「豪威テスト」を理解する、どの暗号通貨がSECによって証券と見なされるのか？

著者：婴宁 Haruka

これまで、暗号通貨の上にはSECの規制というダモクレスの剣が吊るされています。本稿では、アメリカの証券法の発展史から始め、証券法における最も重要な証券の定義基準であるハウイーテスト（Howey Test）を説明し、さまざまな暗号通貨が証券と見なされるべきかどうかの判断の参考を提供します。

一、アメリカの証券法

経済大恐慌が最も深刻な時期に、アメリカ合衆国議会とルーズベルト大統領は初の連邦証券法を制定しました。

1933年の《証券法》は、企業が一般から資金を調達することに関するものでした。投資家はどのリスクを引き受けるかを決定でき、一般に証券を発行する企業は、投資家の権益を保護するために、包括的で公平かつ真実の情報開示を行わなければなりません。ルーズベルトはこの法律を「証券真実法」と呼びました。

1934年、議会は《証券取引法》を可決しました。この法律は、取引所自体や経済自営業者などの仲介機関を含んでいます。基本的な考え方は、一般の人々が証券の初回発行時だけでなく、二次市場での取引時にも開示と保護を受けるべきであるということです。

1940年、議会は《投資会社法案》と《投資顧問法案》を可決し、ファンドや顧問が他人の資金を管理するために登録を行い、利益相反の機会を防ぐことを求めました。

アメリカの1933年《証券法》と1934年《証券取引法》は、証券の定義が非常に広範であり、一般的に投資に使用される証券（株式、債券など）だけでなく、「収益証明書や収益共有契約証明書」、「投資契約」、および「一般的に証券と見なされるすべての収益またはツール」を含んでいます。

アメリカ最高裁判所の判事サーグッド・マーシャルは、証券法の範囲を説明する際に、「議会は証券の定義を大まかに描写し、議会が証券法を制定した目的は、投資を規制することであり、投資の形式や名称に関わらない」と述べました。

二、証券の判断基準------ハウイーテスト（Howey Test）

ハウイーテスト（Howey Test）は、1946年にアメリカ連邦最高裁判所がアメリカ証券取引委員会がハウイー社を訴えた事件（SEC v. WJ Howey Co.）で使用された、特定の取引が証券の発行に該当するかどうかを判断する基準です。

ハウイー社はアメリカフロリダ州の不動産会社で、大規模なオレンジ園を開発し、一般の土地を投資家に販売しました。同社は投資家との土地売買契約を締結する際に、同時に管理サービス契約を結び、販売した土地を被告会社に管理させました。

ハウイーテストにおいて、該当する要件が多いほど、特定の取引の属性が証券に近いことを示します。

（1）金銭の投資（Investment of Money）

この要件は、購入者が現金を対価としてプロジェクトの発起者に資金を提供することを求めます。

（2）共同事業への投資（Common Enterprise）

この要件は、投資契約と一対一のプライベート契約を区別することを目的としています。この要件に関して、最高裁は共同事業が「横の共通性」「広範な縦の共通性」「狭義の縦の共通性」を持つ必要があると要求しました。

• 「横の共通性」は、資金を集めることによって各投資者の富を他の投資者の運命と結びつけることを要求し、通常は利益を比例配分することと結びついています；
• 「広範な縦の共通性」は、投資者が利益を得るかどうかがプロジェクトの発起者の努力に依存することを要求します；
• 「狭義の縦の共通性」は、投資者の利益と他者の努力が最終的な経営成果と結びつくことを要求します；

（3）投資家に利益の期待がある（Expectation of Profit）

ここでの「利益」は、初期投資または事業運営によって生じる資本の増加、または購入者の資金を使用して生じる利益を指します。外部市場の力（一般的なインフレ傾向や経済発展など）によって基礎資産の需給に影響を与え、価格が増加することは、ハウイーテストの下での「利益」には該当しません。

（4）利益は他者の努力からのみ得られる（Derived From The Efforts of Others）

この要件は、プロジェクトの発起者、組織者、または他の関連する第三者が必要な管理努力を行い、その努力が事業の成功に重要な影響を与えることを要求します。投資者は指定された費用とコストを支払うだけで、プロジェクトの運営や管理には実際に参加しません。

ハウイーテストが上記の要件を設定する核心的な理念は「投資者の合法的権益を保護する」ことです。

基準二が「共同事業」を要求する理由は、最高裁が「共同事業」の場面では、個々がデューデリジェンスやコミュニケーションを行うコストが高く、単独の投資者が他の投資者と調整して情報を取得する動機がなく、集団やプロジェクトの発起者との交渉を阻止できないため、投資者は発起者に完全に依存して利益を得るしかなく、発起者がプロジェクトにおいて重要な役割を果たし、投資者との間に不平等な地位が形成されると考えたからです。

このような力の不均衡を補うために、投資契約を証券として定義することは、投資者が投資プロジェクトの価格を評価し、投資者の利益を保護するのに有利です。また、基準四で「他者の努力」を明確にする目的は、投資契約の責任主体を明確にし、証券の開示義務を履行する際に、情報開示義務者を正確に特定できるようにすることです。[1]

三、アメリカ証券取引委員会（SEC）と暗号通貨

2019年4月3日、アメリカ証券取引委員会（SEC）はハウイーテストに基づき、デジタル資産投資契約分析フレームワークを発表し、デジタル通貨が証券に該当するかどうかの判断に関する公式ガイダンスを提供しました。SECは、現在市場に出回っているほとんどのデジタル通貨が「資金の投入」と「共同事業への投資」という二つの基準を満たしていると考えています。

他の二つの基準について、SECは、デジタル通貨の発展が特定の企業または中央集権的な実体の努力に依存し、購入者が投資から合理的な利益を得る期待がある場合、そのデジタル通貨は証券と見なされると指摘しました。特定のデジタル通貨が十分に分散化されており、明確な使用シーンがあり、価格の変動が投資者の利益期待からではなく、使用状況に関連している場合、そのデジタル通貨は証券には該当しません。SECはビットコインとイーサリアムが証券に該当しないとすでに表明しています。[2]

3.1 BTC

アメリカ証券取引委員会（SEC）の前金融局長ビル・ヒンマンは、2018年の演説でビットコイン（BTC）は証券ではなく、商品先物取引委員会（CFTC）の監督下にあると指摘しました。CFTCは主にデリバティブ市場（先物、スワップ、特定の種類のオプションなど）を監督しています。これは、BTCのマイニングが金や石油などのコモディティと同様であることを反映しています。

3.2 ETH

3.2.1 ETH（ICO）

イーサリアムの初期トークン発行（ICO）は2014年8月に始まり、42日間で31,000枚のビットコインを調達し、60,102,216イーサを販売しました。当時の為替レートで約1840万ドルに相当します。このICOの歴史から見ると、これは証券に分類されるべきです。

3.2.2 ETH（PoW）

イーサリアムのPoW段階はビットコインと類似しています。

3.2.3 ETH（PoS）

イーサリアムは2022年9月15日にメインネットとビーコンサチェーンの統合を完了し、コンセンサスメカニズムをプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に変更しました。PoSの運用プロセスは、ステーキング者が32のETHをスマートコントラクトに預け、同時にステーキングの引き出し権を証明する証明書を受け取るというものです。

これにより、第一に、スマートコントラクトはこの32のETHを使用せず、投資の場合、企業はこの資産を消費して生産に投入します。引き出し証明書の存在により、すべてのステーキング者の身元は識別可能であり、運命共同体ではなく、「横の共通性」の特性を持ちません。第二に、ステーキングの利益はPoSアルゴリズムによって支給され、サービス提供者（例えばCoinbase）によって支給されるものではないため、利益は他者の努力から得られるものではありません。これを投資と見なす場合、ETHを検証ノードに渡し、検証ノードがこれらの資産を生産に投入して利益を得て、その一部をステーキング者に分配する必要があります。

3.3 ステーブルコイン（Stablecoins）

2月14日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の執行官はBUSDステーブルコイン発行者Paxosに「ウェルズ通知」（Wells notice）を発行し、その日の午後、ニューヨーク州金融サービス部はPaxos Trust Co.に対し、さらなるBUSDトークンの発行を停止するよう命じました。

暗号通貨のステーブルコインについて、現任のSEC議長ゲイリー・ゲンスラーは2022年9月8日の演説で、ステーブルコインはマネーマーケットファンド、他の証券、銀行預金と類似し、競合する可能性がある特性を持ち、重要な政策問題を引き起こすと述べました。重要なのは、適切な投資者保護と違法行為を防ぐための保障措置を確保することです。

ステーブルコインは主に暗号プラットフォームへの参加手段として使用されるか、暗号プラットフォーム内部の決済トークンとして使用されます。これらがマネーマーケットファンドの株式や他のタイプの証券に該当するかどうかは、それらの特性に依存します。例えば、これらのツールが関連会社や他の方法を通じて直接または間接的に利息を支払うかどうか、価値を維持するためにどのようなメカニズムを使用するか、またはトークンが暗号エコシステム内でどのように提供、販売、使用されるかによります。

3.4 その他のトークン

アメリカ証券取引委員会（SEC）の議長ゲイリー・ゲンスラーは何度もほとんどの仮想資産は証券であると述べています。

彼は1990年のアメリカ最高裁判所判事サーグッド・マーシャルの判決意見書を根拠に挙げています：誰かが一般から資金を募り、一般がその利益に参加する場合、それは証券に該当します。SECは、これらの証券と見なされる仮想資産に対して規制を行い、発行者に証券法の規定に従った情報開示と登録要件を遵守させ、投資者が十分な情報を得て賢明な投資判断を行えるようにしています。さらに、SECは仮想資産市場における詐欺や操作行為を監視し、投資者の権益を保護しています。

四、ステーキングは証券か？

Coinbaseは、ステーキングがハウイーテストの四つの条件を満たさないと考えています。

1. ステーキングサービスは金銭の投資を構成せず、ステーキング者はその資産の完全な所有権を保持します；
2. ステーキングサービスの提供者は一般企業ではなく、全プロセスは分散型ネットワーク上でスマートコントラクトによって実行されます；
3. ステーキング報酬はブロックチェーン検証者への給与であり、投資リターンではなく、「合理的な利益期待」には該当しません；
4. ステーキングサービスの提供者は公開されたソフトウェアとコンピュータを使用して検証サービスを実行し、管理業務を行わないため、これらはITサービスであり、投資サービスではないので、「他者の努力」に基づいて報酬を支払うものではありません。

証券法の目的は情報の非対称性を是正し、投資者の合法的権益を保護することです。しかし、ステーキングには情報の非対称性が存在せず、すべての参加者が公開された透明なブロックチェーン上で同じ情報に平等にアクセスでき、取引を検証できます。ステーキングのようなプロセスに証券法を強制することは、ユーザーに何の助けにもなりません。逆に、不必要な過激な権限付与はユーザーが基本的な暗号サービスにアクセスするのを妨げ、彼らをオフショアで規制されていないプラットフォームに追いやることになります。[3]

参考文献：

[1] 張超.証券型トークン発行の法的性質と規制パラダイムの転換------アメリカのデジタル資産投資契約分析フレームワークを視点に[J].財経法学,2020(01):85-100.

[2] 肖風《ブロックチェーン：分散型ビジネスと知的未来》，中信出版社 2020年.

[3] Paul Grewal.Coinbaseのステーキングサービスは証券ではありません。その理由は以下の通りです。

https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why, 2023-2-10