フォーブス特稿：SBFとAlamedaが倒れた後、暗号市場メーカーのWintermuteが頭角を現し始めた

原文タイトル：《サム・バンクマン-フリードのヘッジファンドが消えた後、暗号取引会社ウィンターミュートが浮上》

著者：ジェフ・カウフリン、フォーブス

翻訳：倩雯、ChainCatcher

「ウィンターミュートは、巧みな技術を駆使して暗号通貨の最前線市場を行き来し、テラ安定コインの崩壊の中で大勝利を収め、今や世界有数の暗号通貨取引会社の一つに成長した。今、彼らは混乱と危険が渦巻く市場の中で前進し続けなければならない。」

エフゲニー・ガエヴォイは、1ドルの価値に連動する暗号通貨安定コインテラUSD（UST）が内爆した場合、どうするかを考えている。USTは約150億ドルの流通時価総額を持ち、その親会社はライトスピード・ベンチャー・パートナーズなどの大手投資家に支えられている。しかし、2021年には、少数の人々がTwitterでその滅亡を予言しており、政府発行の通貨に裏付けられていないアルゴリズム安定コインは失敗する運命にあると考えていた。

今年2月、38歳のガエヴォイは自分に言った。「もしそれが本当に起こるなら、私たちがその瞬間に立ち会えることを願っている。」彼の会社ウィンターミュートはロンドンに本社を置く取引会社で、デジタル資産の高速取引を行い、毎日数百万回の取引から数セントの利益を得ている。市場の変動が大きいほど、彼らの利益は増える。

その月、ガエヴォイとマリーナ・グレヴィッチ------彼の妻でありウィンターミュートの最高執行責任者は、作戦計画を策定した。ウィンターミュートの開発者は1か月をかけて、彼らの取引システムをテラのブロックチェーン技術と統合した。高頻度取引会社が株式市場のデータを最速で取得しようとするように、ウィンターミュートは独自のサーバーを構築し、テラノードを運営してUSTの取引と価格の最新情報を得た。彼らは新しい取引アルゴリズムのために4000行のコードを書いた。5月7日、USTの価格が0.98ドルに滑落したとき、ガエヴォイはチームに夜勤を始めるよう指示し、未来の1週間に備えた。

2日後、USTは驚異的な価格下落を始め、ウィンターミュートはアービトラージを実施し始めた。テラ自体の設計と価格崩壊を利用して、ウィンターミュートは0.8ドルでUSTを購入し、1ドルの価値のルナ（その姉妹暗号通貨）で償還した。そして、すぐにルナを売却し、各取引で10%から15%の利益率を得た。ウィンターミュートのトレーダーたちは働いている間に汗をかき、ロンドンのオフィスのエアコンが故障し、温度は85華氏度（約29度）を超えた。

週末までに、USTはほぼすべての価値を失い、ウィンターミュートは2.5億ドル以上のUSTを取引し、USTの価値が約0.10ドルに下がるまで続け、最終的に数千万ドルの利益を得た。ガエヴォイはテラの崩壊の背後にいる黒幕ではないが、人々がUSTを必死に売却しようとする中で、主要な買い手となり、ある程度このプロセスを加速させた。

事情に詳しい人によると、USTの下落期間中、金融法に違反したとして韓国政府に指名手配されたテラの創設者ド・クウォン（クウォンはこの告発に根拠がないと主張し、棄却される可能性が高い）は、ウィンターミュートに数百万ドル相当のUSTを借りて取引を助けてもらった。クウォンは明らかに、この資金がUSTの市場をより流動的にし、市場の凍結を防ぐことを望んでいた。

ガエヴォイの「テラストラテジー」は彼の象徴的なアプローチであり------USTの失敗に逆らって賭けるだけでなく、分散型金融のリスクの世界で果敢に立ち回ることを意味する。これは多くの会社が試みることを恐れている。より専門的なマーケットメーカーとは異なり、ウィンターミュートの戦略は多様な資産の実験を行うことだ。「私たちがすべてのことに精通しているわけではない」とガエヴォイは言う。しかし、彼らの包括的な浸透戦略と10億回以上の取引から得た利益は、かなりの額になっている。従業員は53人しかいないが、ウィンターミュートは2021年に10.5億ドルの収益と5.82億ドルの利益を上げた。ガエヴォイはこの会社の3分の1の株式を保有しており、彼の純資産は少なくとも数億ドルに達している。

ナイフキャッチャー

（ChainCatcher注：ナイフキャッチャーとは、下落する市場で買い入れ、底をつかみ価格の反転を狙う人を指す。）

USTとルナが暴落する際、ウィンターミュートは重大な取引リスクを負った。彼らは急激な損失を防ぐために、各取引の上限を500万ドルに設定したが、最終的には数千万ドルの利益を得た。

最近、サム・バンクマン-フリードの取引所FTXとヘッジファンドアラメダ・リサーチ（ウィンターミュートが注視している競争相手の一つ）が崩壊し、ガエヴォイとグレヴィッチは他の人々と同様に驚愕した。「私たちは彼らが少し無謀で、大きな賭けをしていることを知っていましたが、実際に起こったことは想像を超えていました。率直に言って、彼らの取引と管理の決定は愚かなレベルに達しているように見えました。」とグレヴィッチは言う。

分析会社ナンセンのデータによると、アラメダが崩壊する前、ウィンターミュートは世界の五大暗号通貨取引会社の一つであった。FTXの倒産の余波はウィンターミュートにも影響を及ぼすのだろうか？ガエヴォイは、ウィンターミュートはアラメダのように無謀にリスクを取ることはないと主張している。しかし、この災害が私たちに教えているように------暗号通貨の世界には保証されているものは何もない。

ガエヴォイは80年代と90年代初頭のモスクワで育ち、ソ連の共産主義政府が崩壊し、ロシア人がついにイタリアから西洋の商品を購入できるようになったとき、彼は非常に楽観的だった。グレヴィッチは千里離れたシベリアで育ち、同じ興奮を感じていたが、彼女は常に野心的だった。十代の頃、彼女は両親を説得して5年の間に4回学校を転校し、より良い教育を追求した。彼女は「私は常にもっと良いものを求めていました」と言う。

二人はモスクワ経済学院で出会った。この学校は1992年に設立されたエリート数学学院である。グレヴィッチは「それは非常に西洋的で、非常に資本主義的でした。それは私たちを完全に形成しました。」と言う。二人の英語能力はクラスの上位10%に入っており、その後出会い、同じグループに配属された。

2006年、ガエヴォイとグレヴィッチは結婚し、ガエヴォイの卒業後の最初の仕事はアムステルダムのオプティバーで、これは世界有数の取引会社である。彼は取引所取引ファンドの業務を一人で運営するところから12人の利益を上げるチームに発展させ、リスク管理の貴重な経験を学んだ。彼は10年後にオプティバーを離れ、快適なゾーンを出て他の分野を学びたいと思った。2017年、彼はグレヴィッチと二人の子供と共にロンドンに移り、ガエヴォイは自分の2万ドルを使って暗号通貨取引に足を踏み入れた。

暗号通貨は2018年にベアマーケットに突入し、ガエヴォイと彼の二人の共同創設者ヨアン・ターピンとハロ・マンテルは、エンジェル投資家から90万ドルを調達するのに9か月かかった。ガエヴォイは、暗号通貨に興味を持つ他の人々を引き付けるために、1984年のSF小説『ニューロマンサー』に登場する人工知能生物の名前を会社に付けてウィンターミュートと名付けた。次の年はガエヴォイと暗号通貨業界にとって非常に悪い年であった------個人投資家は基本的に興味を失い、2017年のバブル崩壊後、取引活動は非常に少なくなった。ガエヴォイは50万ドルの取引資金しか持っておらず、収入は100万ドルに満たなかった。彼のスタートアップは、銀行に数か月分の現金があるだけで生き延びていた。

しかし、2020年1月、ガエヴォイは突破口を見出した。彼が構築したアービトラージ取引アルゴリズムが実際の利益を生み始め、このアルゴリズムは異なる取引所で単一の暗号通貨の価格差を探し出し、ある取引所で購入し、迅速に別の取引所で売却することができた。3月12日、パンデミックがアメリカの株式市場を1日で10%変動させたとき、暗号通貨の取引量が急増し、ウィンターミュートは24時間で12万ドルを稼いだ。グレヴィッチは「明らかに、もし私たちにもっと資金があれば、もっと稼げたでしょう。」と言う。

7月、ウィンターミュートは280万ドルのAラウンドのベンチャーキャピタルを調達し、ライトスピード・ベンチャーのジェレミー・リューがリードした。リューはガエヴォイについて「彼は非常に賢い…ほぼ典型的な非常に賢いロシアの数学者のようだ」と印象を述べた。管理コンサルティングの仕事をしていたグレヴィッチは、ウィンターミュートにフルタイムで参加し、最高執行責任者として、コーディングや取引以外のすべての業務、財務、戦略、採用、マーケティングを担当し始めた。共同創設者のハロ・マンテルはウィンターミュートを離れ、家族と過ごす時間を増やすことにしたが、ヨアン・ターピンは残り、ビジネス開発責任者となった。

その夏は「DeFiの夏」と呼ばれ、利益を得たり取引を行ったりする分散型金融アプリケーションが急増し、ユーザーも爆発的に増加した。ユニスワップは完全に変更不可能なオープンソースコード上で動作する分散型取引プラットフォームであり、その日々の取引量は2020年5月の約1000万ドルから3か月後には10億ドルに成長した。

ウィンターミュートは積極的にユニスワップや他の分散型取引所で取引を開始し、より多くのチャネルに適したアービトラージシステムを構築した。そして、流動性が非常に低い新しく発明されたトークン、特に「スシ」と呼ばれる新しいトークンを取引し、ウィンターミュートは価格差------買い入れ価格と売却価格の差を収益として得ることができた。

2020年末、ウィンターミュートの収益は5300万ドルに達し、異なるビジネスラインを大いに発展させ始めた。彼らはdydxなどの取引プラットフォームでのマーケットメイキングを強化し、2021年末の数日間でdydxの日々の取引量はCoinbaseを超えた。彼らはOptimismなどの新しいトークン発行者と契約交渉を行い、ウィンターミュートがOptimismトークンを無利子で借りて取引し、利益を得ることを可能にした。一般的に、このような契約はウィンターミュートに固定価格で後日トークンを購入する選択権を与えるものであった。これらの取引のいくつかは多くの利益をもたらし、2021年の暗号通貨バブル市場で、突如として生じた取引トークンとそれらを低価格で購入するオプションは迅速に利益をもたらした。

ウィンターミュートはまた、最大抽出価値（MEV）と呼ばれる暗号通貨の目立たない分野で実験を開始した。この分野は、ブロックチェーン取引の遅い決済速度を利用して、最適なアービトラージ取引を事前に取得する取引戦略を追求するものである。

2021年の暗号通貨取引量が記録を更新し始めると、ウィンターミュートの運営規模は複合的な利益を生み出した。彼らはCoinbase、ドバイのBybitを含む30の中央集権型取引所と接続し、350種類の異なるトークンを取引した。まるで暗号通貨市場の衛星画像のように、この広がりはアービトラージに大いに役立ち、資産が異なる価格で提示される広大な世界を提供した。多くの取引所と接続することで、マーケットの動向を理解し、取引の利益に影響を与える可能性のある突然の上昇や下降を予測するための豊富な信号を得ることができた。

この規模はさらに2つの大きな利点をもたらした。ウィンターミュートの規模が大きくなるほど、取引量が増え、貸し手や取引するトークンの発行者から低廉な資金調達を受けることが容易になる。また、Coinbaseのような中央集権型取引所で大量の取引を行うことで、低い取引手数料を得ることができた。

同社によれば、2021年、ウィンターミュートの取引量は驚異的な1.5兆ドルに達し、10.5億ドルの収益と5.82億ドルの純利益をもたらした。一部の従業員はこの年に数百万ドルのボーナスを受け取った。ウィンターミュートは株主に3500万ドルの配当を支払い、ガエヴォイは同社の33%の株式を保有しているため、約1200万ドルの収入を得た。ライトスピード・ベンチャーはウィンターミュートの15%の株式を保有しており、ジェレミー・リューは同社の2021年の業績を「彼らは正確にポジショニングしていたので、潮流が来たときに長く続く波に乗ることができた」と表現した。

今年の状況は少し異なる。インフレと金利の上昇に伴い、ほぼすべての資産クラスが下落し、暗号通貨は最も大きな影響を受けた資産の一つである。年初の9か月間、ウィンターミュートの収益は2.25億ドルにとどまり、2021年と比べて大幅に減少した。彼らのDeFiにおけるいくつかの冒険も大きな代償を払った。ウィンターミュートはデジタルウォレットのセキュリティにおいて人的ミスを犯し、1.6億ドルのハッキング被害を受けた。ガエヴォイは、今年は利益を上げないだろうと言った。

サム・バンクマン-フリードの取引所FTXが先月破産を発表したとき、ウィンターミュートはFTXに5900万ドルを残しており、ガエヴォイとグレヴィッチはそれが永遠に消えたと考えた。彼らは取引所に持っていた資金の大部分をCoinbase、Kraken、Binanceの3つに統合した。業界全体が危機に瀕している中、彼らの現在の1日の取引額は10億ドルで、今年初めの30億から50億ドルを下回っている。

この一連の出来事とその可能性のある影響は、ウィンターミュートが次に倒れるのかという疑問を引き起こした。彼らは、95人の従業員を持つ彼らの会社は財務状況が良好であり、4億ドルの株式と7.2億ドルの資産を持ち、負債対株式比率は0.8であり、これはVirtuなどの上場マーケットメーカーと比較して保守的な数字であると主張している。彼らはまた、株式のうち3.5億ドルが安定コイン（主にUSDC）と現金であり、残りの5000万ドルはほとんどがリスクキャピタル投資であると述べている。

同時に、ガエヴォイとグレヴィッチは、彼らが毎週7日間働いており、かつてないほど努力していると言っている。ガエヴォイは、プロのトレーダーに向けた金融デリバティブ取引所の立ち上げを真剣に検討しており、FTXが残した空白を埋めることを目指している。しかし、彼は顧客の資金を保持するために異なる構造を採用すると主張している：彼らの資金は隔離され、外部の保管者によって保持され、ニューヨーク証券取引所などの伝統的な金融取引所と同じモデルを採用する。

ウィンターミュートの取引については、「私たちは現在、基本的に次の2021年の準備をしています」とガエヴォイは言う。「私たちは今、必ずしも最大の利益を上げる必要はありません。なぜなら、来るかもしれないブルマーケットでより多くの利益を得ることができるからです。」