パラダイム：イーサリアムの新しいステーキングモデルはETHを証券にしない

執筆：Rodrigo Seira、Amy Aixi Zhang、Jake Chervinsky、Paradigm

編纂：0x11、Foresight News

原文は2022年10月に公開されました

イーサリアムがコンセンサス機構（PoS）に移行した後、コミュニティには新たな懸念が生じました：プルーフ・オブ・ステークモデルがイーサリアムのネイティブトークンETHをアメリカの証券法に証券として認定させる可能性があるということです。中には、プルーフ・オブ・ステークシステム内のトークンはすべて証券であると極端に考える人もいます。

しかし、これらの議論はハウイーテストの解釈を根本的に誤解させており、証券法の根本的な目的がこのような状況における情報の非対称性の問題を解決することであることを認識していません。

以下に述べるように、イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク機構を採用したことは、ETH（さらにはステーキングされたETH）が投資契約と見なされることを意味せず、したがってこの分野において証券法は適用されません。

証券法の理解

アメリカの証券法は、発行者がアメリカ証券取引委員会に対して証券のオファーまたは販売を登録することを要求します（免除がない限り）。証券登録には強制的な開示が必要であり、投資家が情報の非対称性を防ぎ、情報に基づいた意思決定を行うために重要な情報を共有することを保証します。

1933年の「証券法」は、「証券」を構成するツールの種類を列挙しており、その中には「投資契約」が含まれています。最高裁判所がハウイー事件において定義したように、「投資契約」は（1）金銭の投入、（2）共同事業への投資、（3）合理的な利益の期待、（4）他者の努力からの利益を必要とします。証券の定義を満たすためには、契約、計画、または取引が上記の4つの条件を同時に満たす必要があります。

「投資契約」を解釈する際、裁判所はこの規則の字義通りの解釈を拒否し、発起人と投資家の関係の「経済的現実」に焦点を当てた柔軟な解釈を採用しました。さまざまな状況において、当事者間の基本的な経済関係が投資家と発起人でない場合、裁判所は「経済的現実」の概念を適用して「投資契約」の範囲と証券法の適用を制限してきました。

ハウイーテストのPoSイーサリアムへの適用

イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークコンセンサスメカニズムを採用したことにより、一部の人々はETH、あるいはより具体的にはステーキングされたETHの行為がハウイーテストの投資契約の定義を満たすと考えています。この議論は次の構造を取ります：ETHをステーキングしてバリデーターになることはハウイーテストの条件を満たすとされ、バリデーターは（1）32 ETHをロックすることで「投資」し、（2）さまざまな当事者からなる「共同事業」において検証プロセスに参加し、（3）ステーキング報酬の形で利益を得ることを期待し、（4）その利益は他のバリデーターや検証プロセスに参加する他の当事者の努力から得られるとされています。

ETHをスマートコントラクトに預けるバリデーターが「金銭の投入」という条件を満たすかどうかは別として、イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークを採用したことがETHを投資契約と見なすという議論は、根本的にハウイーテストの第二および第四の条件を誤解しています。この結論は、発行者や発起人が開示すべき情報を持たないため、証券法の不合理かつ不必要な適用をもたらします。

プルーフ・オブ・ステークには「共同事業」は必要ない

法的基準

最高裁判所がハウイー事件で述べたように、投資契約の重要な構成要素の一つは「共同事業」です。一部の裁判所は「横の共通性」が存在する場合にのみ共同事業が存在すると考えていますが、他の裁判所は「縦の共通性」がこの要件を満たすのに十分であると見なしています。以下に述べるように、ステーキングされたETHは横の共通性も縦の共通性も持たないため、ハウイーテストの共同事業の条件を満たすことはできません。

バリデーター間に「横の共通性」はない

各個人投資家の富が「資産プール」（通常は利益を比例配分する形）を通じて他の投資家の富と結びつくとき、横の共通性が生じます。「資産プール」は、発行者または発起人が投資家の資金を混合し、共同事業に使用することを要求します。言い換えれば、裁判所は横の共通性が発起人の起業努力を通じて投資家の期待利益が他の投資家と結びつくことを要求すると強調しています。したがって、横の共通性は投資家が発起人から比例配分された利益を得るために、利益に対する個人的な要求を放棄することを要求します。

一部の人々は、バリデーターがETHを単一のスマートコントラクトアドレスに預けることが横の共通性を意味すると誤解しています。以下に示すように、これらの議論はイーサリアムにおけるステーキングメカニズムを誤解しています。

イーサリアムネットワークのバリデーターになるためには、32 ETHをスマートコントラクトアドレス（「デポジット契約」と呼ばれる）に預ける必要があります。しかし、デポジット契約にETHを預けることは「プール化」ではなく、ETHは発起人の完全な管理下には置かれません。むしろ、ステーキングされたETHの目的は、ネットワークを保護するためのインセンティブメカニズムを作成し、バリデーターがネットワーク内で活動することを保証することです。さらに、各バリデーターのETHはデポジット契約に保管されていますが、混合されず、区別可能な状態を保ちます。将来的なネットワークのアップグレードでこの機能が実装されると、各バリデーターはステーキングされたETHを引き出すことも可能になります。

個々のバリデーターは、企業が生み出す利益の比例配分を受ける権利も持っていません。以下でさらに説明するように、異なるバリデーターの報酬はそれぞれ異なり、主に各バリデーターの個人的な努力に依存します；彼らの富は、発起人の努力によって共に栄えたり衰えたりすることはありません。したがって、ステーキング取引の経済的現実を分析する際、裁判所は横の共通性の欠如を認識すべきです。

バリデーター間に「縦の共通性」はない

一部の裁判所は、ハウイーテストの共同事業条件は縦の共通性によっても満たされると考えていますが、縦の共通性は「発起人と投資者主体との関係」に焦点を当てています。しかし、発起人が存在しないため、ステーキングされたETHは縦の共通性をもたらしません。

イーサリアムネットワークの成功や運営は、単一の主体に依存せず、「十分に分散化されています」。分散化を確保するために、イーサリアムのコンセンサスメカニズムは、バリデーターが第三者に依存せずに自給自足で運営できるようにしています。バリデーターは自由にネットワークに参加し、また自らの判断で離脱することもでき、他の誰にも依存せずにネットワーク内で機能することができます。彼らがネットワークのルールに従って正しく職務を果たせば、彼らは発起人の努力ではなく、これらのルールに基づいて報酬を得ます。

ステーキング取引の経済的現実は、明らかにバリデーターが依存する推進者が存在しないことを示しています。縦の共通性は「投資者の富」が「発起人の富と結びつく」ことを要求しますが、発起人が不在であることは、ステーキングされたETHに縦の共通性が存在しないことを意味します。

ステーキングされたETHはハウイーテストの第四の条件を満たさない

法的基準

最高裁判所がハウイー事件で述べたように、投資契約の要件の一つは、投資家が「発起人または第三者の努力からのみ」利益を期待することです。この基準は控訴裁判所によって緩和され、控訴裁判所は「単独に」発起人の努力が「否定できないほど重要」であり、「企業の成功または失敗に影響を与える基本的な管理努力」であるかどうかに焦点を当てました。アメリカ証券取引委員会のガイダンスによれば、これらの努力の典型的な特徴は「専門知識と判断を通じて企業や事業の成功に影響を与える決定」です。

逆に、裁判所は投資家が「自分の投資の利益をコントロールする能力があるかどうか」に注目しています。投資家が自らの努力に依存して利益を得る程度が高いほど、取引をハウイーテストの下での投資契約として定義する理由は弱くなります。このような場合、所有権とコントロールが分離されていないため、証券法や開示要件を適用する必要はありません。裁判所はさらに、投資家の「コントロール能力」をテストするためのいくつかの要因（「シャーデン要因」と呼ばれる）を概説しました：（1）投資家が情報を取得する手段、（2）投資家の契約権、（3）投資家の貢献または努力、（4）資金調達の十分性、（5）事業リスクの性質、（6）投機の程度。

プルーフ・オブ・ステークイーサリアムの適用

一部の人々は、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークに移行することは、競争メカニズムから「協力」メカニズムへの移行であると考えています。なぜなら、プルーフ・オブ・ステークにおける検証プロセスは多くの当事者の参加を必要とするからです。この見解に基づけば、ステーキングされたETHの際、各バリデーターは他のバリデーターの努力に依存してステーキング報酬を得ることを合理的に期待しているとされます。

この議論は、イーサリアムの独自のプルーフ・オブ・ステークメカニズムの下で、バリデーターが委員会に分類されるという実装の詳細によって支持されています。しかし、バリデーターを委員会に割り当てない他の多くのプルーフ・オブ・ステークプロトコルも存在します。

さらに重要なのは、この議論がイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク実装におけるバリデーター報酬のメカニズムを誤解しており、ハウイーテストが最初に要求した「他者の努力に完全に依存する」という基準を前例のない程度に希薄化していることです。以下で説明するように、イーサリアムのバリデーターは、合併前のプルーフ・オブ・ワークネットワークのマイナーとあまり協力せず、他のバリデーターの作業から報酬を得ることを期待せず、主に自らの努力と資金から報酬を得ます。この理由を理解するには、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークネットワークにおけるバリデーターが得られる報酬について知る必要があります。

イーサリアムプルーフ・オブ・ステークネットワークにおけるバリデーター報酬

バリデーターの報酬計算には多くの要因が影響します。イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク実装では、バリデーターは各エポック（6.4分）ごとに報酬を受け取り、その報酬は「基本報酬」の倍数です。基本報酬自体はネットワーク上のアクティブなバリデーターの数によって決まり、必要な規模のバリデーター集団を奨励するように動的に調整されます。ネットワーク内のステーキング総量は、バリデーターが得る報酬を決定する最も重要な要因といえるでしょう。

バリデーターは、（i）正しいソース、（ii）正しいターゲット、（iii）ブロックの正しいヘッダー（総称して「正確性報酬」）、（iv）彼らの証明（彼らの投票）がブロックに含まれること（「包含報酬」）を通じて、基本報酬の何倍もの報酬を得ることができます。包含報酬は、証明者とランダムに選ばれたブロックを生成するバリデーターの間でも分配されます。

研究者によれば、時間の経過とともに固定の基本報酬が生じると仮定すると、単一のバリデーターの利益は主にネットワークに預けたETHの残高に依存し、上限は32 ETHです。より高い残高で証明を行うことは、より大きな報酬と罰則をもたらし、その逆もまた然りです。限られた時間のスケールでは、バリデーターの報酬の大部分は、バリデーターが受け取る提案ブロックのランダムな機会にも依存します。

バリデーターは「他者の努力」ではなく、自らの行動から報酬を得ることを望む

ステーキングETHの経済的現実を分析すると、裁判所はそれがハウイーテスト条件の「他者の努力」に該当しないことを発見すべきです。ステーキング報酬は主にバリデーターの個人的な努力に依存し、第三者には依存しません。前述のように、バリデーターの報酬は、彼らがステーキングしたETHの量と、彼らが受け取る提案ブロックのランダムな機会に大きく依存しており、これらは個々のステーキング者に特有であり、他の第三者には依存しません。

言い換えれば、バリデーターは自らの投資利益をコントロールする能力を保持しています。シャーデンテストを参照すると、バリデーターのコントロールは、情報の非対称性が存在しないことによって最初に証明されます；報酬はオープンソースプロトコルと公共ブロックチェーンに記録された取引に基づいて分配されます。報酬はまた、バリデーターの時間と努力の貢献にも依存します。バリデーターは、最大限の稼働時間を確保し、ネットワークとの接続を維持して罰則を回避する必要があります。

時には、バリデーターが他のバリデーターをネットワークに参加させるように促すこと（例えば、基本報酬が増加する場合）や、報酬を最大化するために他のバリデーターの行動に依存すること（例えば、証明を広めること）があるかもしれませんが、バリデーターはハウイーテストが要求する他者のスキルや判断力に依存することはありません。

結論

上記のように、イーサリアムプルーフ・オブ・ステークネットワークにおけるETHのステーキングの経済的現実を分析すると、裁判所はステーキングがハウイーテストの条件を満たしていないことを発見すべきです。なぜなら、「共同事業」が存在せず、バリデーターは「他者の努力」に依存しないからです。この記事の焦点ではありませんが、ステーキングされたETHが「金銭の投入」に該当するかどうかについても議論があります。しかし、ハウイーテストの4つの条件のいずれかを満たさない場合、その取引は投資契約ではないため、ステーキングされたETHは証券取引ではありません。

法的分析を除いても、アメリカの証券法に定められた厳格な要件をステーキングに適用することは、不適切で不合理な適用をもたらします。私たちが指摘したように、証券規制が存在する理由は、情報開示を通じて発起人と投資家の間に存在する情報の非対称性を改善することです。したがって、ETHのステーキングを投資契約と見なすことは、「発行者」または「発起人」に開示義務を課す必要があります。

上記のように、ステーキングされたETHには認識可能な発行者や発起人が存在しません。しかし、もし私たちがバリデーターが発起人または発行者の役割を果たすという前提を受け入れるなら、登録、報告、開示要件に参加することの不合理性は明らかになります。証券法はバリデーターに相互に情報を開示することを要求するでしょうか？バリデーターはどの重要な情報を開示する必要がありますか？これは、どのようにして情報の非対称性を緩和し、どのようにして公共の利益に役立つのでしょうか？これらの質問に対する非現実的な回答は、証券法をバリデーターに適用することの誤った論理を示しています：それらは開示が解決することを目的としたリスクを構成しません。