MEV 2023 展望：暗い森を越えて

原文标题：MEV Outlook 2023: Walking Through the Dark Forest

作者：EigenPhi

编译：Peng SUN，Foresight News

* 注：本报告计算的清算交易统计范围为 2022 年 5 月至 12 月，其余类型统计范围为 2022 年全年。

一、MEV の新しい視点

現在、MEV に関するテーマの報告や記事の大多数は、概念の紹介と注文を MEV 市場に引き入れる方法に焦点を当てています。関心のある問題には、MEV 市場の公平性、MEV による負の外部性、メカニズム設計に関連する中央集権的リスクや検閲の問題などが含まれ、これらは多くのブロックチェーンプロトコルやアプリケーション層の開発者が解決に向けて努力している方向性です。

さらに、Amber Group と『フォーブス』は、多くのロングテール MEV ケース、有名な MEV サーチャー Nathan Worsley の掘削戦略の内幕、そして Wintermute と Alameda Research の 2 つの MEV 戦略を運営する量的機関について紹介しました。彼らの記事では「注文フローペイメント」（Payment for Order Flow）の概念が言及されており、これは大きなトレンドのようで、開発者たちは Cowswap、1inch Fusion モード、Flashbots の MEV-Share などのために努力しています。主流の金融機関も MEV 分野に注目し始めており、例えばナスダックのニュースと見解のコーナーは、CoinDesk の JIT ロボットと MEV が DeFi をどのように促進するかに関する記事をリツイートしました。当然のことながら、一部の人々は MEV 市場の規制に関心を持っています。

実際、MEV のマクロ市場メカニズムの運用に一般的に関心が寄せられている中で、私たちはもう一つのミクロな問題に注目すべきだと考えています：代表として、MEV 取引は流動性データ（liquidity data）に前例のない機会と挑戦をもたらします。

2022 年 5 月の UST-LUNA のサーキットブレーカーによって引き起こされた一連の事件の中で、暗号ビジネスに従事する金融機関はすでにユーザーに注目され、残高状況が公に開示されました。このような状況は伝統的な金融ではあまり見られません。なぜなら、ブロックチェーン台帳の透明性とオープン性により、誰でも無料で取引データを取得できるからです。オンチェーン取引を通じて、私たちはリアルタイムで生成され、更新される歴史的価格情報と流動性データを得ることができます。もちろん、流動性データの透明性は、暗号金融機関が流動性に基づくリアルタイムリスク管理メカニズムを構築し、危機を早期に認識するのに役立ちます。

本報告は、ユーザーが既存の流動性データの価値とリスクに注目し、資産をより良く保護したり、ユーザーを保護するためのより良いプロトコルを設計したりすることを促進することを目的としています。

二、2022 年 MEV 市場の概況

MEV は DeFi 市場の流動性を最も真実に反映しています。2022 年、MEV ロボットはイーサリアム上で少なくとも 3.07 億ドルの収入を生み出しました。したがって、本節では 2022 年の MEV 市場を概説します。

（一）MEV 取引機会は年間を通じて増加

2022 年、MEV 取引の数は時間の経過とともに増加しました。アービトラージロボットの取引が最も頻繁で、市場の 68.3% を占め、サンドイッチ攻撃は約 30.6% です。清算取引の機会は他の 2 種類の MEV タイプよりもはるかに少なく、統計範囲は 5 月から 12 月までですが、この差はそれほど大きくありません。したがって、伝統的なアービトラージ取引と比較して、清算機会は激しい市場の変動に依存する可能性が高いです。

同時に、毎月の MEV 総数は上昇傾向にあり、市場での MEV サーチャーの機会が着実に増加していることを反映しています。

（二）異なる MEV タイプの市場シェアとトレンド

サーチャーは、市場で生成された MEV 収入を、価格差を縮小することによって得られるアービトラージ収益、ユーザー取引を前に出すことによって得られるサンドイッチ攻撃収益、市場の変動時に債務と担保の価値の差を利用して得られる清算収益の 3 つの異なるタイプから得ることができます。

以下は、MEV 取引の収入、コスト、利益の概要です。（注：清算データは 5 月から）

主流の MEV ロボットは 2022 年に少なくとも 3.07 億ドルの収入を生み出しました。その中で、MEV サーチャーはアービトラージ取引から 1.45 億ドルの総収入を得ており、総収入の 47.5% 以上を占め、サンドイッチ攻撃からは 1.28 億ドルを得ており、約 41.7% を占めています。両者の収入は似ていますが、サンドイッチ MEV のコストは明らかに高く、利益もアービトラージ取引より低いです。アービトラージサーチャーは 7500 万ドルの利益を生み出し、サンドイッチ攻撃は 2600 万ドルの利益を生み出しました。2022 年 5 月から、清算取引の総収入は 3300 万ドル、コストは 1600 万ドルで、清算ロボットは最終的に市場から 1600 万ドル以上の利益を生み出しました。

実際、サンドイッチ攻撃者は、収入の約 79% に相当するコストをブロック構築者と検証者に支払っています。下の図からもわかるように、アービトラージ取引と比較して、サンドイッチ取引の毎月の「コスト収入比」（Cost Revenue Ratio）は高く、サンドイッチ取引は平均 0.78、アービトラージ取引は 0.49 です。

全体的に見て、アービトラージサーチャーの収入は 1 月、5 月、6 月、11 月に相対的に高く、他の月は安定しています。11 月を除いて、サンドイッチロボットの収入は第 3 四半期と第 4 四半期で減少傾向にあります。清算取引の月間収入は、5 月、6 月、11 月の収入が他の月より明らかに高く、ETH の 5 月と 6 月の大幅な下落と CRV 空売り圧迫事件が清算機会をもたらしました。

（三）MEV ロボット

下の図は、多くのロボットが負の利益を生み出していることを示しており、68% のアービトラージロボットが正の利益を生み出し、サンドイッチロボットは 67%、清算ロボットは 51% です。

MEV ロボットのライフサイクルについては、大部分が一回限りのロボットであり、長期的なロボットの割合は小さいです。サーチャーは一回限りのロボットを使用してテストを行い、一旦実行可能な戦略が確認されると、ロボットは新しいアドレスに移されてその戦略を長期的に実行します。平均的に、アービトラージロボットのライフサイクルはサンドイッチロボットや清算ロボットのライフサイクルよりも短い傾向があります。

さらに、本稿では MEV ロボットの利益とその全ロボット総利益に占める割合に基づいて、最も利益を上げた上位 10 のロボットをランキングしました。データによると、上位 10 のアービトラージロボットの利益割合は約 51.3%、上位 10 のサンドイッチロボットの利益割合は 74.8%、上位 10 の清算ロボットの利益割合は 90.2% に達しています。

清算ロボットの競争は激しく、上位 2 の清算ロボットは 53% 以上の利益を占めており、支配的な地位を占めています。他の清算ロボットは、これらのトップロボットを超える戦略を見つけて市場シェアを獲得する必要があります。興味深いことに、最も利益を上げたアービトラージロボット 0xbad は、取引数が少ないにもかかわらず、最も利益を上げた単一のアービトラージ取引を実行しました。彼は 8 月の Nomad クロスチェーンブリッジの脆弱性の際に、1 回の原子取引で 300 万ドル以上の利益を生み出しました。これは、戦略が MEV にとって非常に重要であることを示しています。

（四）The Merge 前後の MEV

2022 年、合計 1.338 億ドルの MEV の価値が取引を収集しブロックを構築する責任を負うマイナーまたはブロック構築者に分配されました。アービトラージ取引、サンドイッチ攻撃、清算取引が支払った MEV の価値はそれぞれ 4580 万ドル、7390 万ドル、1410 万ドルです。その中で、サンドイッチ攻撃はマイナーまたはブロック構築者に対して MEV の半分以上を貢献しており、主要なインセンティブ源となっています。イーサリアムの合併後、サンドイッチ取引の MEV 貢献割合も増加しています。

イーサリアム合併前の 100 日間、Ethermine と F2Pool の MEV 収入の占比はそれぞれ 31.46% と 13.91% でした。合併後、上位 2 つのブロック構築者アドレスは MEV の半分以上を抽出し、それぞれ 30.4% と 29.41% を占めています。ブロックスペースのオフチェーンオークション市場の変化が MEV の分配に影響を与えていますが、寡占の構図は依然として変わっていません。

（五）MEV に関する取引量の調整

2022 年、サンドイッチロボットが参加した MEV の総取引量は 2870 億ドルで、割合は 87.5% であり、アービトラージ取引量を大きく上回っています。同様に、毎月の MEV の総取引量において、サンドイッチ取引量は常に主導的な地位を占めています。おそらく、FTX の崩壊により多くのユーザーが DEX に流入し資産を交換したため、11 月のサンドイッチ取引の増加が特に顕著でした。

Uniswap V3 はアービトラージロボットとサンドイッチロボットに最も人気のあるプロトコルであり、両者の総取引量は 728 億ドルで、アービトラージ取引量と比較して Uniswap V3 のサンドイッチ取引量は 1 桁高いです。DODO、Uniswap V3 などのプロトコルにおいて、サンドイッチ取引量は総取引量のほぼ半分を占めており、ユーザーが考慮すべき点です。

（六）イーサリアムと BNB チェーン上の MEV 市場の比較

異なるブロックチェーンプラットフォームに関しては、BNB チェーン上の MEV 機会はイーサリアムよりもコスト効率が高いです。なぜなら、BNB チェーン上のアービトラージロボットの平均コスト収入比（CRR）はイーサリアムよりも明らかに低いからです。2022 年、アービトラージサーチャーは BNB チェーンから 9500 万ドルの総収入を生み出し、イーサリアムの 1.45 億ドルのアービトラージ収入よりも少ないですが、BNB チェーンのサーチャーは 9000 万ドルの総利益を生み出し、イーサリアムの 7500 万ドルを上回っています。

イーサリアムと比較して、BNB チェーン上のアービトラージロボットが直面する競争はそれほど激しくありません。BNB チェーン上の上位 10 のアービトラージロボットが生み出す利益の割合は 25% で、イーサリアムの 51.3% よりも低いです。したがって、BNB チェーン上のアービトラージロボットの機会はイーサリアムのアービトラージロボットよりも公平です。新規参入者は、BNB チェーンを探索するための友好的な環境を見つける可能性が高いです。

三、MEV 市場の現状と展望

上記のデータ分析に基づいて、本節では MEV の現在の主要なトレンドと未来の新たな機会を明らかにします。

（一）現状：MEV インフラストラクチャ

MEV 市場の最も重要なインフラストラクチャはオークション市場であり、MEV ロボットの取引がブロックチェーン上でパッケージ化されることを保証します。より公平な MEV 市場を実現するために（少なくともこれは Flashbots のビジョンです）、このオークション市場は最初の暗い森（Mempool）から Flashbots の MEV-geth に代表されるリレー提供のオフチェーン専門オークション市場に細分化され始めました。

合併後、イーサリアム財団は pre-PBS プランの実施を開始しました。PBS プランでは、Flashbots や builder0x69 などのブロック構築者が次のブロックを構築する権利を入札し、検証者が最高入札のブロックを提案します。この方法は、MEV 取引をパッケージ化するプロセスを 2 つのオークション市場に細分化します。1 つはブロック構築者が MEV ロボットに対してオープンにし、ブロックスペースを入札するものであり、もう 1 つは検証者が構築者に対して次のブロックの構築権を入札するものです。ブロック構築者と検証者の間でも、MEV-boost のような第三者リレーを介してルーティングすることができ、データプライバシーを実現し、公平性を保つことができます。2 つのオークション市場の競争の程度は、MEV ロボットの収入分配に影響を与えます。

中央集権と分散化の対立。mevwath.info のグラフが示すように、OFAC（米国外国資産管理局）の規定に準拠したブロックと非準拠のブロックが激しく対立しています。

金融工学インフラストラクチャは市場でしばしば無視されます。MEV ロボットは今後、DeFi エコシステムにより高度で専門的な金融工学サービスを提供する傾向があり、データサービスや金融派生商品に依存してその性能を強化する必要があります。

フラッシュローンは、MEV ロボットに人気のある典型的な金融ツールです。

（二）議論：2023 年の新たな機会の展望

2022 年、MEV ロボットが DeFi プロトコルから価値を抽出する機会が増えており、これは強力なトレンドです。アービトラージ取引は依然として MEV 市場の主導的なタイプであり、収入と利益の面で主要なシェアを占めています。また、アービトラージロボットはほとんどの月で取引が最も頻繁であり、サンドイッチロボットと比較して、収益の割合は小さいです。独立したロボットアドレスの総数の比較も、アービトラージロボットの種類がより多様化していることを示しており、サンドイッチロボットや清算ロボットには他の障壁がある可能性があります。

JIT と呼ばれる新型 MEV ロボットは、過去数ヶ月で取引機会が増加する傾向にあります。JIT ロボットが大量の集中流動性を提供するため、独立した交換ユーザーが JIT 活動から利益を得る傾向が高まっているようです。実際の交換取引とシミュレーションからのスリッページデータもこれを裏付けています。他の種類の積極的な流動性管理戦略と比較して、JIT ロボットは革新的で資本効率の高い方法で流動性を提供しようとしています。AMM プロトコルの設計者などの関連者が直接類似の機能を提供することも考慮すべきであり、これは交換ユーザーと流動性提供者を新しい方法で結びつけ、ユーザー体験を改善し、流動性提供者の収入を向上させることができます。

これらの主流の MEV ロボットに加えて、別のオフチェーン MEV 市場がいくつかの DEX やアグリゲーターでオープンしています。ユーザーの取引注文は、ダークプール注文やリミット注文の形でこれらのプロトコルが作成したルーターに直接送信されます。サーチャーは一連のオークションルールの下でこれらの隠れた注文をメモリプールに接続し、最適化された決済サービスを提供することで価値を抽出します。注文フローペイメント（Payment for Order Flow）ビジネスは、開発者たちが努力している大きなトレンドのようで、Cowswap、1inch Fusion モード、Flashbots の MEV-Share などが含まれます。このモデルは、Robinhood によって早期に採用された際に論争を引き起こしましたが、現在は明確な規制政策はありません。

ユーザーが情報を提供することで報酬を得る場合、注文フローペイメント（Payment for Order Flow）は実際には MEV の民主化の一形態です。MEV の民主化はコミュニティで頻繁に議論されるトピックです。別の提案は、流動性ステーキングを通じて検証者の一部の MEV 収入をイーサリアムコミュニティに分配することですが、Lido Finance などの流動性ステーキングプラットフォームの現在の金利を考慮すると、これはまだ実現されていません。急成長する MEV 市場は、DeFi プロトコルの開発者たちに MEV を利用して顧客体験を向上させ、顧客の利益を保護する方法を考えるよう促しています。

四、2022 年に注目すべき MEV 取引

（一）アービトラージの美

2022 年 8 月 1 日、アービトラージロボット 0xbaDc は 2 つの Uniswap WETH/WBTC プール間の単一スペースのアービトラージから 319.7 万ドルの利益を得て、2057 ドルのコストを支出し、Nomad クロスチェーンブリッジの脆弱性の中で大規模な交換取引を逆行しました。

（二）多様化するサンドイッチ取引

サンドイッチ攻撃のパターンはますます複雑になっており、2022 年には 56 人の被害者を持つサンドイッチ攻撃や、流動性の追加/削除時のサンドイッチ攻撃が発生しました。

56 件の取引のサンドイッチ攻撃：Uniswap V2 で、1 つのブロック内に 56 件の取引が WETH を MEME に交換し、サンドイッチロボットがそれらに対して同時に攻撃しました。これは、サンドイッチロボットが必ずしも 1 つの取引だけを攻撃するわけではなく、大きな注文を複数の小さな注文に分割することが、取引者が攻撃を回避できる保証にはならないことを示しています。

流動性の追加/削除に対するサンドイッチ攻撃：サンドイッチロボットが攻撃するのは必ずしも DEX 上の交換取引ではなく、流動性の追加や削除も攻撃される可能性があります。過去の研究では、流動性の追加に対するサンドイッチ攻撃は、プールに流動性を追加する前後のスリッページの変化に対する無リスクアービトラージと見なすことができます。攻撃された流動性提供者や他の流動性提供者も損失を被る可能性があります。同様に、流動性の削除も攻撃される可能性があり、流動性提供者も同様の損失を被る可能性があります。したがって、流動性提供者はチェックポイントを慎重に設定し、サンドイッチ攻撃が彼らの損失から利益を得ることに注意する必要があります。

（三）レバレッジサンドイッチのジレンマ

熟練したサンドイッチの中には、フラッシュローンがレバレッジに必要な資金を提供し、取引者が前に出る（front-run）取引に少額の資金を投入するだけで、被害者の取引価格を押し上げ、潜在的な利益を延長するものがあります。しかし、これを行うことの欠点は、サンドイッチロボットのリスクも増加することです。特に、前に出る取引が成功裏にパッケージ化され、対応する後続取引（back-run）が成功しなかった場合、サンドイッチロボットは損失を被ります。この戦略を使用するサンドイッチロボットは、取引を優先的に処理するためにより高い MEV コストを支払う必要があるかもしれません。

（四）ロングテール MEV 取引

MEV のタイプはアービトラージ、清算、サンドイッチ、または JIT に限らないかもしれません。2022 年の多重攻撃もロングテール MEV に分類できます。

Abracadabra アービトラージ事件では、攻撃者はプロトコルの価格キャッシュデザインを利用し、プロトコルの価格オラクルの更新メカニズムを利用してアービトラージを完了しました。Mongo Squeeze と CRV ショートスクイーズ事件では、攻撃者は市場の流動性を操作し、対応する貸出金庫に不良債権を生み出しました。Ankr 攻撃事件では、攻撃者は盗まれた Ankr デプロイヤーの秘密鍵を使用してトークン発行メカニズムを攻撃し、利益を得ることに成功しました。

同時に、取引に伴う大量の資金の流れは、伝統的な MEV ロボットに機会を提供することが多く、AMM 内の大規模な交換も重要なアービトラージ機会をもたらします。前述のように、重大なリスクイベントに関連する月は、しばしば全体的なアービトラージ利益が高くなります。さらに、CRV 空売りに関連する流動性操作による大きな価格変動は、清算ロボットにさらなる機会を提供します。例えば、CRV 空売り圧迫事件では、ある清算ロボットが CRV の価格が激しく変動する際に利益を上げる清算戦略を実施し、100 万ドル以上の収入を得ました。

五、MEV ロボットと DeFi エコシステム

MEV の概念が広まって以来、多くの人々はその第一印象を否定的に捉えています。MEV は、マイナーが大量の収入を得るために取引をパッケージ化する需要を生み出し、MEV ロボット間の PGA 競争がイーサリアムの平均取引手数料レベルを引き上げました。さらに重要なのは、MEV がブロックチェーンプロトコル自体の安全性と分散化を脅かす可能性があることです。MEV ロボットは、保留中の取引を監視し、前に出る取引やサンドイッチ攻撃を通じて価値を抽出することができ、これは多くのプロトコル開発者が軽減しようとする負の外部性です。

しかし、人々が直面しなければならない現実は、ブロックチェーンプロトコルが公開性と透明性を実現する性質上、MEV は最も基本的なものであるということです。DeFi プロトコルの観点から見ると、MEV ロボットは多様な価値を提供することができます。最も一般的なアービトラージロボットは、DEX または CEX 間の価格差を検出し、安く買って高く売ることで利益を得ます。彼らは流動性プールの価格偏差の計算を通じて市場価格発見の効率を向上させます。清算ロボットは、担保の健康比率を監視し、担保の価値が急落した際に清算を開始し、特に市場が変動する際のデレバレッジプロセスを助けます。

今後、JIT ロボットや統計的アービトラージを行うマーケットメーカーのように、計算に精通し、データ分析や金融工学から利益を得るさまざまなロボットが登場し、DeFi システムの自動運用を円滑に実現する重要な要素となるでしょう。

一方で、MEV ロボットと DeFi プロトコルの他の参加者との相互作用もますます複雑で重要になっています。代替的なサンドイッチロボットや JIT ロボットが示すように、サンドイッチロボットの被害者は必ずしも交換ユーザーだけではなく、流動性提供者も含まれます。サンドイッチロボットの存在により、交換ユーザーが必ずしもより多くのスリッページ損失を被るわけではなく、JIT ロボットからのスリッページ割引の恩恵を受ける可能性があります。

2022 年、EigenPhi は MEV が 2 つの DEX プロトコル Uniswap V3 と Curve に与える影響を詳細に分析しました。Uniswap V3 では、主流の MEV ロボットの収入規模が流動性提供者の収入の 25% を占めています。Curve では、MEV 取引量がほとんどの日で総取引量の 20% を占めています。

EigenPhi の分析によると、2022 年、アービトラージとサンドイッチロボットは DEX に合計 3280 億ドルの取引量を貢献し、これはその年に DEX で生成された総取引量 6660 億ドルの約 49% に相当します。

以上のことから、MEV ロボットは DeFi コミュニティにおいて無視できない要素となっていることがわかります。MEV ロボットと他のエンティティ間の取引関係を理解することは、利害関係者が AMM に対する MEV の長期的な影響をよりよく理解するのに役立ちます。