データ分析 FTX崩壊、暗号市場への影響はどのくらいか？

執筆：Clara Medalie、Riyad Carey と Kaiko 研究チーム

編纂：Block unicorn

まずは Terra の崩壊、次に中央集権型の暗号貸付機関の破産、そして今、世界最大の暗号通貨取引所の一つである FTX（ほぼ確実に）破産しました。

FTX の崩壊は業界全体の信頼を揺るがしました。その一因は、FTX のビジネスタイプが Celsius のような暗号貸付機関とは根本的に異なることです。FTX は暗号通貨取引所であり、提供するサービスはトレーダーの取引を促進することです：顧客が行う各取引から取引手数料を得ており、FTX は取引会社でも貸付者でもないため、理論的には常に顧客の 100% の資産を保持できるはずです。

しかし、私たちは今、FTX の姉妹会社である Alameda Research との危険な絡み合いと、FTX のネイティブ暗号通貨 FTT の不適切な使用があったため、状況はそうではなかったことを知っています。

大規模な資金流出の後、FTX は出金を停止し、すぐに SBF（FTX の創設者兼 CEO）は競合の Binance との「戦略的取引」を発表し、「顧客を保護する」ことを確保すると述べました。Binance はその後、この取引を完了しないと発表し（いくつかの報道によると、Binance がこの取引を検討するには FTX US が含まれる必要がある）、そして「これらの問題は私たちの制御や支援の能力を超えています」と述べました。報道によれば、SBF は水曜日に投資家に FTX が破産を申請する必要があると通知し、欠損額は 800 億ドルに達するとされています。

皮肉なことに、FTX は困難に直面している暗号企業に 7.5 億ドル以上の信用枠を提供しており、これらの企業が最終的に破産した主な理由は顧客の資金を流用したことです。私たちはまだバランスシートの穴の程度を知らず、買収が実現するかどうかもわかりませんが、暗号通貨業界は今、時代を画する再編を経験しています。

FTT：呪われた混合体

世界最大の取引所の一つの急速な破産は、CoinDesk の調査報道から始まりました。報道によれば、Alameda のバランスシートの大部分は FTT であり、FTT は FTX が作成した暗号通貨です。これにより、金融取引法の実際の目的について疑問が生じました。

暗号通貨取引所は長年にわたり独自のトークンを発行しており、これらのトークンは通常、保有者に取引手数料の割引を提供する以外にあまり利点がなく、ほとんど監視されていません。FTX の FAQ セクションによれば、FTT のユーティリティは以下の通りです：

FTT は何に使われるのか？FTT は成長を続ける FTX エコシステムの柱となります：

• FTT トークンは FTX に上場します。

• FTX は取引手数料の 1/3 を使用して FTT トークンを継続的に購入し、焼却します。

• FTT は FTX で担保として使用できます。

• FTT は FTX の支援流動性基金から社会的利益を得ます。

焼却メカニズム：FTT トークンの総量が半分になるまで、トークン FTT を継続的に購入して焼却します。

私たちが FTT について知れば知るほど、この包装された暗号通貨が FTX/Alameda 帝国の大部分を支えていることがわかります。このトークンの役割は極めて限られていますが、DeFi、FTX 内部、Alameda の帳簿上で広く担保として使用されています。

CoinDesk の調査によれば、Alameda はそのバランスシート上に大量の FTT を保有しているだけでなく、FTT を貸付の担保として使用していました。これは警戒すべき事態ですが、さらに大きな問題は、誰が数十億ドルの FTT を担保として受け入れたのかということです。新しい報告によれば、問題のある貸付者は他ならぬ FTX であり、いくつかのオンチェーンの調査を通じて推測できます。

Alameda とほとんどの他の暗号ヘッジファンドは、5 月の市場崩壊の際に大きな損失を被り、FTX は自社の資金を使って FTT を担保として交換し、これらの損失を修復しようとしました。おそらく、これらの資金の一部は彼らの顧客のものでした。

Alameda のバランスシート上の情報は、Binance の CEO である Zhao Changpeng（「CZ」）が、Binance が保有するすべての FTT 株式を清算すると発表するのに十分でした（当時の価値は約 5 億ドル）。それ以来、事態は崩壊し始めました。

非流動性トークン

FTT は比較的流動性の低いトークンで、10 の取引所でのみ活発に取引され、23 の現物市場があります。比較のために、BTC は約 370 の現物取引市場、SOL は約 80 の現物取引市場、DOGE（ミームトークン）は 130 以上の現物取引市場を持っています（FTT の流動性問題についてもっと知りたい場合は、Block unicorn の過去の記事をこちらからご覧ください）。

CZ（Zhao Changpeng）のツイートの後、Alameda の CEO である Caroline Ellison は、彼女の会社が Binance のすべての FTT を 22 ドルで購入するとツイートしました。Alameda / FTX 帝国の支払い能力が FTT に依存しているなら、価格を維持することが最優先事項かもしれません。

これらの場外の議論が進展しているかどうかは不明ですが、11 月 7 日 UTC 時間の午後 9 時 15 分、FTT の流動性はすぐに注文簿から撤回されました。Bitfinex の 1% の入札深度は、近くの 200 万ドルから 250 ドル未満に急落し、Huobi の入札深度は数分で 150 万ドルから 3000 ドル未満に減少しました。Binance と FTX の深度は同じ期間内で変わらず、これはおそらく非 Alameda のマーケットメーカーが Bitfinex と Huobi 市場から撤退することを決定したことを示しています。おそらく、Binance と FTX の間の場外取引交渉が破綻したというニュースを受けてのことです。

Alameda はおそらく FTT のマーケットメイキング活動の大部分を占めており、これが売却圧力が始まった後に FTT の価格が数日後に急落した理由を説明しています。この時点で、崩壊前に市場の深度が急激に増加しており、買い注文が存在することを示しています（市場が特定の資産に対する信頼を失うと、買い注文は急落します）。しかし、流動性の突然の崩壊は確かに疑問を提起しました：もし会社の未来がその価格を維持することに依存しているなら、なぜ Alameda は FTT の入札を維持するためにもっと多くの手段を講じなかったのか。

流動性崩壊から 5 時間後、FTT の価格は 22 ドル未満に下落しました。FTT が 15-17 ドルの範囲で反発する中、流動性は改善されたように見えましたが、Binance による FTX の買収が発表される前に再び消失しました。ニュースが出ると、FTT の価格は上昇しましたが、すぐに 3 ドルを下回りました。その後、FTT はすべての市場で 1% の買い注文深度が約 20 万ドルで推移しており、現在誰がマーケットメイキングを行っているのかは不明です。

価格の下落を観察することで、FTT の流動性崩壊の速度がどれほど速かったかがわかります。5 万ドルの市場売却指示をシミュレーションすると、Binance と FTX に上場している流動性の高い FTT ペアの価格が急激に下落しました。水曜日までに、FTX での 5 万ドルの FTT 売却注文は FTT の価格を 8% 大幅に下落させることになります（ここで投資家に注意を促しますが、市場価値は流動性の充実を示すものではなく、流動性が不足している場合、市場価値が 100 億であってもそれは蜃気楼です）。

価格が下がるにつれて、大量の市場売却注文が続々と出されました。Multicoin Capital の FTT ポジションに関するさらなる開示は、FTT が 22 ドル未満に下落する中で、業界の参加者が迅速に FTT を清算していることを示しています。通常、トレーダーは彼らの注文をより小さな部分に分けて下落を避けますが、絶望的な状況では、企業は得られる価格を受け入れ、10 万ドルを超える多くの注文が出されました。

Binance の潜在的な買収のニュースが広がると、FTT は一時的に急騰し、いくつかの非常に大きな市場買い注文がありました。これはおそらく Alameda が価格を押し上げようとしたものでしたが、市場はすぐにこの行動の深刻さを再評価しました。

火曜日の終わりまでに、FTT の取引量は歴史的な新高値に達し、1 日の取引量は 3 億 FTT に達しました。水曜日、Binance はすべてのトレーダーに警告を発し、極端なリスクのためにすべての FTT の購入と販売を停止し、その後取引量は安定しました。

FTT は現在ほとんど無価値であり、数十億ドルの穴がある取引所のトークンです。このトークンは過去一週間で約 90% 下落し、現在の取引価格は 3 ドル未満で、完全希薄化後の評価は 10 億ドルをわずかに超えています。

残念ながら、FTX の重要性と Alameda Research が FTT トークンを使用して支えた複雑な投資ネットワークのため、この市場崩壊の損害は非常に広範囲に広がっています。

FTX/Alameda の連鎖効果は数ヶ月かかって現れる必要があり、その数の多さは一つの文章では完全に説明できません。しかし、まずは FTX 自体から始め、その後 Alameda とより広範な影響に拡大しましょう。

煉獄の FTX

FTX は今、煉獄にあり、取引所のすべての資金は実際にはモノポリーの金か合法的な債権に変わってしまっています。市場メーカーと投資ユーザーは取引所に閉じ込められ、他の市場から隔絶され、自らの生態系を発展させるしかありません。このことは、FTX 上の ETH 永続契約の価格に最も単純に表れています。11 月 9 日に他の取引所の ETH 価格と乖離が見られ始めました。

取引所の流動性は蒸発しました。BTC の 4% の市場深度は 2500 万ドルから 200 万ドル未満に減少し、ETH は 1700 万ドルから 75 万ドル未満に減少しました。

私たちは、FTX 市場がますます異質になり続け、ユーザーが閉じ込められている時間が長くなるほど、現実との接触が少なくなることを期待する理由があります。

次に Alameda についてですが、この会社は大量の SOL と Solana エコシステムトークンを保有しています。FTX もこのプロジェクトの初期の支持者であり、SBF はこのネットワークを高く評価していました。SOL の価格は崩壊の中で急落し、FTX 上の未決済契約は 0 に近づいています。他の取引所の未決済契約は急増し、資金調達率は急激に低下しており、大量のショートが存在することを示しています。

Alameda は長年にわたり Solana エコシステムに関与しており、完全希薄化評価と小規模なプロジェクトに投資することで評判を築いてきました。これにより、彼らは初期の個人投資家が打撃を受けたときに利益を上げることができました。これらのトークンの多くは、歴史的な最高点から 90% 以上下落しています（OXY の場合、トークンの時価総額は歴史的な最高点で、トークン発行後すぐに現れます）。しかし、Alameda はこれらのトークンを保有し続けており、流動性が悪化した後も、トークンが 0 に達する前にすべてのトークンを売却することはできませんでした。

これは Solana とそのエコシステムにとって暗い時期ですが、このネットワークは試練に直面しています。なぜなら、最も重要で（また最も略奪的な）支持者の一人が衰退しているからです（FTX または SBF）。Ethereum と Bitcoin は同様の、あるいはさらに厳しい試練を経て、この危機を乗り越えた後、より強くなることができるでしょう。もし SOL がこの危機を乗り越えれば、将来的により良く発展することができるでしょう。

この影響は Ethereum にも広がっています。人々はすぐに FTT が担保として使用される主要な安定コイン MIM の支えであることに気づきました。オンチェーンの調査によれば、その大部分は Alameda のポジションであり、FTT が 6 ドルに達すると清算されます。このニュースを受けて、MIM のペッグが揺らぎ始めましたが、チームはすぐに Alameda と協力して彼らの貸付規模を減少させると発表しました。その後、MIM は安定したペッグに戻り、CRV プールからの資金流出は強く見られず、過去数日の MIM の焼却量は鋳造量をわずかに上回る程度でした。

一方、Lido Staked Ether (stETH) CRV プールは過去 3 日間で大規模な流出があり、6 億ドルを超える純流出がありました。stETH のディスカウントも再び現れ、現在は約 2% です。Alameda が相当規模の stETH ポジションを保有しており、清算が必要であるとの推測もありますが、この流動性の消失とディスカウントが再び現れた正確な理由はまだ完全には明らかではありません。

これは、この崩壊が市場に与えた衝撃の無数の方法の一例に過ぎません。中央集権型および分散型の取引所、SBF の傲慢がもたらした完全な結果は、数ヶ月内には完全には理解されないでしょう。

巨人はさらに大きくなる

買収がすべて頓挫したようですが、Binance + FTX の巨大企業はどのようなものになるのでしょうか？2021 年以降、流動性の高い 11 の取引所に対する Binance の市場取引量シェアは 47% から 71% に上昇し、総取引量は他のすべての取引所の合計を上回っています。

FTX の取引量は Binance のごく一部に過ぎませんが、この取引所は他の取引所を犠牲にしてかなりの成長を遂げました。同じ期間に、FTX の市場シェアは 2.5% から 7.5% に上昇し、この取引所は Binance に次ぐ Coinbase の最強の競争相手となりました。

（他の 9 つの取引所には FTX.US（0.8%）と Binance.US（1.7%）が含まれているため、これらの米国の実体を考慮すると、総市場シェアはさらに大きくなります。）

では、買収後の市場シェア、または破産後の市場シェアを見てみましょう。Binance が FTX.US を使用する前のトレーダーを主張する場合、これらのトレーダーの市場シェアは増加します。

Binance.US と FTX US を合わせると、新しい Binance の巨大企業は 80% 以上の総市場シェアを主張することになります。どちらのシナリオでも、買収または破産にかかわらず、Binance の市場シェアはほぼ確実に急増するでしょう。

Alameda の流動性の喪失

Alameda は暗号通貨業界最大のマーケットメーカーの一つであり、他には Wintermute、B2C2、Genesis、Cumberland があります。これらが市場全体の流動性にどれほど貢献しているかはわかりませんが、彼らのバランスシートは明らかにこの会社がシステム上重要なマーケットメーカーであることを示しています。

Alameda の破産は流動性に影響を与えた可能性があり、過去 2 日間で BTC-USD の注文におけるビットコインの数は、すべての市場で約 6000 から 4000 に減少しました。

BTC と ETH の各取引所での価格差は年初来の高水準にあり、これは極端なボラティリティの中で、すべてのマーケットメーカーが価格に対して極度に敏感であることを示しています。

今後何をすべきか？

今月初め、SBF は DeFi プロトコルのフロントエンドに対する規制を提案したことで激しい批判を受けました。規制当局は、DeFi ではなく、顧客の利益を犠牲にして重大なリスク管理を行っている中央集権型の実体に直接焦点を当てるべきです。

暗号通貨の中央集権型実体に対する規制の三本柱のアプローチは、以下を含むべきです：

• 取引所と中央集権型貸付者の準備証明、少なくとも 1:1 で預金をマッチングできることを証明します。

• 会社の取引 / 起業部門と彼らの取引所業務の分離。

• これらの取引部門の重要なポジションの開示、これらのポジションが市場全体に感染を引き起こす可能性があること、Alameda が FTT に対して開示したように。

しかし、これらの三つが実施されても、依然として二つの主要な問題があります：（1）準備証明は負債を示さない；および（2）規制のアービトラージ。機関が誠実に行動することを保証する方法はなく、たとえ彼らがブロックチェーン上で資産を放送しても、常に企業が自由に遊ぶことを許可する司法管轄区が存在します。これが SBF がバハマで同時に投資家に悪いニュースを発表した理由です。（暗号通貨業界の人々は苦痛を伴って認めていますが、米国の規制はこの場合、FTX.US が引き続き出金を処理できるため、顧客を保護しています）。

これらの二つの問題は非常に解決が難しいですが、何がこの二つの問題に直面しないのでしょうか？DeFi はこの二つの困難な問題に直面せずに実行できます。この崩壊は、欺瞞と貪欲に満ちた複雑で不透明なネットワークによって引き起こされました——これは DeFi にとって史上最も偉大な広告です。

今、自然に問題は Binance に向かいます。Binance の BNB に対するリスクはどれほど大きいのか、もしそれが 0 ドルに下がったらどうなるのでしょうか？Binance は顧客資産を流用して投資しているのか、もし銀行の取り付け騒ぎが発生した場合、彼らは取引所で 1:1 で出金をマッチングできるのでしょうか？Binance がこの種の銀行の取り付け騒ぎを避けるために、透明で堅実な財務状況を築くことを期待しています。

FTX の崩壊は業界にとって厳しい打撃であり、私たちはすべての被害を受けた投資者に共感しています。FTX の 7% の市場シェアは置き換えられるでしょうが、失われた信頼を再構築することは、現在業界が直面している最も困難な課題です。しかし、私たちはこの業界が回復することを信じています。最終的に、暗号通貨は何度もその弾力性を証明してきました。これは、分散型で透明な金融の未来を築くことに尽力している無数のビルダーや革新者のおかげです。