HashKey：アメリカ国債を例に挙げてRWAのトークン化について議論する

著者：崔晨，HashKey

監修：邹伝偉，HashKey

米連邦準備制度（FRB）が利上げサイクルを開始した後、米国債の利率は継続的に上昇しており、これに対して暗号市場の活動における低リスク収益（貸出利率、ステーブルコインAMM取引手数料）ははるかに低い。Coinbaseの財務報告書から、USDCの利息収入が増加していることが見て取れる。米ドルステーブルコインの発行者は、大量の米国債を購入したため、かなりの収入を得ている。そのため、米国債の収入をブロックチェーンに持ち込むという話題は大きな関心を集めており、参加者には伝統的なファンド会社やDeFiプロトコルが含まれている。米国債はRWA（Real World Assets）の一種であり、RWAのトークン化はオンチェーンとオフチェーンをつなぐものであり、規制制度がますます整備される中で、ブロックチェーン技術の大規模な応用の方向性の一つである。本稿では、米国債の収入をオンチェーンに導入するという話題に焦点を当て、米国債のトークン化と間接的に米国債の収入を導入する事例を通じて、米国債とトークンの結合方法について議論する。これはRWAのトークン化の一種でもある。

一、米国債投資収益とトークンの結合方法

米国債には主に4つの形式がある：短期国庫券（Bills）、中期国債（Notes）、長期国債（Bonds）、およびインフレ連動国債（TIPS）であり、一般の保有債務と連邦政府内の債務の2つの部分から構成されている。一般の保有部分では、米国内の個人や機関、外国の機関や政府などが米国債を保有できる。彼らは銀行、ブローカー、ディーラーを通じて、一次市場で入札したり、二次市場で購入したりすることができる。米国債の入札方式、種類、期限などの要因により、米国債取引に参加するには非常に高い専門性が求められる。米国債の投資者は商業銀行、保険会社、共同ファンドなどの大規模な機関が主であり、米国債は大宗取引の特徴を持ち、取引は店頭市場に集中している。[1]

米国債は多層的な保管制度を採用しており、店頭取引は主に2つの主体間で行われる：ディーラーと顧客の取引、及びディーラー間の取引であり、米国債取引は通常、2営業日目に決済される。一次保管の効率が高いが、多層的な保管制度は紙ベースの時代の産物であり、すでにパス依存が生じている。現在、米連邦準備制度と財務省は、米国債の清算効率を向上させることや現物取引情報報告システムに関する議論を依然として多層的な保管制度に集中させている。

米国債取引の効率と透明性を向上させ、中介コストを削減する観点から考えると、米国債のトークン化は米国財務省によって発行される必要がある。この種のトークン化は、標準的な意味で米国債をトークンとしてパッケージ化することを意味し、米国政府が発行するか、相応の規制案を策定し、第三者に発行を委託する必要がある。米国債の取引所が店頭に集中しているため、米国債をトークン化しても参加者の範囲が拡大するとは限らず、米国債のトークン化は発行者に直接的な利益をもたらすことはない（これはステーブルコインとは異なる）。したがって、米国ではまだ登録発行された真の意味での米国債トークンは存在しない。

図1は米国の公共債務（国債を含む）の主要な参加者を示しており、現在議論されている米国債のトークン化は共同ファンドと企業の保有部分に集中している。

図1：米国公共債務参加者（資料出典：中金固定収益研究）

一般の個人投資家にとって、米国債投資は共同ファンドやETFを通じて行うことができ、ファンドやETFの持分をトークン化することが現在の推進方法である。規制要件を満たすために、ファンド持分のトークン保有者には同様の規制要件が適用される。たとえば、KYCが必要である。そのため、投資家の参入障壁は低下せず、単に持分の流通方法が増えただけである。この方法が投資家をファンド投資に引きつける場合、ファンド管理会社は管理手数料収入を得ることができる。

企業が米国債資産を保有する場合、同時に企業負債としてトークンを発行することができ、これにより米国債とトークンを結びつけることができる。企業は管理手数料やトークンの鋳造手数料を徴収することができる。この形式での米国債のトークン化は、投資者に対して身分、ロックアップ期間、最低購入金額の要件があり、同様に投資の参入障壁を下げることはない。企業が保有する米国債は企業にとって資産であるが、企業が発行するトークンは企業にとって負債であり、投資者が保有するトークンは企業の負債を表し、保有者のリスクを増加させる。

米国債投資の参入障壁を下げるために、一部のプロトコルは既に発行された米国債投資の持分を再度トークン化する。パッケージ版トークンの基盤資産は、既にチェーン上に発行されたトークンであり、スマートコントラクトを通じて操作を完了でき、プロトコルはその中から鋳造手数料を徴収し、ガバナンストークンも発行する。

ステーブルコインを媒介として、米国債投資収益を間接的にトークンに導入することができる。たとえば、ステーブルコインの準備資産を収益のある資産に交換し、生成された収益をステーブルコインを担保にした投資者に分配することができる。または、貸出プールの方式を採用し、投資者がプールにステーブルコインを預け、借り手が米国債投資の収入を利息の形で貸し手に分配することができる。

以下では、米国債のトークン化と米国債の収入をトークンに持ち込む方法について説明する。一部は投資者が発行者の要件を満たす必要があるが、非許可制の下では誰でもトークンを保有し、投資収入を享受できる。また、アプリケーションを通じて米国債の収入を間接的に導入する方法もあり、これらは相応のトークンを発行していない。

二、米国債のトークン化の方法

（一）共同ファンド持分のトークン化：Superstate、Franklin Templeton、WisdomTree

Compoundの創設者Robert Leshnerは6月29日に新会社Superstateを設立し、米国債や政府機関証券などの短期政府債券に投資するファンドを立ち上げる計画を発表した。Superstateはすでに米国証券取引委員会（SEC）に招募説明書（N-1Aフォーム）を提出し、SECの承認を待っている。ファンド設計において、株主はそのファンド持分をトークンの形式に変換し、イーサリアム上で保管記録を行うことができる。

ファンドトークン持分の保有要件はファンドへの投資と同じであり、ファンド持分トークンの保有者はそのアドレスをファンドのホワイトリストに登録する必要がある。ホワイトリストに登録されていないアドレスは取引が実行されない。投資者は米国居住者である必要がある。しかし、イーサリアム内の記録は二次記録であり、ファンド転送代理（Fund's Transfer Agent）の公式記録は依然として簿記形式（book-entry form）で管理される。両者に記録の矛盾がある場合、関連する記録保管手続きに基づいてチェーン上の取引履歴に誤りがあることが判明した場合、ファンド管理者はブロックチェーンの記録を更新する。チェーン上のホワイトリストアドレス間のピアツーピア転送機能は、規制環境によって将来的に開放される可能性があるが、法規制の制約の下では開放されない。

Superstateの他にも、ファンド持分のトークン化を試みている機関は他にもある。ファンド管理会社のFranklin Templetonは2021年にStellarブロックチェーン上で流通可能なマネーマーケットファンド（Franklin OnChain U.S. Government Money Fund - FOBXX）を立ち上げた。ファンド転送代理はプライベートチェーン統合システムを通じて公式記録を維持し、このプライベートチェーンは従来の簿記形式とパブリックチェーンの特徴を組み合わせたものである。ファンドの単位持分はBENJIトークンで表され、投資者はBENJI投資アプリを通じてトークンへのエクスポージャーを得ることができるが、投資者のチェーン上のウォレットに引き出すことはできない。各アプリユーザーにはStellarのアドレスが割り当てられ、同様に投資者は米国居住者である必要がある。

WisdomTreeも2022年に米国短期国債に投資するファンド（WTSYX）を立ち上げ、持分を恒星チェーン上で発行した。Superstateと同様に、転送代理は簿記形式で公式記録を保管し、ブロックチェーンは二次記録として機能する。投資者は同様に、彼らが提供するWisdomTree Primeモバイルアプリを通じて購入する必要がある。

（二）ファンド免除発行方式：Ondo Finance

共同ファンドの方式とは異なり、免除発行を用いた資金調達は文書作業コストを削減でき、共同ファンド発行者に対する関連要件を回避できる。これに対して、免除発行は投資者がSECが定義する適格投資者および適格買い手の要件を満たす必要がある。以下にOndo Financeを例に、米国債ファンドの免除発行方式を説明する。

Ondo I LPはOndo Financeプロジェクト内のファンド構造であり、SEC Reg D 投資会社法 Section 3（c）（7）に基づいて免除発行され、OUSGはその中の一つで米国債に投資するファンドである。要件を満たす適格投資者はUSDCを使用してOUSGに投資でき、これらのUSDCはCoinbaseを通じて米ドルに交換され、ブローカーおよび保管資格を持つClear Streetに渡され、そこからブローカーを通じて米国債ETFを購入する。現在投資しているのはiShares短期国債ETF（ティッカー：SHV）である。

償還プロセスはその逆で、Clear StreetはETF持分を売却し、米ドルはCoinbaseを通じてUSDCに変換され、投資者のアドレスに返還される。そのため、投資者はOndoに自分のイーサリアム/Polygonアドレスをホワイトリストに登録し、購入時には10万USDの要件がある。ETFが徴収する管理手数料に加え、Ondoも一部の管理手数料と仲介手数料を徴収する。

（三）企業負債の代表：Matrixdock、Maple Finance

Matrixportのオンチェーン国債プラットフォームMatrixdockは、米国債を準備資産とするSTBT（Short-term Treasury Bill Token）を発表した。発行と償還のプロセスは、前述のOndo FinanceのOUSGと類似しており、投資者は直接ステーブルコインを使用して国債を購入でき、プロジェクト側がCircleを通じてステーブルコインを法定通貨に交換し、第三者が国債を購入する。ファンドの発行方式とは異なり、Matrixdockは米国債を購入し保有する主体として独立した特別目的会社（Special Purpose Vehicle、SPV）を設立している。図2は、投資者がSTBTを鋳造および償還するプロセスを示している。

図2：STBTの鋳造と消却プロセス（資料出典：STBTホワイトペーパー）

図3は、顧客、SPV会社、ステーブルコイン交換業者Circle、および保管銀行の資産負債状況を示している。顧客が保有するSTBTはSPVの短期国債資産に対応していることがわかる。もしMatrixportが破産した場合、STBT保有者はSPV資産に対する優先清算権を持つ。

図3：STBTの発行プロセス（資料出典：DODO）

他の許可が必要な米国債投資と同様に、STBTも顧客にKYCを行い、アドレスをホワイトリストに登録する必要があり、最低10USDの投資要件がある。顧客は適格投資者として認証される必要があり、中国本土、新加坡、米国、カナダなどの地域の顧客にはサービスを提供しない。

Maple Financeも同様のモデルを導入しており、キャッシュマネジメントプールと呼ばれ、米国で認可されていない投資者や実体がUSDCを通じて米国債投資に参加できる。Room40 Capitalが設立した独立SPVがこのキャッシュプールの唯一の借り手となり、0.5%の管理手数料を差し引いた後、国債の収益がキャッシュプールのステーキング者に返還される。Maple FinanceのキャッシュプールでUSDCを担保にするには、投資者がKYCを行う必要がある。

図4：Mapleキャッシュマネジメントプールによる米国債投資のプロセス（資料出典：Maple Finance）

（四）無許可の米国債トークン化：T Protocol

T ProtocolはMatrixDockが発行したSTBTをパッケージ化し、無許可の国債投資商品を実現し、米国債の投資門戸を下げる。TBTはSTBTのパッケージ版であり、投資者はUSDCをT Protocolに送信し、T ProtocolがTBTを鋳造する。T Protocolは10万USDCを蓄積した後、パートナーを通じてSTBTを購入する。TBTはSTBTと同様に1ドルに固定されており、プロトコルを通じて償還でき、リベースの方式で米国債の収益を分配する。もう一つのwTBTはTBTのパッケージ版で、リベース方式ではない。

TBTの背後には、プロトコルがSTBTを購入し、まだSTBTを購入していないUSDCの準備がある。T ProtocolはMatrixdockのユーザーとMatrixdockの間の仲介者として機能する。T Protocolはまた、プロトコルのガバナンストークンTPSを発行し、プロトコルの利用者や流動性提供者に報酬を与える。このプロセスでは、T Protocolは厳格に制限されたトークンをパッケージ化し、個人の参加の門戸を下げ、全体のプロセスはKYCを含まず、1ドルに固定されており、ステーブルコインの潜在的な競争相手となる。

さらに、無許可で米国債投資に参加する方法として、合成資産プロジェクトのSynthetixプロトコルなどがある。合成資産プロジェクトの背後には実際の資産準備がないため、ここでは詳しく説明しない。

（五）小結

合規条件下の米国債トークン化には、以下のような誤解されやすいポイントがある：

• 第一に、トークン化は米国債そのものに対するものではなく、米国債を保有するファンド持分や、米国債を保有するSPVの負債トークン化に対するものである；
• 第二に、トークン化は投資者が一般的なイーサリアムウォレットを通じて直接オンチェーンの米国債取引を操作できることを意味せず、ウォレットアドレスはKYCを受ける必要があり、転送はホワイトリストアドレス間に限られる。これは規制要件を満たすためである；
• 第三に、共同ファンドのトークン化において、ブロックチェーンは公式帳簿ではなく、二次記録として機能し、投資者の申込および償還は米国の営業時間内に行う必要がある。

ファンドや企業が完了したトークン化は、米国債の固定収益を暗号市場に導入することを示しているが、合規要件を満たすため、トークンは厳格なKYC要件の下でオンチェーンで流通する。これは上記のように参入障壁のある米国債トークン投資商品の共通の特徴である。これらの製品は、保管手数料の徴収、償還手数料の徴収、トークンの価格設定において異なる場合がある。たとえば、一部のトークンは1USDの価格を固定し、トークンの増発方式で収益を分配するものもあれば、収益価格の上昇に伴って変動するものもある。

合規製品には米国債トークン投資の参入障壁が存在し、たとえば米国の顧客や適格投資者に限定されるため、これらの製品は投資者基盤の拡大に対する影響が限られ、流動性の価値を高めることが難しい。潜在的な利点は、将来的に投資者間のP2P転送が許可され、投資者が直接USDCなどのステーブルコインを使用して国債製品を購入できるようになる可能性があること、チェーン上のデータが可視化され透明であること、1ドルに固定されてステーブルコインの役割を果たすことなどである。

米国債購入のハードルを下げ、より広範な人々に米国債の収入をもたらすために、一部のプロジェクトは米国債トークンを再度パッケージ化し、無許可の米国債トークン投資を実現している。さらに、新しいトークンを発行せずに、アプリケーションを通じて米国債の収入をオンチェーンに導入する活動もある。

三、間接的に米国債収入を導入する方法

トークン化の方法に加えて、投資者はアプリケーションに間接的に参加することで米国債の収益を得ることができる。以下に2つの例を示す。

（一）国庫資産準備

資産準備型の分散型ステーブルコインプロジェクトであるMakerは、その準備資産をチェーン上のネイティブ資産からRWAに変換することを試みている。その目的は、チェーン上のネイティブ資産の価格変動によってプロトコル自体が被るリスクをヘッジするだけでなく、RWAを通じてプロトコルの収益を増加させることにある。かつてMakerの準備資産の半分以上は、PSM（Peg Stability Module）モジュールを通じて引き寄せられたステーブルコインから来ていた。これは、固定レートでUSDCなどのステーブルコインをDAIに交換する方法である。しかし、これらの準備資産のステーブルコインはMakerプロトコルに収益をもたらさなかったため、MakerはMonetailに委託して信託構造を設定し、前述のUSDCを使用して米国債を購入するのと類似の構造に従った。準備資産はまず法定通貨に交換され、その後、保管銀行が米国債ETFを購入する。しかし、前述のプロジェクトとは異なり、米国債ETFの収益はMakerプロトコルに帰属し、MakerはDAIの貨幣政策を通じてDAIの預金金利を増加させ、プロトコルの収益をDAIの保有者に分配する。たとえば、6月にMakerコミュニティはDAIの預金金利を1%から3.49%に引き上げたが、これはMakerプロトコルの収益の増加に起因している。

（二）貸出プロトコル

米国債を担保として使用し、オンチェーンプロトコルを通じてステーブルコインを借り、借り手に一定の利息収入を与えることは、米国債の収益をオンチェーンの参加アプリケーションのユーザーに提供することに相当する。たとえば、Ondo Financeは分散型貸出プロトコルFlux Financeを開始し、OUSGの保有者がOUSGを担保にして他のステーブルコインを借りることを許可している。Flux Financeの貸出プールは許可が不要であり、他者の米国債投資の収益を間接的に得ることができる。

Flux Financeの清算メカニズムはCompoundに似ているが、担保資産が米国債ETFであるため、担保として暗号資産を使用するプロトコルよりも貸出リスクははるかに低い。担保物であるOUSGはホワイトリストアドレスでなければ保有できないため、清算人もOndo FinanceでKYCを受ける必要がある。Flux FinanceはOndo DAOが発行したONDOトークンを通じてガバナンスを行う。

四、考察とまとめ

市場で広義の米国債トークン化が議論される際、主に米国債投資の収益をオンチェーンに導入することを指しており、米国債そのもののトークン化ではない。米国債をブロックチェーンに発行することで、清算効率の向上、保管レベルの削減、透明性の向上などの利点がもたらされるが、この活動は米国財務省が推進する必要がある。

米国債投資ファンドの持分をトークン化することは主流の方法の一つであるが、この種の米国債トークンの購入者はファンド発行の規制制度を満たす必要がある。たとえば、KYCや免除条件下の最低購入額の制限がある。共同ファンドに関して言えば、現在米国債トークン化の準備量が最も多いFranklin TempletonがStellarで発行したBENJIは、投資者が従来のアプリケーション端末プログラムを通じてのみ購入でき、イーサリアムウォレットを直接使用して投資商品を購入することとは異なる。

企業負債も投資商品であり、投資者が保有する米国債トークンは企業負債に由来し、企業が米国債資産を保有することも米国債のトークン化の一種と見なされる。しかし、この方法は投資者にとってリスクが高く、投資者の参入障壁を下げることはないため、元のトークンをパッケージ化して投資門戸を下げるプロジェクトが登場している。

リベースメカニズムを採用して米国債の収益を分配し、1ドルに固定された米国債トークンはステーブルコインの競争相手となるだろう。MakerがRWAの購入を試みる先駆者であるが、流通するDAI自体には価値の増加収益がない。LSD分野では、Lidoが発行したステーキング収益属性を持つstETHがDeFiアプリケーションシーンでETHの役割を置き換えており、将来的には1ドルに固定された米国債トークンがステーブルコインの競争構造に影響を与えるだろうが、厳格な規制要件の下で無許可の米国債トークンは制限を受ける。

米国債以外にも、RWAのトークン化は全体として3つの形式に分けられる：資産そのもののトークン化、資産投資品を含むトークン化、そしてオンチェーンで資産収益を間接的に導入する方法である。これら3つの方法はそれぞれ異なる発行者が参加しており、トークン化の難易度や柔軟性の違いを示している。米国債のトークン化はRWAトークン化の典型的なケースであり、全体のプロセスからオンチェーンとオフチェーンの間で仲介を通じて解決する必要がある手続きが理解できる。関与する仲介者やステップが多いほど、コストも高くなる。