発行ゲームはすでに壊れてしまった：未来に生き残るトークンは、2つの道しかない

著者：donn（Tze Donn Ng、Brevan Howard Digital 投資家）

編纂：深潮 TechFlow

深潮導読：Pump.funなどの発行工場がトークンの生産と売却プロセスを極限の工業化に推し進め、個人投資家の保有期間が「秒単位」に急激に短縮される中、暗号業界は厳しい認識の清算を経験しています。トークンを創造することは非常に安価になりましたが、1年以上保有するに値する長寿命の資産を作ることはますます困難になっています。

著名なヘッジファンドBrevan Howard Digital（BH Digital）の投資家Tze Donn Ng（@tzedonn）が市場の霧を貫通する「暗号の終局二峰モデル」を提唱した深い長文を発表しました。彼は、周期を超えて真の需要を蓄積できるトークンは、実際には全く異なるが高度に明確な2つの登攀パスしかないと指摘しています。左側は精神的リーダー、死にかけた涅槃、熱狂的なコミュニティを支柱とする純粋な「信仰資産」であり、右側はチェーン上で検証可能な真の利益を持ち、株式の抜き取りを排除し、強制的な買い戻し配当を実施する「キャッシュフロー資産」です。

この記事では、著者はBTC、ZEC、HYPE、PUMP、LIT、SKYを外科的に分類解剖し、「成長への投資」という名のもとに配当を遅延させる多くのプロジェクトに対して鋭い質問を投げかけ、米国株RWA、オンチェーンカジノ、次世代永続DEXトークンについての先見的な予測を行いました。深潮TechFlowはこれを全文深度編纂し、二次市場で真のアルファを探すすべての投資家に対して非常に貫通力のあるフレームワークガイドを提供します。

暗号通貨のトークン発行ゲームは完全に攻略されました。Pump.fun式の引き上げ売却工場は高度に自動化されており、トークンの発行はロボットによって事前にバンドルされ、FOMO（見逃すことへの恐れ）を抱くKOLたちは、バイパスウォレットを通じて秘密裏に出荷する手法をすでに磨き上げています。トークンの平均保有期間は、今や秒単位で計算されています。

業界全体が新しいトークンの製造において非常に効率的になりましたが、持続可能な生命力を持ち、投資家が1年以上保有するに値する資産を創造することはかつてないほど困難になっています。

トークンがどのようにして長続きする真の需要を形成するかを考える際、私は2つの全く異なるコア次元から切り込むことが非常に効果的であることに気付きました。一つは、その資産を支える信仰の力の強さ、もう一つはトークン保有者に流れる経済的価値の蓄積が真実かつ信頼できるかどうかです。

信仰資産：キャッシュフローを超えた共通の宗教

いわゆる信仰資産とは、基盤となるキャッシュフローが全く存在せず、その価値が完全に集団の共通信念に依存する資産を指します。それらの価値は、他の人々がそれに価値があると信じているかどうかのみに依存します。

私はビットコイン教条を盲目的に信じない理性的な投資家として、BTCを購入する理由は、十分な数の人々がそれに対して揺るぎない信念を持っていると考えるからです。

しかし、WIFやBONKのような一瞬で消え去る短命のミームと、BTCのような永続的なスーパー・ミームを完全に区別するものは何でしょうか？

歴史を振り返ると、周期を超えて持続する信仰資産は、一般的に以下の5つの高度に重なる象徴的な特徴を持っています。

第一に、神聖な精神的トーテムと神級のリーダーを持つこと。信仰資産には、超越した精神的リーダーが必要です。BTCは中本聡を持ち、ETHはVitalikを持ち、SOLはAnatolyが毎日Twitterでイーサリアムのミニマリストと激しい議論を交わし、HYPEはJeffを持っています。信仰資産のリーダーは、超現実的な崇高感を持ち、人々がそのトークンについて言及するたびに、その名前が脳裏に条件反射的に浮かぶ必要があります。

第二に、死にかけた瞬間を経験し、火の中から生まれ変わること。BTCはMt. Goxの崩壊を経験し、ETHはThe DAOの分裂と再構築を経て、SOLはFTX帝国の崩壊の廃墟に深く沈んでいましたが、いずれも死の淵から生還しました。HYPEはJellyJelly攻撃を受け、一時的に価格が一桁にまで下がり、市場全体がそれが完全に消え去るのではないかと疑問視していました。死の淵からの生還の試練は、すべての投機家をふるい落とし、最も熱心な忠実な信者だけを残し、そこからあなたの最も核心的でハードコアな共通認識の基盤が築かれます。

第三に、初期の信者に富をもたらすこと。価格の上昇は最良のビジネス開発（Number go up is the best BD）であり、あなたが富の自由へと導いた人々は、自然にあなたの最も熱心な伝道者に変わります。BTCは2013年から2018年にかけて初期参加者に200倍のリターンをもたらし、ETHは2020年から2022年にかけて40倍の上昇を実現し、SOLも同様に100倍の神話を築きました。HYPEは十分な流動性のもとで30倍の成長を実現し、初期の信者に非常に豊富な大規模エアドロップを配布しました。

第四に、専用のシンボルと独自のコミュニティのミームを持つ熱狂的なコミュニティを築くこと。真の金銭的な富のインセンティブがあっても、あなたは依然としてウイルスのように広がるミームを必要とします。コミュニティのメンバーが排他的なエリートクラブにいるという認識を持つための内部の暗号が必要です；人々がより大きなビジョンのために盲目的に従う必要があります。BTCは「レーザーアイ」を持ち、ETHは「.eth」ドメインを持ち、SOLは「◎」と「.sol」を持ち、HYPEは活発でやや挑発的な「.hl」支持者を持っています。

第五に、極めてシンプルで心に響く一言のスローガン。デジタル宗教を広めるには、非常に凝縮された一言の呼びかけが必要です。BTCのスローガンは「デジタルゴールド」；ETHの旗印は「世界コンピュータ」；SOLは「イーサリアムキラー」または「分散型ナスダック」と呼ばれ、HYPEの位置付けは「全ての金融の殿堂（house of all finance）」です。

最近の市場では、ZEC（大零コイン）がある程度上記の基準に近づいています：重大なバグによる生死の試練を経験し、1年で価格が40ドルから1200ドルに急騰し、「プライバシー版ビットコイン」や「量子計算に対抗するビットコイン」などの非常に識別可能なストーリーを持っています。

これらの特性は、決して人為的に工業化して偽造することはできません。あなたは単にコミュニティを作ったからといって、それを宗教であると一方的に宣言することはできません。この分野で、私はPRL（いわゆる「AIビットコイン」）に個人的に注目しており、それを初期の非対称な賭けと見なし、今後それが上記の特徴を徐々に蓄積できるかどうかを観察しています。

しかし、持続可能なトークンの頂点に立つためには、実際にはもっと直接的な道筋があります。

キャッシュフロー資産：検証可能な真の経済的余剰

暗号の世界では、真の正のキャッシュフローを生み出す資産は非常に稀です。その理由は主に2つあります。

一つは、市場にトークンと壮大なストーリーを売り込んで退場流動性を得ることは、正の自由キャッシュフロー（FCF）を持つ実体ビジネスを地道に構築するよりもはるかに簡単です；

もう一つは、チームが本当に昼夜を問わず印刷機を稼働させ、外部の資金調達を必要としないキャッシュカウビジネスを持っている場合、トークンを発行せずにすべての純利益を自分の私的なポケットに入れる方が、無限のコンプライアンスやガバナンスの問題を回避できるからです。

利益が非常に豊富なチーム、例えばDexScreener、Axiom、Trojanは、長年にわたり100%の商業利益を全額自分のものにすることを楽しんできました。業界全体がこの潜在的なルールを黙認してきましたが、Hyperliquidの登場がその状況を完全に打破しました。

Hyperliquidは、疑う余地のない事実をもって市場に証明しました：非常に強力なキャッシュフローを持つビジネス帝国を築くことができ、トークンに価値を持続的に付与し、最終的に得られる市場価値のレバレッジとエコシステムの成果は、目先の私利を追求して短期的な利益をポケットに入れる結果をはるかに超えるということです。

この種の資産を選別する際には、以下の5つの重要な質問を中心に問い直す必要があります。

一つは、経済学の基盤：持続的な経済的余剰と商業利益は存在するか？HYPEとPUMPはこの次元の最良の典型であり、年間を通じて毎日100万ドルから200万ドルの真金の利益を安定的に生み出しています。永続的な契約DEXの収入は通常、より持続可能であり、周期的な変動も小さく、米国株などのRWA株の永続的契約を導入した後は特にそうです。発行プラットフォーム（Launchpad）の収入の持続性はしばしば疑問視されており、市場は以前にPONS、STONK、GPなどのプラットフォームの収入が持続できないと判断していましたが、PUMPはこの固定観念を持続的に証明し続けています。

二つは、データの透明性：これらの経済的余剰はチェーン上で透明に検証できるか？最も純粋で無垢な収入は完全にチェーン上で発生するものであり、HYPEやPUMPは非常に低い信頼コストで済みます。一方、GRASSのようなプロジェクトは、その収入が完全にオフチェーン（主要なAIラボとの秘密の商業契約に基づく）で生じているため、市場はこれらの収入の真実性に疑問を抱くことになりますが、私はそれらが実際に存在することを確信しています。

三つは、トークン vs 株式の権利：経済的余剰はトークンに付与されるのか、それとも株式会社に吸い取られるのか？背後に伝統的な株式実体が存在して価値を静かに吸い取っているのか？これは最近広範な議論を引き起こしました。Veniceは株式を通じて資金調達を完了したばかりですが、コミュニティに無料でトークンを配布しました。GRASSもすべての商業価値がトークン保有者に帰属することを明確にするために緊急のコミュニケーション会議を開催せざるを得ませんでした。

最も典型的な反面教材はSHFLです：確かに非常に良好な収入を持つギャンブルビジネスですが、すべての真金はキュラソー諸島に登録された伝統的な株式会社に流れ込み（その会社は最近1800万ドルの現金配当を支払いました）、二次市場のトークン保有者はわずかに抽選資格を得ただけです。

四つは、価値捕捉の経路：価値は買い戻しによって直接トークンに蓄積されるのか、それとも配当によってか？これは自明ですが、スマートコントラクトによって強制的に実行される自動買い戻しと配当（例えばHYPE、LIT、SKY）は、チームの主観的な意志に完全に依存する自由裁量の買い戻し（例えばPUMP）をはるかに超える透明性と確実性を持っています。

五つは、信頼と成長の世代：配当を遅延させてビジネスの成長に投資する場合、チームは本当に信頼に足るのか？このモデルは伝統的なベンチャーキャピタルに最も似ています。GRASS、ENA、CHIP、CARDSなどのトークンはこの象限に位置しています。彼らはすべての商業価値が最終的にトークンに帰属すると明言していますが、現在は利益を規模拡大に再投資しています。

これはプロジェクトチームへの道徳的信頼に高度に依存しています。なぜなら、トークン保有者には法的な保護がなく、しばしば取締役会や監査報告書すら存在しないからです。このため、Blockworksが提唱したトークン透明性フレームワーク（TTF）は特に重要です。

過早に初期のスタートアッププロジェクトにすべての利益を求めることは、長期的な成長の天井を抑制することは間違いありません。しかし、トークン保有者が現在の確実なキャッシュリターンを好むのも理解できます。保有者が留保利益が最終的にどのように自分に還元されるかを確認できない場合、いわゆる「成長への投資」は、実際には投資者にチームのビジネス能力と未来の良心に賭けることを要求しています。自動買い戻しは今日、この大きな不確実性を解消しましたし、CHIPが最近トークンの価値の蓄積ロジックに関して行った積極的な改善を非常に評価しています。

現在の市場では、上記の5つの厳しい条件を完璧に満たすゴールドスタンダードはHYPE、LIT、PUMP、SKYの4つだけです。この5つすべてにチェックを入れられる新しいトークンは非常に稀です。

PAPERは最近の最も優れた試みの一つでした。元々は大きな収益を生み出す潜在能力を持っていましたが、残念ながらチームは最終的にそのトークンを廃止しました。なぜなら、そのメカニズム設計が逆に悪意のある攻撃による取引所のアービトラージの隙間を生み出してしまったからです。

私はキャッシュフロートークンの分野が爆発前夜の大変革期にあると考えています。HYPEは高価値の付加価値トークンのパラダイムを開創し、PAPERはこの構造の巨大な魅力を垣間見せました。もしPolymarketのように毎月約2000万ドルの利益を上げる高キャッシュフローのビジネスが正式にトークンを発行し、すべての利益をトークンに全額蓄積するなら、どれほど驚くべき評価のポテンシャルが解放されるでしょう。

実際、Shuffleチームは最近、純粋なブロックチェーン上の分散型カジノを立ち上げることを内部で検討しています。このようなシステムが実際に実現し、90%の賭けの純利益を毎日公開市場で自動的にトークンを買い戻すために使用するなら、SHFLは瞬時に評価リストの最上部に躍り出るでしょう。リストの底にあるプロジェクトを購入することは、本質的にそのチームが未来において痛改前非し、積極的に右上に進化することに賭けているのです。

未来を見据えて、私は新世代の永続的契約DEXトークンの登場を注視しています。例えば、VAR（Variational）やXTEN（Extended）です。他にも追跡すべき優良取引対象にはARCUS、ENTROPY、そして将来的にトークンを発行する可能性のあるPOLYMARKETが含まれます。

暗号の終局：二つの山とトークン進化の終局

長い暗号の発展の歴史の中で、複数の熊牛サイクルを超えて持続可能なハードカレンシーになるためには、結局のところ二つの狭い登頂ルートしかありません。

BTC、ZEC、そして初期のHYPEは、左側の「信仰の山」で登頂を完了することを選択しました。一方、HYPE、LIT、PUMPは、右側の「キャッシュフローの山」を着実に頂点に向かって進んでいます。

すべてのデジタル資産を見渡すと、HYPEは間違いなく保有体験が最も快適な対象です。なぜなら、それは高い確実性のキャッシュフロー資産であると同時に、持続的な信仰資産に変貌する巨大な潜在能力を示しているからです。

対照的に、ほとんどの他のトークンは、一度また一度と高峰に登ろうと試みますが、最終的には避けられない深淵に落ちてしまいます。この中には、すでに過剰なストックゲームとなっている新しいブロックチェーンLayer 1トークンや、実際のプロトコル収入がなく、保有者に価値を還元することもできない「古代の遺物型」DeFiトークンが含まれます。

多くの純粋に概念駆動のナarrative投機品（例えば、各種の浅いAI概念トークン）は、左側の信仰の山に何度も何度も登ろうとしますが、冷酷な重力と時間の法則の前では、結局は重く谷底に落ちてしまうのです。