Movementの波紋の背後：プロジェクト側、マーケットメーカー、VCの駆け引きと打破を万字で分析

出典：Crypto Pump \& Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?

整理\&編纂：lenaxin，ChainCatcher

この記事はUnchainedブログのインタビューを整理したもので、ゲストはDelphi Labsの創設者José Macedo、SecondLaneの共同創設者Omar Shakeeb、STIXのCEO Taran Sabharwalです。彼らは暗号市場における流動性不足、市場操作、過大評価、ロックアップメカニズムの不透明性、業界の自己規制について話しました。

ChainCatcherは内容を整理・編纂しました。

TL;DR

1. マーケットメーカーの核心的な機能はトークンに流動性を提供し、取引スリッページを低減すること。
2. 暗号市場のオプションインセンティブは「吊り上げて売り抜ける」行動を誘発する可能性がある。
3. 固定料金モデルの採用を推奨し、操作リスクを減少させる。
4. 暗号市場は伝統的金融の規制ルールを参考にできるが、分散型特性に適応する必要がある。
5. 取引所の規制と業界の自己規制は透明性を促進するための重要な切り口である。
6. プロジェクト側は流通量を虚偽報告したり、OTC取引で売り圧を転嫁する手段で市場を操作する。
7. プロジェクトの資金調達評価を下げ、個人投資家が高バブル資産を引き受けるのを避ける。
8. ロックアップメカニズムが不透明で、初期投資家が非公式に現金化を余儀なくされ、踏み台を引き起こす：dYdXの暴落。
9. VCと創設者の利益の不一致、トークンのロック解除とエコシステムの発展が乖離している。
10. チェーン上で真の流通量、ロックアップ条項、マーケットメーカーの動態を開示する。
11. 合理的な流動性の解放を許可し、階層的な資本協力を行う。
12. 製品需要を検証した後に再資金調達を行い、VCのホットスポットによる誤導を避ける。

（一）マーケットメーカーの機能と操作リスク

Laura Shin：まず、暗号市場におけるマーケットメーカーの役割について深く掘り下げてみましょう。彼らはプロジェクト側と市場に対してどのような核心的な問題を解決しているのでしょうか？また、現在の市場メカニズムにはどのような潜在的な操作リスクが存在していますか？

José Macedo： マーケットメーカーの核心的な機能は、複数の取引所で流動性を提供し、市場が十分な売買深度を持つことを確保することです。彼らの利益モデルは主に売買スプレッド（bid-ask spread）に依存しています。

伝統的な金融市場とは異なり、暗号通貨市場では、マーケットメーカーはしばしばオプション契約を通じて大量のトークンを取得し、流通量の大部分を占めるため、価格を操作する潜在能力を持っています。

このようなオプション契約には通常、以下の要素が含まれます：

1. 行使価格は通常、前回の資金調達価格または発行後7日間の加重平均価格（TWAP）の25%-50%のプレミアムに基づいています。
2. 市場価格が行使価格に達した場合、マーケットメーカーは権利を行使し、利益を得ることができます。

このような契約構造は、ある程度マーケットメーカーに価格を人為的に引き上げるインセンティブを与えます。主流のマーケットメーカーは通常慎重ですが、非標準のオプション契約には確かに潜在的なリスクがあります。

私たちはプロジェクト側に「固定料金」モデルを採用することを推奨します。つまり、月額固定料金を支払い、マーケットメーカーに合理的な売買スプレッドと持続的な市場深度を維持させることです。複雑なインセンティブ構造によって価格を押し上げるのではなく。

簡単に言えば、料金はトークン価格のパフォーマンスとは無関係であるべきです；協力はサービス指向であるべきです；インセンティブメカニズムによって目標が歪むことを避けるべきです。

Taran Sabharwal： マーケットメーカーの核心的な価値は取引スリッページを低減することです。例えば、私はSolanaで7桁の取引を行ったことがありますが、その取引では22%のチェーン上スリッページが発生しました。一方、専門のマーケットメーカーはこの指標を大幅に最適化することができます。彼らのサービスはすべての取引者にコストを節約させるため、マーケットメーカーは相応の報酬を得るべきです。

プロジェクト側はマーケットメーカーを選ぶ際に、インセンティブの目標を明確にする必要があります。基本サービスモデルの下では、マーケットメーカーは主に流動性と貸出サービスを提供します；一方、短期コンサルティングモデルでは、メインネットの立ち上げなどの重要な節目に短期インセンティブを設定します。例えば、TWAPトリガーメカニズムを通じて価格を安定させることです。

しかし、行使価格が高すぎると、価格が予想を大きく上回った場合、マーケットメーカーはオプションアービトラージを実行し、大規模にトークンを売却する可能性があり、市場のボラティリティを悪化させることになります。

経験則として、行使価格を高く設定することを避け、基本サービスモデルを優先して、複雑な契約による不確実性を制御するべきです。

Omar Shakeeb：現在のマーケットメカニズムには2つの核心的な問題があります。

まず、インセンティブメカニズムに不一致があります。マーケットメーカーはしばしば価格上昇によるアービトラージの機会により関心を持ち、流動性を提供する基本的な責任を果たすことに関心が薄れています。彼らは個人投資家を引き付けるために流動性を継続的に提供すべきであり、単に価格の変動に賭けてアービトラージ収益を得るべきではありません。

次に、透明性が深刻に欠如しています。プロジェクト側は通常、複数のマーケットメーカーを同時に雇いますが、これらの機関は互いに独立して運営され、協調メカニズムが欠如しています。現在、具体的なマーケットメーカーの協力リストを把握しているのはプロジェクトの財団と取引所だけであり、二次市場の参加者は取引の実行者に関する情報を完全に取得できません。このような不透明性は、市場に異常が発生した際に関連する責任者を追及することを困難にします。

（二）Movement騒動：プライベートセール、マーケットメイキングと透明性の真実

Laura Shin： あなたの会社はMovementに関連する業務に参加したことがありますか？

Omar Shakeeb： 私たちの会社は確かにMovementに関連する業務に参加しましたが、プライベートマーケットに限られています。私たちの業務プロセスは非常に厳格で、Taranを含むプロジェクト側の創設者と密接にコミュニケーションを取っています。私たちはすべての投資家、顧問、その他の参加者の背景を厳格に調査し、審査しています。

しかし、マーケットメイキングプロセスに関与する価格設定や具体的な操作については、私たちは知りません。関連する文書はプロジェクトの財団とマーケットメーカー内部でのみ把握されており、他の側には開示されていません。

Laura Shin：では、あなたの会社はプロジェクトのトークン生成活動（TGE）の期間中にマーケットメーカーとしての役割を果たしたことがありますか？しかし、あなたの会社と財団の間の契約は、マーケットメーカーの契約とは大きく異なるはずですか？

Omar Shakeeb：いいえ、私たちはマーケットメイキング業務には参加していません。私たちが行っているのはプライベートマーケット業務であり、これはマーケットメイキング業務とは完全に異なる分野です。プライベートマーケットは本質的にOTC取引であり、通常はTGEの前後に行われます。

José Macedo：RushiはOTC取引を通じてトークンを売却しましたか？

Omar Shakeeb：私の知る限り、RushiはOTC取引を通じてトークンを売却していません。財団は売却を行わないと明言していますが、この約束をどのように検証するかは依然として課題です。マーケットメーカーの取引にも同様のリスクがあります。たとえマーケットメーカーが大規模な取引を完了しても、それはプロジェクトチームを代表してトークンを売却するだけであり、外部は具体的な詳細を知ることができません。これが透明性の欠如によって引き起こされる問題です。

私は、トークンの配分の初期段階からウォレットに明確なラベルを付けることを提案します。例えば、「財団ウォレット」「CEOウォレット」「共同創設者ウォレット」などです。この方法により、各取引の出所を追跡し、各側の実際の売却状況を明確にすることができます。

José Macedo：私たちは確かにウォレットにラベルを付けることを検討しましたが、この措置はプライバシーの漏洩や起業のハードルを高める問題を引き起こす可能性があります。

（三）取引所と業界の自己規制：規制の実現可能性

José Macedo：Hester Pierceが最近のセーフハーバールール提案で強調したように、プロジェクト側はそのマーケットメイキングの取り決めを開示すべきです。

現在、取引所は高評価を実現するために流通量を低く維持する傾向があり、マーケットメーカーは情報の差を利用して高額な手数料を得ています。

私たちは伝統的金融（TradFi）の規制経験から学ぶことができます。1930年代の《証券取引法》やEdwin Lefebvreが《株式大作手回顧録》で明らかにした1970-80年代の市場操作手法、例えば虚偽の取引量を増やして個人投資家を引き受けさせる行為は、現在の暗号通貨市場のいくつかの現象と類似しています。

したがって、私たちはこれらの成熟した規制制度を暗号通貨分野に導入し、価格操作行為を効果的に抑制することを推奨します。具体的な措置には以下が含まれます：

1. 虚偽の注文、先行取引、優先実行などの手段による市場価格の操作を禁止する。
2. 価格発見メカニズムの透明性と公正性を確保し、価格信号を歪める可能性のある行為を防止する。

Laura Shin： 発行者とマーケットメーカー間の透明性を実現するには多くの課題があります。Evgeny Gavoyが《The Chop Block》番組で指摘したように、アジア市場のマーケットメカニズムは一般的に透明性に欠けており、グローバルな統一規制を実現することはほぼ不可能です。

では、これらの障害をどのように克服すればよいのでしょうか？業界の自己規制を通じて変革を促進することは可能でしょうか？短期的には「グローバルな合意 + 地域の実施」というハイブリッドモデルが形成される可能性はありますか？

Omar Shakeeb： 市場の基盤運営が極めて不透明であることが最大の問題です。もし主要なマーケットメーカーが自発的にオープンソースの情報開示メカニズムを構築できれば、現在の市場状況は大幅に改善されるでしょう。

Laura Shin： しかし、このアプローチは「劣悪な通貨が良い通貨を追い出す」現象を引き起こす可能性があります。違反者はコンプライアンス機関を回避するかもしれませんが、どのようにして本当にこのような不正行為を抑制するのでしょうか？​​

José Macedo： 規制の面では、取引所の審査メカニズムを利用して透明性を促進できます。具体的な措置には、取引所にマーケットメーカーのリストを公開させ、「コンプライアンスホワイトリスト」制度を設立することが含まれます。

さらに、業界の自己規制も同様に重要です。例えば、監査メカニズムは典型的なケースです。法的に強制されているわけではありませんが、現在監査を受けていないプロジェクトはほぼ投資を受けることができません。同様に、マーケットメーカーの資格審査も同様の基準を設けることができます。もしあるプロジェクトが不適切なマーケットメーカーを使用していることが発覚すれば、その評判は損なわれます。監査機関にも優劣があるように、マーケットメーカーの信用体系も構築する必要があります。

規制の実現可能性はあり、中央集権的な取引所が重要な切り口です。これらの取引所は一般的にアメリカのユーザーにサービスを提供したいと考えており、アメリカの法律は暗号ビジネスに対して広範な管轄権を持っています。したがって、ユーザーがアメリカにいるかどうかにかかわらず、アメリカの取引所を使用する限り、関連する規制を遵守する必要があります。

以上のことから、取引所の規制と業界の自己規制は、市場行動を効果的に規制するための重要な手段となり得ます。

Laura Shin： あなたはマーケットメーカー情報を公開し、コンプライアンスのあるマーケットメーカーが市場で認知されるべきだと述べました。しかし、もし誰かが意図的に不適切なマーケットメーカーを選択し、そのような機関自体が協力関係を公開する動機を欠いている場合、次のような状況が発生する可能性があります：プロジェクト側は表面的にはコンプライアンスのあるマーケットメーカーを使用して評判を維持しますが、実際には不透明な機関に操作を委託している。重要な問題は次のとおりです：

1. どのようにしてプロジェクト側がすべての協力するマーケットメーカーを完全に開示することを確保できますか？
2. 情報を自発的に公開しないマーケットメーカーに対して、外部はどのようにその違反行為を発見できますか？

José Macedo： もし取引所がホワイトリストにない機関を不正に使用していることが発覚すれば、それは詐欺行為に等しいです。理論的にはプロジェクト側は複数のマーケットメーカーと協力できますが、実際の運用では、ほとんどのプロジェクトの流通量が限られているため、通常は1-2社のコアマーケットメーカーしか存在せず、実際の協力対象を隠すことは難しいです。

Taran Sabharwal： この問題はマーケットメーカーの視点から分析する必要があります。まず、マーケットメーカーを「コンプライアンス」と「不コンプライアンス」に単純に分類するのは片面的です。非規制の取引所がその取引実体のコンプライアンスをどのように確保するのでしょうか？主要な3つの取引所（Binance、OKEx、Bybit）はすべてオフショアで規制されていない機関であり、Upbitは韓国市場の現物取引に特化しています。

規制には多くの課題があり、地域差、主要な独占、参入障壁の高さなどの問題があります。責任の分担に関しては、プロジェクトの創設者がその操作行為に対して主要な責任を負うべきです。取引所の審査メカニズムはすでにかなり厳格ですが、回避行為を完全に排除することは依然として難しいです。

Movementの例を挙げると、その問題は本質的に社会的失敗に起因しています。過度な約束や権限の不適切な移転があり、技術的な欠陥ではありません。トークンの時価総額が140億FTBから20億に落ち込んでも、多くの新プロジェクトが模倣しています。しかし、そのチームの構造的な誤り、特に不適切な権限の移転が最終的にプロジェクトをゼロに導きました。

Laura Shin：現在明らかになった多くの問題に対して、各方面はどのように協力して解決すべきでしょうか？

José Macedo：真の流通量を開示することが鍵です。多くのプロジェクトは流通量を虚偽報告して評価を引き上げていますが、実際には大量のトークンがロックアップ期間にあります。しかし、財団やラボが保有するトークンは通常ロックアップ期間の制約を受けないため、彼らはトークンの発行日にはマーケットメーカーを通じて売却することができます。

この操作は本質的に「ソフトエグジット」の手段です：チームは発行日の市場が最も熱い時に現金化し、その後この資金を使って1年後にロック解除されたチームトークンを再購入するか、短期的にプロトコルのTVLを引き上げた後に撤退します。

トークン配分メカニズムに関しては、コストに基づくロック解除メカニズムを導入する必要があります。例えば、LegionやEchoなどのプラットフォームの方法です。現在、Binance Launchpoolなどのチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドルの資金プールの中で実際のユーザー資金とプラットフォームが保有する資金を区別することが難しいです。したがって、より透明な公開販売メカニズムの構築が急務です。

マーケットメイキングの透明性や、個人投資家がトークンの実際の保有状況を明確に理解できるようにすることも重要です。多くのプロジェクトは透明性の面で一定の成果を上げていますが、さらなる改善が必要です。そのためには、公開されたマーケットメーカーのトークン貸出契約の詳細、貸出数量、オプション契約およびその行使価格などの重要な情報を開示することを要求し、個人投資家により包括的な市場洞察を提供し、より賢明な投資判断を助ける必要があります。

全体として、真の流通量の開示、マーケットメイキング契約の開示の規範化、トークン配分メカニズムの改善が、現在最も緊急の改革方向です。

Omar Shakeeb：最初の問題は資金調達評価システムの調整です。現在、プロジェクトの評価は過大で、一般的に300-500億ドルに達し、個人投資家の負担を超えています。Movementの例を挙げると、そのトークンは140億の評価から20億に落ち込みました。このような過大な初期評価は、どの側にとっても利益をもたらしません。Solanaなどの初期評価レベル（3-4億ドル）に戻り、より多くのユーザーが合理的な価格で参加できるようにし、エコシステムの健康的な発展を促進するべきです。

エコシステムファンドの使用に関して、私たちはプロジェクト側が操作のジレンマに陥ることが多いことを観察しています。マーケットメーカーに任せるべきか？OTC取引を行うべきか？それとも他の方法か？私たちは常にOTC取引を選択することを推奨しています。これにより、資金受取者がプロジェクトの戦略目標と一致することが保証されます。Celestiaは典型的な例であり、彼らはトークン発行後に30億の評価で1億ドル以上の資金調達を行いましたが、合理的な計画を通じて資金の有効な配分を実現しました。

（四）市場操作の真実 ​

Laura Shin： 現在の市場調整措置の本質は、人為的操作のトークン活動、例えばマーケットメーカーの介入を徐々に自然な市場の法則に従った発展軌道に導くことにあるのでしょうか？この転換は、早期投資家の利益を保障しつつ、プロジェクトチームの持続可能な発展を確保する多方共赢を実現できるのでしょうか？

José Macedo： 現在の市場が直面している構造的矛盾は評価システムの不均衡にあります。前回の牛市では、プロジェクトの希少性により市場は全体的に上昇しましたが、今回のサイクルでは、リスク投資（VC）の過剰投資により、インフラ系トークンが深刻な過剰供給に陥り、多くのファンドが損失のループに陥り、新しいファンドを調達するために保有を売却せざるを得ませんでした。

この供給と需要の不均衡は、市場行動パターンを直接変えました。買い手の資金は断片化され、保有期間は年単位から月単位、さらには週単位に短縮されました。OTC取引市場は完全にヘッジ戦略にシフトし、投資家はオプションツールを使用して市場の中立性を維持し、前回のサイクルでの裸のロングポジション戦略から完全に脱却しました。プロジェクト側はこの変化を真剣に受け止める必要があります：SolanaとAVAXの成功は業界の空白期間に基づいており、新しいプロジェクトは小流通量戦略（例えばOndoは実際の流通を2%以下に制御）を採用し、コロンビア大学などの大口保有者とOTC契約を結ぶことで価格の安定を維持する必要があります。

今回のサイクルで優れたパフォーマンスを示したSui、Mantraなどのプロジェクトは、この道筋の有効性を証明していますが、Movementはメインネットなしでトークン経済学の設計を通じて価格を刺激しようとした試みが重大な戦略的誤りであることが証明されました。

Laura Shin：もしコロンビア大学がウォレットを作成していない場合、彼らはどのようにしてこれらのトークンを受け取ったのでしょうか？これは少し不合理に思えます。

Taran Sabharwal： コロンビア大学はOndoの主要な機関保有者の一つであり、そのトークンはウォレットを作成していないため、非流通状態にあり、客観的に「紙上流通量」の現象を形成しています。このプロジェクトのトークン経済構造は顕著な特徴を示しています：今年の1月に大規模にロック解除された後、2025年1月まで新しいトークンはリリースされません。市場データは、永続契約取引が活発であるにもかかわらず、現物注文簿の深度が深刻に不足していることを示しています。この流動性の人為的不足は、価格が小額の資金に影響されやすくなる原因となっています。

対照的に、Mantraはより攻撃的な流動性操作戦略を採用しました。プロジェクト側はOTC取引を通じて売却圧力を先物買い手に転嫁し、得られた資金を現物市場での価格押し上げに使用しました。わずか2000万-4000万ドルの資金を動かすことで、薄い注文簿上で100倍の価格上昇を生み出し、市場価値を1億ドルから120億ドルに急増させました。この「時間アービトラージ」メカニズムは、本質的に流動性操作を利用してショートを巻き込むものであり、実際の需要に基づく価格発見プロセスではありません。

Omar Shakeeb： 問題の核心は、プロジェクト側が多重ロックアップメカニズムを設定していることですが、これらのロックアップ条項は一度も公開されていません。これがこの事件の最も厄介な部分です。

José Macedo： CoinGeckoなどの権威あるデータソースが示すトークン流通量には深刻な歪みがあります。プロジェクト側は財団やチームが管理する「非アクティブトークン」を流通量に含めることが多く、表面的な流通率は50%以上に達しますが、実際に市場に入る真の流通量は5%未満であり、そのうち4%は依然としてマーケットメーカーが掌握しています。

このシステム的なデータ操作は詐欺の疑いがあります。投資家が60%の流通量に基づく誤った認識で取引を行うと、実際には55%のトークンがプロジェクト側によってコールドウォレットに凍結されています。この深刻な情報差は価格発見メカニズムを直接歪め、わずか5%の真の流通量が市場操作の道具となっています。

Laura Shin： JP（Jump Trading）の市場操作手法は広く研究されていますが、あなたはこれを模範とすべき革新モデルと考えますか、それとも市場参加者の短期的なアービトラージ志向を反映しているのでしょうか？このような戦略の本質をどのように定義すべきでしょうか？

Taran Sabharwal： JPの操作は巧妙な市場供給と需要のコントロール能力を示していますが、その本質は人為的に流動性不足を作り出すことで短期的な価値の錯覚を実現することです。この戦略は再現性がなく、長期的には市場の健全な発展を破壊することになります。現在の市場の模倣現象は、参加者の短期的な利益追求の心態を露呈しており、すなわち市場価値の操作に過度に注目し、真の価値創造を無視しています。

José Macedo：「革新」と「操作」を明確に区別する必要があります。伝統的な金融市場では、類似の操作は市場操作行為と見なされます。暗号市場は規制の空白により「合法」に見えますが、これは本質的に情報の差を利用した富の移転であり、持続可能な市場革新ではありません。

Taran Sabharwal：核心問題は市場参加者の行動パターンにあります。現在の暗号市場では、ほとんどの個人投資家が基本的なデューデリジェンスの意識を欠いており、その投資行動は本質的にギャンブルに近いものです。この短期的な暴利を追求する非合理的な心態は、客観的に市場操作者に理想的な運営環境を提供しています。

Omar Shakeeb： 問題の核心は、プロジェクト側が多重ロックアップメカニズムを設定していることですが、これらのロックアップ条項は一度も公開されていません。これがこの事件の最も厄介な部分です。

*Taran Sabharwal： 市場操作の真実は注文簿に隠れていることが多い*。100万ドルの買い注文で価格が5%変動する場合、市場の深度が存在しないことを示しています。多くのプロジェクト側は技術的なロック解除の隙間を利用し（トークンはロック解除されているが、実際には長期的にロックされている）、流通量を虚偽報告し、ショートポジションのリスクを誤判定させます。Mantraが初めて10億の時価総額を突破したとき、多くのショートポジションがそのために清算されました。

WorldCoinは典型的なケースです。昨年初め、その完全希薄化評価は120億に達しましたが、実際の流通時価総額はわずか5億であり、当年のICPよりも極端な流通量不足を生み出しました。この操作はWorldCoinが今でも200億の評価を維持することを可能にしましたが、本質的には情報の差を利用して市場を収穫しています。

しかし、JPについては客観的に評価する必要があります。市場の谷間の時期に、彼は個人資産を売却してトークンを買い戻し、株式資金調達を通じてプロジェクトを維持しました。このプロジェクトへの執着は、確かに創設者の責任感を示しています。

Omar Shakeeb：JPは危機を乗り越えようとしていますが、このような状況に陥った後、再起することは容易ではありません。市場の信頼が崩壊すると、再構築は難しくなります。

（五）創設者とVCの駆け引き：トークン経済の長期的価値

Laura Shin：私たちは暗号エコシステムの発展理念に根本的な違いがあるのでしょうか？ビットコインやCexは本質的に異なるのでしょうか？暗号業界は短期的なアービトラージのトークンゲームデザインを優先すべきでしょうか、それとも価値創造に戻るべきでしょうか？価格と効用が乖離したとき、業界には長期的な価値があるのでしょうか？

Taran Sabharwal： 暗号市場の問題は孤立したものではなく、伝統的な株式市場でも小型株に流動性操作の現象が存在します。しかし、現在の暗号市場は機関間の激しい駆け引きの場に変わっています。マーケットメーカーは自己取引業者を狩り、量子ファンドはヘッジファンドを収穫し、個人投資家はすでに周縁化されています。

この業界は徐々に暗号技術の本来の意図から逸脱しています。新興機関が業界の関係者にドバイの不動産を売り込むとき、市場は実質的に露骨な富の収穫ゲームに堕しています。典型的な例はdBridgeであり、彼らのクロスチェーン技術は先進的ですが、トークンの時価総額はわずか3000万ドルです。一方、技術的な価値がないミームコインは、マーケティングの話題性によって簡単に100億の評価を突破しています。

この歪んだインセンティブメカニズムは業界の基盤を崩壊させています。トレーダーが「山羊コイン」を炒めることで2000万ドルを得られるなら、誰が製品の磨き上げに専念するでしょうか？暗号の精神は短期的なアービトラージ文化に侵食され、建設者の革新動機は厳しい挑戦に直面しています。

José Macedo：現在の暗号市場には、全く異なる2つの物語の論理があります。「ゼロサムゲーム」としての「カジノ」と、技術革新のエンジンとして見ることは、全く逆の結論を導きます。市場はVCの短期的なアービトラージやプロジェクト側の時価総額管理などの投機行動であふれていますが、同時に多くの建設者がアイデンティティプロトコルや分散型取引所などのインフラを静かに開発しています。

伝統的なベンチャーキャピタルの分野と同様に、90%のスタートアップが失敗しますが、全体の革新を促進します。現在のトークン経済の核心的な矛盾は、ひどいスタートメカニズムがプロジェクトの潜在能力を永続的に損なう可能性があることです。エンジニアがトークンが80%暴落するのを目撃したとき、誰が参加したいと思うでしょうか？これは持続可能なトークンモデルの設計の重要性を浮き彫りにします：短期的な投機の誘惑に抵抗し、長期的な発展のための資源を蓄える必要があります。

嬉しいことに、ますます多くの創設者が暗号技術が金融ゲームを超えることができることを証明しています。

Laura Shin：真の困難は「ソフトランディング」をどのように定義するかです。

理想的な状態では、トークンのロック解除はエコシステムの成熟度と深く結びつくべきです。コミュニティが自己組織的に運営され、プロジェクトが持続可能な発展段階に入ったときに、創設チームの利益行動は正当性を持つことができます。

しかし、現実の困難は、時間ロックを除いて、ほぼすべてのロック解除条件が人為的に操作可能であることです。これが現在のトークン経済設計が直面している核心的な矛盾です。

Omar Shakeeb： 現在のトークン経済設計の問題の根源は、VCと創設者の最初の資金調達交渉に始まります。トークン経済は多くの利益のバランスを含むものであり、LPのリターンの要求を満たす必要があり、同時に個人投資家に対しても責任を持つ必要があります。しかし、現実にはプロジェクト側は主要なファンドと秘密の契約を結ぶことが多く（例えば、A16ZがAguileraに投資した高評価条項は数ヶ月後に公開される）、個人投資家はOTC取引の詳細を取得できず、流動性管理がシステム的な難題となっています。

トークンの発行は終点ではなく、暗号エコシステムに対する責任の始まりです。失敗したトークン実験は市場の信頼資本を消耗します。もし創設者がトークンの長期的な価値を確保できないのであれば、株式資金調達モデルを堅持すべきです。

José Macedo： VCと創設者の利益の不一致は核心的な矛盾であり、VCはポートフォリオのリターンを最大化しようとし、創設者は巨額の富を前にして現金化の衝動を避けることができません。チェーン上で検証可能なメカニズム（例えば、TVLの虚偽監視、流動性の相殺検証）が整備されることで、市場は真に規範的な方向に進むことができるでしょう。

（六）業界の出路： 透明性 、協力と本質への回帰 ​

Laura Shin： これまでの議論を通じて、私たちはVC、プロジェクト側、マーケットメーカー、取引所、そして個人投資家自身の改善の余地を整理しました。皆さんはどのように改善すべきだと思いますか？

*Omar Shakeeb：創設者にとって最優先の課題は、市場の適合性を検証することであり、盲目的に高額な資金調達を追求することではありません*。実践から明らかになったことは、5000万元を調達して市場需要を創出できないよりも、200万元で実行可能性を検証し、徐々に拡大する方が良いということです。

これが私たちが毎月プライベートマーケット流動性レポートを発表する理由です。すべての暗箱操作を陽の下に置くことで、市場は真に健康的な発展を実現できるのです。

Taran Sabharwal：現在の暗号市場の構造的矛盾は、創設者をジレンマに陥れています。短期的な富の誘惑に抵抗し、価値創造を堅持する必要がある一方で、高額な開発コストの圧力にも直面しています。

一部の財団は創設者の私的な金庫に変わり、数十億ドルの時価総額を持つ「ゾンビチェーン」がエコシステム資源を消耗し続けています。ミームコインとAIコンセプトが交互に炒作される中、インフラ系プロジェクトは流動性枯渇の困難に直面し、一部のチームは2年の遅延を余儀なくされ、未だにトークン発行を開始できていません。このシステム的な歪みは、建設者の生存空間を深刻に圧迫しています。

Omar Shakeeb：Eigenの例を挙げると、その評価が600-700億ドルに達したとき、OTC市場には2000-3000万ドルの買い注文が存在しましたが、財団は流動性を放出することを拒否しました。この極端な保守的戦略は実際には良い機会を逃すものであり、彼らはチームに2000万ドルを問い合わせてルートマップを加速させるべきだったか、または初期投資家が5-10%の保有を現金化して合理的なリターンを得ることを許可すべきでした。

市場の本質は価値分配の協力ネットワークであり、ゼロサムゲームではありません。もしプロジェクト側が価値チェーンを独占すれば、エコシステムの参加者は最終的に離脱するでしょう。

Taran Sabharwal：これはトークン経済における最も根本的な権力の駆け引きを露呈しています。創設者は投資者の早期退出を裏切りと見なすことが多いですが、流動性自体がエコシステムの健康の重要な指標であることを無視しています。すべての参加者がロックアップを余儀なくされると、表面的には安定している時価総額が実際にはシステム的なリスクを秘めています。

Omar Shakeeb： 現在の暗号市場は正の循環の価値分配メカニズムを確立する必要があります。初期投資者が合理的なタイミングで退出できることを許可することで、優れた長期資本を引き付けるだけでなく、異なる期間の資本の協同効果を形成することができます。

短期的なヘッジファンドが流動性を提供し、長期的なファンドが発展を助けます。この階層的な協力メカニズムは、強制的なロックアップよりもエコシステムの繁栄を促進することができ、その鍵は信頼の絆を築くことにあります。Aラウンドの投資者の合理的なリターンは、Bラウンドの戦略的資本の持続的な注入を引き付けるでしょう。

José Macedo：創設者は厳しい現実を認識する必要があります。成功したプロジェクトの背後には、多くの失敗したケースが存在します。市場がある概念を狂ったように追い求めるとき、大多数のチームは最終的に2年の時間を費やしてもトークンを発行できず、概念アービトラージの悪循環を形成します。これは業界の革新力を透支することに他なりません。

真の打開策は製品の本質に回帰することです。最小限の実行可能な資金調達で真の需要を開発し、資本市場のホットシグナルを追い求めるのではなく、特にVCの誤ったシグナルが引き起こす集団的誤判に警戒する必要があります。ある概念が大規模な資金調達を受けると、創設者はしばしばそれを市場の真の需要と誤解します。

取引所は業界の門番として基盤インフラの機能を強化し、マーケットメーカー契約の開示制度を確立し、流通量データをチェーン上で検証可能にし、OTC取引の報告プロセスを規範化する必要があります。市場基盤を整備することで、創設者は「炒作しなければ死ぬ」という囚人のジレンマから脱却し、業界を価値創造の正しい軌道に戻すことができるでしょう。

免責事項

この記事の内容はChainCatcherの見解を代表するものではなく、文中の見解、データ、結論はすべて原著者またはインタビュー対象者の個人的な立場を表しており、編纂者は中立的な立場を保持し、その正確性を保証しません。専門分野におけるアドバイスや指導を構成するものではなく、読者は独立した判断に基づいて慎重に使用する必要があります。本編纂行為は知識共有の目的に限られており、読者は所在地域の法律および規制を厳守し、いかなる違法な金融行為にも関与しないようにしてください。