラスプロジェクトであり、全体のフレームワークの中で最も良い強気のケースです。これは、製品市場適合点を見つけたばかりの新しいプロジェクトで、Baseの爆発的成長の波に乗り、収益が急速に増加し、市場の信頼を大きく上回る速度で成長しました。

マーケットは一度、1倍未満の評価しか与えず、つまり1年未満の収益に過ぎませんでした。このとき、マーケットの疑念は間違っていました。

収益は引き続き増加し、マーケットの信頼もそれに伴って高まりました。2024年12月の価格がピークに達したとき、xRevは3.4倍に拡大し、市場価値は15億ドルに達しました。

真の取引機会は、AEROが1倍未満のxRevのときに買い、マーケットの信念が変わるまで保持することです。

しかし、その後何が起こったのか見てみましょう。

そのピーク以来、トークン価格は73%下落しましたが、xRevはほぼ2倍に増加し、8.8倍に達しました。このような組み合わせは、収益の減少速度が価格の下落速度を上回る場合にのみ発生します。

AEROの年換算即時収益は、ピーク時の約4.43億ドルから現在の約4600万ドルに減少しました。四半期の総プロジェクト収益は2024年第4四半期に1.06億ドルのピークに達しましたが、2026年第2四半期には2930万ドルに減少し、72%減少しました。

Figure 4：Aerodromeの四半期プロジェクト総収益。

これはまさにPUMPのケースの反対です。

AEROの価格が大幅に下落したのは、市場が高利益のプロジェクトを非合理的に過小評価しているからではありません。

私の見解では、市場は実際に減少し続ける収益曲線に対して正しく価格を設定しているのですが、価格調整の速度が収益の悪化の速度に追いついていないだけです。

過去30日間、AEROは14.5%下落し、同時期にマーケットはPUMPを87%押し上げました。これは前述の「収益の持続性ディスカウント」が作用していることを示しています。もちろん、AEROに公平に言えば、現在も状況を変える可能性のあるいくつかの潜在的な触媒があり、Velodromeとの合併、7月に導入された予測的配分のアップグレード、そしてBinanceへの上場が含まれます。

これらのいずれかの要因が、収益トレンドを逆転させる可能性があります。収益の運営速度が再び成長に向かうなら、以前にPUMPの上昇を促したのと同じ評価の再評価メカニズム、つまり2024年にAERO自身に起こったメカニズムが再び現れる可能性があります。

しかし、これが重要な点です。

今AEROを買うなら、あなたが本当に賭けているのは収益トレンドの変化であり、過去12ヶ月の倍率が安く見えるからではありません。

では、どのような場合にxRevは合理的と見なされるのか？

xRevは比率なので、それ自体が上昇または下降しているのを見るだけでは、何も示しません。

すべての変化は、正確に2つの部分に分解できます：対数変化から見ると、xRevの変化 = 市場価値の変化 - 収益の変化です。

倍率の圧縮は、価格の下落速度が収益を上回ることを意味するかもしれませんし、収益の成長速度が価格を上回ることを意味するかもしれません。倍率の拡張は、価格の上昇速度が収益を上回ることを意味するかもしれませんし、収益が減少しているが価格の下落が遅いだけかもしれません。

同じグラフの形状が、全く反対の取引機会に対応する可能性があります。

したがって、xRevの変化を解釈する前に、まず尋ねるべきです：どの足がそれを推進しているのか？この分解方法は、「合理的評価」により経験的な定義を与えます。

市場価値と収益が変化しているが、xRevが長期的に安定している場合、プロジェクトは自分の合理的な倍率で取引されていると見なされます。これは、マーケットがファンダメンタルズの変化に基づいて、トークンを1対1で再評価していることを意味します。

そして、この段階で市場が最終的に安定する倍率は、そのプロジェクトの収益の持続性に対する評価です。このレベルからの価格の偏差の程度を観察することで、信号がどこにあるかをさらに判断できます。

以下はAEROのxRevグラフであり、その歴史を連続した3つの段階に分けています。

Figure 5：AEROのxRevの歴史とその3つの段階。

第一段階は2024年初頭に発生し、信念の再評価段階です。

市場価値は58倍成長し、収益は26倍成長しました。両方の足が爆発的に成長しましたが、価格はより早く走りました。なぜなら、マーケットはこのストーリーを信じ始めたからです。

第二段階は合理的評価の範囲であり、全体の図の中で最も過小評価されやすい部分です。

2024年5月から2025年3月までの11ヶ月間、xRevは1.7倍から3.0倍の間で維持され、中位数は2.2倍でした。この期間、市場価値は2.23億ドルから15.7億ドルの間で変動し、年換算収益は1.41億ドルから4.91億ドルに変化しました。

つまり、2つのデータはそれぞれ4倍から7倍の大きな変動を経験しましたが、xRevは基本的に変化しませんでした。これは、マーケットが自分の価格設定の合意を形成したことを意味します：支配的なBase DEXの収益は約2年から3年の価値があります。

第三段階はこの範囲を打破しました。

2025年4月以降、AEROの市場価値はほとんど変わらず、3.5億ドルから4.04億ドルに変わりましたが、年換算収益は67%減少しました。したがって、xRevはほぼ2倍に増加し、価格の側はほとんど寄与しませんでした。PUMPに同様の段階分析を行うと、全く異なる構造が見えてきます。

Figure 6：PUMPのxRevの歴史とその異なる段階。

PUMPのグラフはほぼAEROの鏡像ですが、非常に重要な違いがあります。

それは典型的なBクラスプロジェクトの位置から始まり、オープニング時のxRevは4.5倍に達しました。なぜなら、マーケットの信頼がすでに価格に織り込まれていたからです。

したがって、第一段階は実際にはこれらの前もって支払われた信頼が徐々に取り戻されている段階です。

この期間、市場価値は42%減少し、収益はわずか13%減少しました。しかし、PUMPのビジネス自体には構造的な問題は発生していませんでした。マーケットは単に以前に前もって支払ったプレミアムを取り戻しているだけです。

図の影の領域は、その後約6ヶ月の段階を示しており、この期間xRevは2.6倍から4.4倍の間で変動していました。マーケットは安定したレベルを見つけたように見えましたが、実際にはそうではありませんでした。

2月になると、この範囲は再び破られました。その理由は完全に価格側の売却から来ており、その一方でプロジェクトの収益は歴史的に最良の四半期のパフォーマンスを記録しました。その後、4月の再編成が機械的に分子をリセットしました。Pumpは以前に買い戻したすべてのトークンを焼却し、その総価値は約3.7億ドルで、流通供給量の36%に相当します。

市場価値は「価格 × 流通供給量」であるため、誰もトークンを1枚も売らない状況で、流通供給の3分の1を直接削除すると、流通市場価値は一夜にして3分の1減少します。したがって、xRevは約3倍から約1.7倍に即座に低下しました。

この部分の変化には、マーケットの信念に関する情報は含まれていません。次の2ヶ月は降伏の領域に入り、市場価値と収益の両方が緩やかに変化し、最終的にxRevは1.29倍の低点に達しました。

この低点は、Bクラスのトークンが完全にAクラスの構造に転換する瞬間です。高水準で検証された収益、圧縮された市場価値、そしてマーケットの最も強い疑念です。

第三段階は、この疑念が打破された後に何が起こるかを示しています。市場価値は87%上昇し、収益は43%上昇しました。

これはまさに2024年初頭のAEROがいた同じ象限です。

収益は維持されているのか、それとも衰退しているのか？

倍率の背後にある収益が維持されているのか衰退しているのかをより明確に判断するために、2つの異なる収益データを使用してxRevを計算できます。過去12ヶ月のxRevは、市場価値を過去12ヶ月の累積収益で割ります。

したがって、これは実際にはプロジェクトの過去1年間のすべての月の収入を統合しており、高収益の月も低収益の月も計算に含まれます。即時運営xRevは、同じ市場価値を使用し、最近30日間の収益を年換算した結果で割ります。

これは別の質問に答えます：プロジェクトが今日実際に稼いでいる速度に基づいて、現在の市場価値に相当する収益を生み出すのに何年かかるのか？

両者は完全に同じ分子を使用しています。したがって、これら2つの数字の間に差異が生じる場合、それは唯一の場所から来ることができます：収益トレンドです。

収益が安定している場合、最近30日間の稼ぐ速度は過去1年間の平均速度とほぼ同じであるべきですので、2つの倍率も基本的に同じになります。収益が減少している場合、過去12ヶ月の累積データには、すでに存在しない高収益の月が含まれているため、過去12ヶ月のxRevは異常に安く見えることになります。

Figure 7：過去12ヶ月のxRevと現在の運営速度のxRev。

AEROはこの罠の典型的なケースです。過去12ヶ月で計算すると、xRevは3.5倍しかなく、つまり約3.5年の収益が現在の市場価値に相当します。

しかし、この結論が成り立つ前提は、将来も過去1年間の平均稼ぐ速度を維持できることです。問題は、過去1年間には現在の2倍から3倍の四半期の収益が含まれていることです。今日の実際の収益速度で計算すると、必要な時間は実際には8.8年です。

これをレストランに例えることができます。このレストランは昨年120万ドルの売上を上げましたが、今は毎月3万ドルしか売上がありません。誰かが昨年の数字を持ってきて、「この店は売上の1倍しかない」と言います。しかし、現在の実際の運営レベルに基づくと、あなたが実際に支払っているのは現在の年売上の3.3倍です。

AEROの2つのxRevの間の約2.5倍の差は、本質的には同じことです。

PUMPは全く異なります。

過去12ヶ月で計算しても、現在の運営速度で計算しても、xRevは約2.3倍です。今日の収益速度は過去1年間の平均レベルと基本的に一致しています。つまり、収益基盤は破壊されていません。したがって、今後xRevがどのように変化しても、実際に変化するのは主に価格の側、つまりマーケットの信念です。

結論

PUMPは最初Bクラスに属していました。トークン発行時の高プレミアムを消化するのに1年かかり、今や市場が最も疑っていた段階から、評価の再評価を通じてリターンを得ることができる段階に入ったところで、収益基盤は基本的に変わっていません。

AEROは最初Aクラスに属していました。2024年には一度評価の再評価を行いましたが、その後倍率は誤った方法で上昇し続け、収益の減少速度が価格の上昇速度を上回りました。

本当に探すべきは、今日Aクラスの構造にあるトークンです。すでに検証された高収益、圧縮された市場価値、そしてより重要な点は、マーケットがまだこのストーリーを信じていないことです。これこそが、評価の再評価があなたのために大部分の上昇を達成する出発点です。

ちなみに、現在多くの新しい収益型プロジェクトは実際にAクラスにあります。彼らは毎日6桁の収益を上げていますが、xRevは1倍未満に抑えられています。

マーケットは現在、これらの収益がすべて一時的な現象に過ぎないと考えています。まるで当初マーケットがAEROのxRevが0.7倍のときに考えていたように、またPUMPが1.29倍のときに考えていたように。