MakerDaoの懸念は、RWAのエクスポージャーだけではない。

2023-07-10 15:15:16

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本号のClipsでは、最近注目を集めているRWAのリーダーであり、DeFiのブルーチッププロジェクトであるMakerDaoに焦点を当てます。筆者はMKRの上昇の内外の要因を分析し、Makerのビジネスを基にその優位性、課題、そして存在する長期的なリスクを評価します。

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著者：Alex Xu

本号のClipsでは、最近注目を集めているRWAのリーダーとDeFiのブルーチッププロジェクトであるMakerDaoに焦点を当てます。筆者はMKRの上昇の内外的要因を分析し、Makerのビジネスを基にその優位性、課題、そして長期的なリスクを評価しようと試みます。

以下の文章は、筆者が発表時点での段階的な見解であり、事実や意見に誤りや偏見が含まれる可能性があります。あくまで議論のためのものであり、他の投資研究業界からの指摘を期待しています。

1、MKR価格の回復：多くの要因の共鳴の結果

最近、古参のDeFiの二次市場価格が明らかに回復しており、その中でもCompoundとMakerDaoの上昇幅が最も顕著です。Compoundの大幅な上昇は、創設者Robert LeshnerがRWAの分野で再度起業した背景がありますが、この出来事がCompoundのファンダメンタルに与える影響は限られており、Compの上昇は主に「干拔」に属し、分析の価値はあまりありません。

MKRの上昇は、内外の要因が相まって駆動されており、ファンダメンタルのビジネスの反転の論理もあれば、Endgame計画の長期的なビジョンが徐々に発酵している功績もあります。

具体的には、MKRの最近の上昇を後押しする要因には以下が含まれます：

1、プロトコルの月次支出が減少し、月支出が以前の500万、600万ドルから6月には約200万ドルに減少しました。

Makerのトークン転送支払い統計、画像出典：https://makerburn.com/#/expenses/accounting

2、無利息のステーブルコインから国債やステーブルコインの運用に担保を移行することで、財務収入の期待が明らかに向上し、PEの低下として現れています。makerburnの統計によれば、MakerDaoはRWAからの予測年収が約7100万ドルに達しています。

MakerのRWA資産リスト、画像出典：https://makerburn.com/#/rundown

3、創設者Runeが二次市場でLDOなどの他のトークンを売却し、数ヶ月にわたりMKRを継続的に買い戻しており、市場に自信を与えています。

4. ガバナンスを通じてプロジェクトの余剰資金（System surplus）の買い戻しの閾値を2.5億ドルから5000万ドルに引き下げ、現在の余剰資金は7025万ドルで、約2000万ドルの買い戻し資金を持っています。ただし、Makerの現在の買い戻しメカニズムは買い戻しの焼却から「買い戻しのマーケットメイキング」に変更されているため、実際に買い戻されるMKRの金額は2000/2となり、残りの1000万DaiはMKRと共にUniswap v2で流動性を提供するために使用され、LP形式で国庫資産として存在します。

Makerのシステム余剰データ、画像出典：https://makerburn.com/#/system-surplus

さらに、昨年Makerの創設者Rune ChristensenがEndgameのMaker改造計画を提案して以来、その叙事詩的なビジョンは、多くの投資家がMKRの業績と価格の回復後に信じて購入を始める要因となっています。

MakerDaoのEndgameの最終目的は、ガバナンス構造を最適化し、子プロジェクトを資金提供することで「世界の公平なステーブルコイン」のビジョンを実現することです。

また、最近RWAの叙事が市場で非常に人気を博しているようで、実際にこのビジネスに関連するトークンが上場しているプロジェクトは少ないですが、議論の熱気は明らかに高まり、多くの投資機関からの期待を集めています。

要約すると、MKRのこの一連の上昇は内外の要因が相まって駆動された結果であり、内的要因が主であり、RWAの叙事の推進については、筆者はMakerDaoのRWAビジネスの実践と段階的に良好な結果が暗号市場のRWA叙事の発展を促進したと考えています。因果関係が逆転しているのではなく、ここでの因果関係は逆転しています。

2、MakerDaoビジネスの本質

では、私たちはこれらの要因がMakerDaoの長期的な影響にどのように関わるかをどのように考えるべきでしょうか？これらの好ましい要因は、Makerが次のステップに進むことを促進し、「世界の公平なステーブルコイン」を創造するという壮大なビジョンを実現することができるのでしょうか？

筆者は難しいと感じています。これはMakerDaoのビジネスの本質から始める必要があります。

MakerDaoのコアビジネスは変わっておらず、USDT、USDC、BUSDなどのプロジェクトと本質的に一致しており、自らのステーブルコインを普及させることで、ステーブルコインの発行と運営から「通貨税収入」を得ることです。

いわゆる通貨税は、広義には通貨発行者が発行することで得られる収入と理解できます。異なるステーブルコインプロジェクトは、通貨税収入を得る方法が異なります。例えば、別の分散型ステーブルコインプロジェクトであるLiquityでは、ユーザーがそのステーブルコインLusdを発行する際に0.5%の手数料がかかります。Tetherのユーザーは、ドルを入出金する際に0.1%または1000ドルの手数料を支払う必要があります。

さらに、Tetherはユーザーが預けたドルを積極的に配置し、流動性の高い国債、逆回購、またはマネーマーケットファンドを購入し、資産側で財務収入を得ています。

Daiの以前の主な収入源の一つは、ユーザーが担保を通じてDaiを得ることで、その間に支払う借入利息（安定費）でした。その後、Tetherと同様の方法を採用し、PSMモジュールのUSDCなどのステーブルコイン担保を収益性のある資産、例えば国債やCoinbaseに預けたUSDCの普通預金に変更しました。

しかし、ステーブルコインビジネスの核心は、ステーブルコインの需要側の拡大にあります。ステーブルコインは高い発行規模を維持しなければ、十分な担保資産を得ることができず、調整可能な資産を利用して財務収入を得ることができません。

さらに、DaiとUSDT、USDCの主な違いはその分散型の位置付けにあります。「DaiはUSDTやUSDCに対してより強い検閲耐性とより小さな規制露出を持つ」というのがDaiの最も重要な差別化価値であり、Daiの担保を大量に中心化された力に押収されるRWA資産に置き換えることは、本質的にDaiとUSDC、USDTの違いを消失させることになります。

もちろん、Daiは現在も最大の分散型ステーブルコインであり、その43億ドルの時価総額は、Frax（名目時価総額10億ドル）やLUSD（2.9億ドルの時価総額）に対して依然として大きなリードを持っています。

3、Dai競争優位の源泉

資産側でRWAに接近する積極的な試みのほか、近年のMakerのDaiの運用は全体的に乏しい印象を与えていますが、それでもなお、分散型ステーブルコインの第一の取引競争優位をしっかりと保持できているのは、二つの点にあります：

1、「最初の分散型ステーブルコイン」の正統性とブランド：これにより、Daiは多くの主要DeFiやCexに早くから統合され、採用され、流動性やビジネスの広報コストが大幅に削減されました。Curveを例にとると、DaiはCurveの歴史最古のステーブルコイン流動性基盤プール（basepool）である3poolの一つとして、Curveによって基礎的なステーブルコインとして默認されています。これは、MakerがDaiの発行者としてDaiの流動性に一銭も費やす必要がないことを意味します。さらに、Daiは他の流動性ブリブリ提供者からの間接的な補助金も享受しています（これらのプロジェクトが自らのトークンを3poolの流動性に調達する際に）。

Curveの3poolステーブルコインプール、出典：https://curve.fi/#/ethereum/pools/3pool/deposit

2、ステーブルコインのネットワーク効果：人々は常にネットワーク規模が最大で、ユーザー数とシーンが最も多く、自分が最もよく知っているステーブルコインを使用する傾向があります。この分散型ステーブルコインという細分化されたカテゴリーの中で、Daiのネットワーク規模は依然として追随者に対してリードしています。

しかし、Daiの主な競争相手はFraxやLusdではなく（彼らも同様に厳しい状況にあります）、ユーザーやプロジェクトが使用や協力するステーブルコインを選択する際に、Daiと比較されるのはしばしばUSDTやUSDCです。それらと比較すると、Daiは明らかにネットワーク劣位にあります。

4、MakerDaoの真の課題

MakerDaoの短期的な好材料が豊富であるにもかかわらず、筆者はその未来の発展に対して悲観的な見方を持っています。Makerのビジネスの本質がステーブルコインの発行と運営であり、Daiが現在持っている競争優位について議論した後、私たちは彼らが直面している真の問題に目を向ける必要があります。

問題1：Daiの規模が持続的に縮小し、アプリケーションシーンの拡大が長期的に停滞している

データ出典：https://www.coingecko.com/en/coins/dai

Daiの現在の時価総額は以前の高点から約56%減少しており、依然として下落の傾向が止まっていません。一方、USDTは熊市においてもその時価総額が新高値を記録しています。

データ出典：https://www.coingecko.com/en/coins/tether

Daiの前回の規模の成長はDeFiサマーのマイニングブームから来ていましたが、次のサイクルの成長の原動力はどこから来るのでしょうか？目に見える範囲ではDaiの有力なシーンを見つけるのは難しいようです。

Daiのユースケースをより広く受け入れられるように拡大する方法について、Makerは考えや計画を持っていないわけではありません。Endgameの設計によれば、最初の手段はDaiの基盤資産に再生可能エネルギープロジェクトを導入し、Daiを「クリーンマネー」とすることです。Endgameのシミュレーションでは、これによりDaiは主流に受け入れられるブランド要素を持つことになり、現実世界の行政機関がDaiのクリーンエネルギープロジェクトを押収したり罰金を科したりする際には、より高い「政治的コスト」がかかることになります。筆者の見解では、担保の「グリーン」含有量を高めることでDaiの受け入れ度を高めるというのは、明らかに過度に楽観的な考えです。人々は思想やスローガンの上では環境保護を支持するかもしれませんが、実際の行動においては、より広く受け入れられるUSDTやUSDCを選ぶでしょう。極度に分散化を重視するweb3の世界で分散型ステーブルコインを普及させるのがこれほど難しいのに、現実世界の住民が「環境保護」のためにDaiを使用することを期待できるでしょうか？

第二の手段は、Makerが孵化し、コミュニティがDaiを中心に発展させる子プロジェクト（subDAO）です。subDAOは一方で、現在MakerDaoの主線に集中しているガバナンスや調整作業を並行して分流し、集中型ガバナンスを分野ごと、プロジェクトごとのガバナンスに変えます。もう一方で、subDAOは独自のビジネスプロジェクトを設立し、新たな収入源を探求し、これらのプロジェクトがDaiに新しい需要シーンを提供します。しかし、これもまたMakerが直面する重要な課題です。

問題2：subDAOプロジェクトはどのようにMKRとDaiに資金を供給しながら成功するのか？

Makerが今後孵化する多くのsubDAOsは、subDAOの独自の新トークンを使用してDaiの流動性マイニングを促進し、Daiの使用を向上させます。また、MakerDaoは低金利または無利子でsubDAOのビジネスプロジェクトにDaiの貸付を提供し、プロジェクトの初期立ち上げを支援します。低金利の資金支援に加えて、subDAOはMakerDaoのブランド信用とコミュニティを引き継ぎます。この信用の裏付けとシードユーザーの導入は、DeFiの立ち上げ期にとって非常に重要です。環境保護プロジェクトを導入してDaiの採用度を高めることに期待するよりも、subDAOの提案はより実行可能に聞こえ、DeFi分野でも先例があります。例えば、Fraxは自らのFraxlendを開発し、さまざまな担保を使用してFraxを貸し出し、Fraxに使用シーンを提供しています。

Fraxlend資産貸出リスト、画像出典：https://facts.frax.finance/fraxlend

しかし問題は、DeFi分野では「低垂れた果実」がすでに起業家によって摘み取られている背景の中で、市場の需要に適合したsubDAOプロジェクトを開発するのは容易ではありません。さらに重要なのは、これらのsubDAOがプロジェクトを発展させる一方で、DaiとMKRに価値を供給する責任を担う必要があることです。なぜなら、彼らはDai、ETHD（Endgameで計画されたLSTトークンの再パッケージ版、Daiの担保として使用される）およびMKRに追加のプロジェクトトークンを配分する必要があるからです。このような「貢献の任務」がある中で、ユーザーのニーズを満たし、競争相手に勝つ製品を開発するという任務を達成するのは、想像以上に難しいことです。MakerDaoが孵化した貸出製品Sparkは、MakerDaoが直接発行した2000万Daiを差し引くと、現在の実際のTVLは2000万ドルを超える程度です。

画像出典：https://app.sparkprotocol.io/markets/

5、MakerDaoのその他の懸念

上記の二つの課題に加えて、MakerDaoは他にも懸念を抱えています。

まず、MakerDaoのRWAを購入するために使えるステーブルコインは残り少なく、米国債の追加購入が難しいです。

Makerburnの統計によれば、PSM内に保有するステーブルコインは現在約9.12億ドル（USDC+GUSD）しか残っていません。そのうち5億ドルのGUSDはGeminiの年率2%の収益補助を享受しており、他のRWAの金利には遠く及びませんが、複雑な要因（例えば、MakerdaoのPSMが保有するGUSDは総発行量の89%を占めており、強制的に清算してドルに換えると大きな価格損失が生じる可能性があるため）から、短期的にはこの資金に大きな変動はないでしょう。

画像出典：https://makerburn.com/#/rundown

したがって、Makerが収益性のある資産を購入するために使える柔軟な現金はPSM内の4.12億USDCだけです。最悪の場合、Coinbaseにある年率2.6%の5億USDCを米国債に換えることになりますので、計算上Makerが米国債を追加購入できる資金は約9億ドルしかありません。実際にはPSMの償還に対応するため、Makerが米国債を購入できる資金量はそれほど多くありません。そうでなければ、ユーザーがDaiで大額のUSDCを償還する場合、Makerは米国債資産を売却して償還しなければならず、これに伴う取引コストや債券価格の変動がMakerに損失をもたらす可能性があります。また、Daiの時価総額がさらに減少すれば、Makerの投資可能資産の規模もさらに強制的に減少することになります。

次に、Makerdaoのコスト管理が今後も維持できるかどうか、筆者は疑問を抱いています。 Endgameの現在の計画によれば、DAOのガバナンスプロセスと権限を「Maker中心」から各subDAOに分散させようとしていますが、subDAOのガバナンスユニットには複雑な役割、組織、仲裁部門が設定されており、全体の協力の流れは筆者が知っているすべてのプロジェクトの中で最も複雑で、まさに「ガバナンス迷路」です。興味のある読者は、EndgameのV3完全版を訪れて、頭を使う読書体験を楽しんでください。さらに、RWAビジネスの導入によってDeFiと従来の金融実体との交差が生じ、大量の高給の外注業務が発生し、現在非常に深刻なガバナンス権の集中化問題（2022年10月に通過したEndgame計画の投票では、70%の賛成票がMaker創設者Runeに関連する投票グループから来ています）に重なり、MakerDaoの利益供与問題はすでに部屋の中の象です。例えば、現在Makerの最大のRWA投資管理金庫は、Monetalis Clydesdaleという小さな機関が担当していますが、12.5億ドルのMaker資金を管理し、資金を国債資産に配置し、他の従来の金融機関と接触しています。この会社は年間約190万ドルのサービス料を受け取っており、Makerは当時の唯一の顧客であり、Makerの創設者Rune Christensenはこの会社の主要な株主です。

Runeはmonetalisの主要な投資者、画像出典：https://monetalis.io/

同様の例として、Makerはリスク管理サービスプロバイダーであるBlock Analiticaに対して年間約500万ドル（Dai+MKR）のサービス料を支払っています。さらに奇妙なのは、Block Analiticaはリスク管理サービスの提供者であるだけでなく、リスク管理サービスの評価者でもあるため、この選手と審判の二重の役割により、Makerのリスク管理サービスは肥えた独占ビジネスとなっています。残された問題は、Block AnaliticaとMKRのガバナンス権を独占している利益団体が、このMaker国庫から得た豊かな利益をどのように分配するかということです。このような事例が続く中、a16zが聞いて頭を振るようなEndgameの壮大な計画と相まって、将来的に国庫資金の迂回流出がさらに加速する恐れがあります。ただし、組織の分散と権限の委譲が進むにつれて、利益団体が国庫を掏り出し、分配する手段はさらに秘密裏に、迂回的になる可能性があります。

出典：coindesk

さらに、Daiの安定費率が最近1%から3%以上に引き上げられ、ユーザーがMakerDaoを通じて借り入れを行う需要がさらに縮小し、Daiの規模の維持に不利です。

最後に、Endgameから大規模な国債とRWAの購入、創設者の高調な二次市場での買い戻し、国庫からの買い戻し資金の引き出しの閾値を大幅に引き下げる投票の発起まで、一連の組み合わせによりMKRの時価総額は明らかに短期的に改善されましたが、多くのリスクも残されています：

1、国庫の余剰準備金が不足しており、悪化リスクに対する対応能力が低下しています。

2、RWAへのエクスポージャーを積極的に高め、資産が中心化された機関に押収されるリスクが大幅に増加し、Daiの脆弱性がさらに拡大しています。

3、巨大で複雑、継続的に修正されるEndgame計画がコミュニティの分裂を深刻化させ、5月にRune Christensenが発表したEndgameの段階的なロードマップには、「AIガバナンス」や「新ブランド」のステーブルコインとガバナンストークン（元のDaiとMKRを保持）を発表すること、さらにはMakerDao自身が独自のチェーンを構築するなどの「奇想天外なアイデア」が登場しています。

6、Endgameは終局ではない

5月にRune Christensenが発表したEndgameのロードマップ（The 5 phases of Endgame）のフォーラムのコメントセクションでは、一般的な称賛や他のガバナンス者の困惑した質問のほかに、特に目を引く2人のユーザーのコメントがありました：

「（私たちは）かつて持っていた貴重な金銭とエネルギーが無駄にされ、無用な人々やゴミに資金を提供することに使われ、MKRの価値を創造し、Daiの規模を拡大することには投入されていません。すべての資金と研究は、DaiとMKRを自律的に運営する方法を理解するために使われるべきです！肥大化した人事を排除し、複雑なガバナンスを排除しましょう、これが正道です。」

「なぜ私たちは、全体的に事前に計画された『終局計画』が、現在の問題を解決し、段階的に改善するよりも良いと考えるのでしょうか？この計画は、ブロックチェーンの部分を除いて、『私たちは何をするのか』に関しては非常に具体的ですが、『なぜそうするのか』に関連する内容は非常に少ないです。」

誰も彼らに返信しませんでした。

ブロックチェーンに基づいて運営されるWeb3プロジェクトにとって、透明性と低い信頼コストがもたらす効率をうまく活用すべきであり、新たな高い壁を築いて新たな濃霧を生み出し、その壁の後ろや霧の中で自らを求めるべきではありません。

EndgameはDeFiが持つべき終局ではなく、単にMakerDaoの壁と霧に過ぎません。