現在のステーブルコインの状況を貫通する：USDTとUSDC以外の後発者たちの機会と挑戦
ユーザーは単に借りるのではなく、ステーブルコインを購入することができますか？執筆：Caesar
編纂：深潮 TechFlow
ステーブルコインは市場の需要と顕著に一致しているため、エコシステム内での議論の中心的な話題であり続けています。そのため、開発者や愛好者は、エコシステムに持続的な影響を与えることができるステーブルコインを作成する方法を積極的に探求しています。しかし、これまでのところ、この努力の進展は比較的限られています。
私は、暗号通貨に支えられたステーブルコインの固有の制限について十分に議論されていないと考えています。この記事で議論するように、現在のプロジェクトはユーザーを引き付けることに失敗しています。法定通貨に支えられたステーブルコインと比較して、暗号通貨に支えられたステーブルコインは、資本効率、清算リスク、限られた使用ケース、流動性などの面で制約があります。
この記事では、現在のステーブルコイン市場の状況に関するいくつかの統計データを紹介し、それに対する考えを共有します。次に、ステーブルコイン機能という概念について議論し、ステーブルコイン市場の状況を理解する手助けをします。最後に、暗号通貨に支えられたステーブルコインに焦点を当て、それらの問題を解決します。
現在のステーブルコイン市場統計データ
以下のデータは DeFiLlama からのものです：
- ステーブルコインの総時価総額は約 1250 億ドルで、そのうち約 87% が USDT と USDC です。
- 約 92% の市場シェアは法定通貨に支えられたステーブルコインが占めており、総額約 1160 億ドルです。
- 約 70 億ドルのみが暗号通貨に支えられたステーブルコインが占めており、その中で DAI は約 50 億ドルを保持しています。
- アルゴリズムステーブルコインの総時価総額は約 20 億ドルで、その中で FRAX と USDD が 75% の市場シェアを占めています。
これらのデータは市場の状況に関するいくつかの洞察を提供します：
USDT と USDC は、すでに製品市場の適合を実現し、市場とユーザーの需要に一致しているプロジェクトです。
- 暗号通貨に支えられたステーブルコインのカテゴリーにおけるプロジェクトの数は増加し続けていますが、USDT と USDC の支配的な市場シェアは、現在代替品に対する需要がないことを証明しています。
- DAI の貯蓄金利の増加は、一時的に DAI が市場シェアを獲得するのに役立ちましたが、DAI は過去1年間で米ドル価値での時価総額を維持できず、暗号通貨に支えられたステーブルコインの中で支配的な地位を維持することは議論の余地がありません。
- 主に広く採用されている暗号通貨に支えられたステーブルコインとして、DAI が米国債を含む実際の資産にシフトしたことは、検閲に耐え、取引相手リスクの影響を受けないスケーラブルなステーブルコインの欠如を浮き彫りにしています。
- DAI 以外の他の暗号通貨に支えられたステーブルコインの採用率は限られており、これはそれらの成功と潜在能力が過大評価されている可能性を示しています。アルゴリズムステーブルコインの実現可能性は不確実であり、FRAX もアルゴリズムメカニズムから離れようとしています。
- USDT と USDC の信頼性を損なう重大な事件が発生しない限り、または画期的なプロジェクトが登場しない限り、ステーブルコイン市場の構図は大きく変わる可能性は低いです。
なぜユーザーは USDT と USDC を好むのか？
暗号通貨は当初、自由、分散化を信じ、中央集権的な参加者に対して懐疑的であることを定義する運動でした。しかし、ステーブルコイン市場の現状はこれとは逆です。エコシステムの採用率が増加し、より多くの人々がこの分野に参加するにつれて、エコシステムの純度は低下していることは明らかです。ほとんどの新規参加者は、分散化や検閲抵抗のためではなく参加しています。
最も中央集権的で、おそらく最も不透明なプロジェクトが市場のリーダーとなっています。この状況の主な理由は、私が提唱する新しい概念「ステーブルコイン機能」で説明できます：
ステーブルコイン機能は、ステーブルコイン分野のいくつかの主要な問題を理解するための新しい概念です：
- ユーザーとステーブルコインプロジェクト間の市場ダイナミクス；
- なぜ一部のステーブルコインが採用され、他のステーブルコインが採用されないのか；
- ステーブルコインプロジェクトの開発者が持つべきビジョン。
私は、ステーブルコインはその裏付けとなるオフチェーン資産のデジタル版と見なされるべきだと考えています。したがって、私たちのケースでは、米ドルに支えられたステーブルコインは米ドルの機能を代表する必要があります。これらの機能は、ステーブルコインに統合されるべきであり、以下を含みます：
- 取引媒体：ステーブルコインはユーザーによって暗号通貨を交換したり、他者と取引するためのツールと見なされるべきであり、主要なプロトコル（中央集権的取引所や、Uniswap、Balancer、Curve などの確立された DeFi プロジェクト）で利用可能である必要があり、基本的な取引ペアが必要です。
- 価値保存 / アンカー安定性：ステーブルコインはそのアンカー安定性を維持する歴史的なパフォーマンスを持つべきであり、1% の変動でさえユーザーの視点からは失敗と見なされる可能性があります。
- 資本効率：ステーブルコインが過剰担保を必要としたり、清算リスクが存在する場合、それは資本効率を欠き、ユーザーの採用を制限します。ほとんどのユーザーは、自分の資産がこれらのリスクや制限を持たないことを理解して望むでしょう。
- 法定通貨交換チャネル：ステーブルコインが法定通貨交換ソリューションを提供しない場合、使用が難しくなります。暗号資産を現金ドルに変換する長いプロセスは、全体のプロセスを高価で面倒にします。
- 検閲抵抗性：ステーブルコインは、銀行などの中央集権的な実体に依存せず、プライバシーと自己管理の安全な避難所となることで、ユーザーを中央集権的な参加者の恣意的な行動から保護するべきです。
理解できるように、$USDT と $USDC は取引媒体、価値保存、資本効率、法定通貨交換チャネルソリューションを含むほとんどの機能を持っていますが、これらのステーブルコインは中央集権的であるため、検閲抵抗性を欠いています。USDT と USDC はステーブルコイン機能の枠組みの下で完全な成功を収めていないものの、この枠組みの下で最も成功しているため、製品市場の適合を持っています。さらに、これらのプロジェクトの初期の優位性とブランド認知度により、ユーザーに広く採用されています。
したがって、ステーブルコインプロジェクトが $USDT と $USDC の支配的な地位を脅かすためには、これらの 5 つの主要な要件を満たし、コミュニティ内でブランド認知度を持つ必要があります。
しかし、暗号通貨に支えられたステーブルコインの現在のモデル / 技術の進展の中で、$USDT と $USDC に挑戦する可能性があるかどうかを考慮する必要があります。$USDT と $USDC の挑戦者と見なされる既存のステーブルコインプロジェクトを詳しく見ていきましょう。
暗号資産支援のステーブルコイン
このセクションでは、私が分析する価値があると考えるいくつかのステーブルコインに焦点を当てます。これらは、考慮すべきすべての暗号資産支援のステーブルコインの側面をカバーしています。
各ステーブルコインを詳しく調査する前に、私は担保債務ポジション（CDP）モデルの制限が、すべての暗号資産支援のステーブルコインが直面する主要な問題であると考えています。CDP は、ユーザーが暗号資産を過剰担保のローンにロックすることを要求し、清算リスクが存在するため、スケールの面で固有の制限を受けます。
ユーザーとプロトコル間の貸し借り関係は、いくつかの面で問題があり、ステーブルコインの機能には適していません：
取引媒体：ユーザーは、鋳造によって借入ポジションを作成するため、レバレッジマイニングやレバレッジ取引を除いて、このステーブルコインを取引に使用しません。したがって、暗号資産支援のステーブルコインは取引媒体とは見なされません。
資本効率：CDP は過剰担保を要求し、清算リスクが存在するため、ユーザーの視点からは資本効率が高くありません。より資本効率の良い方法があります。
したがって、暗号資産支援のステーブルコインは製品市場の需要に合致していないと言えますが、これらのステーブルコインを個別に分析することで、その制限と欠点をよりよく理解し、同時に機会を浮き彫りにする必要があります。
$DAI
$DAI は MakerDAO によって発行された過剰担保 CDP ステーブルコインであり、最大の暗号資産支援のステーブルコインの一つであり、数十億ドルの資金を引き付け、DeFi エコシステムで良好な採用を得ています。しかし、新しい暗号資産支援のステーブルコインの登場や $DAI と $USDC のデペッグに伴い、このステーブルコインは一部の市場シェアを失いました。しかし、強化された DAI 貯蓄金利の導入により、このプロトコルは再びいくつかの勢いを得ましたが、持続可能性の議論は続いています。
エコシステムで最も利益を上げているビジネスの一つとして、このプロトコルは国庫券を保有していますが、その未来にも問題があります。たとえば、「なぜ $DAI を使用すべきなのか、$USDC ではなく？」
私の知る限り、$DAI は以下のいくつかの課題に直面します：
- 革新の欠如：$DAI は過剰担保の CDP ポジションを通じて鋳造されているため、競合他社と比較して顕著な技術的優位性はありません。強化された DAI 貯蓄金利の導入も、このプロジェクトがユーザーを引き付けるのに苦労していることを示しています。
- 中央集権的な参加者への依存：$DAI は完全に分散化されたステーブルコインではなく、その資産準備は主に $USDC と RWA であり、収入は国庫券から生じているため、資産の保管は中央集権的な参加者によって処理されています。
- 明確な価値提案の欠如：暗号資産支援のステーブルコインの主な価値提案は分散化と検閲抵抗です。これらのプロトコルは CDP モデルを実施し、過剰担保を要求し、清算リスクを伴います。しかし、$DAI はこれらの欠点を保持しながら、分散化の面で何の価値提案も提供していません。したがって、法定通貨支援のステーブルコインと暗号資産支援のステーブルコインの最悪の部分を組み合わせています。
一方で、$DAI には機会もあります：
- 高い採用率：$DAI はエコシステムで最も知られ、採用されているステーブルコインの一つです。さらに、$DAI はほとんどの成熟した DeFi プロトコルに存在し、強力な流動性を持っています。すべてのステーブルコインプロジェクトに流動性を立ち上げることが最も困難な部分であることを考えると、$DAI は非常に有利な位置にあります。
- 取引媒体：多くの人々が $DAI を取引媒体と見なしており、これは多くの人々が暗号資産を取引したり購入 / 売却するために使用している事実や、さまざまなプロトコルで深い流動性を持っていることから証明されています。
- 価値保存：強化された DAI 貯蓄金利を通じて DAI 保有者に国庫券の収入を分配することで、$DAI は安全で信頼できる収益と価値保存の源となり、採用率を高めることができます。
$FRAX
$FRAX は当初、アルゴリズムステーブルコインであり、アルゴリズムメカニズムと担保不足の暗号通貨準備によって支えられていました。しかし、$UST の崩壊はアルゴリズムステーブルコインへの信頼を失わせ、FRAX チームはこのモデルを変更することになりました。そのため、彼らは $USDC を準備として使用し、100% の比率で担保を実現することを決定しました。しかし、$FRAX が「貧者の $USDC」となったことで、このモデルは批判を受けました。
しかし、FRAX v3 のリリースが近づくにつれ、このモデルも変化するでしょう。すべての詳細が公開されているわけではありませんが、彼らは $USDC への依存を放棄し、FRAX エコシステムとそのステーブルコイン $FRAX は米国債によって支えられるという噂があります。
$FRAX はいくつかの課題に直面します：
- 中央集権的な参加者への依存：最も一般的な批判の一つは、$FRAX が $USDC に依存していることです。もし $FRAX が $USDC の準備によって支えられているなら、持つ理由は何でしょうか？彼らはモデルを変更していますが、中央集権的な参加者への依存は続くでしょう。なぜなら、彼らは他の中央集権的な参加者と協力して FED のメインアカウント取引を行うからです。
- リーダーチームの不安定さ：この批判が有効かどうかは議論の余地がありますが、FRAX のリーダーチームは短期間に過剰な開発に集中し、頻繁にロードマップを変更しています。
- $FRAX 保有者 / ユーザーの不足：Etherscan の統計によると、$FRAX には約 8,000 の保有者がいて、時価総額は約 8 億ドルです。$FRAX の価値提案は交換媒体としてではないため、$FRAX が $USDT と $USDC に挑戦する可能性は制限されています。Frax はエコシステム内で広く使用されていません。Frax に基づく製品を除いて、Curve でのみ使用されています。その理由は、Curve が $FRAX プールに支払うインセンティブが、Frax の Curve Wars における地位によるものであるからです。Curve の持続可能性は $FRAX にとっても重要なパラメータです。
一方で、$FRAX にはいくつかの機会もあります：
- 資本効率：現在、ユーザーは 1 つの $USDC を預け入れ、1 つの $FRAX を取得できます。これは資本効率の高い方法です。新しいモデルへの移行を通じて、この資本効率が引き続き存在することが期待されるため、$FRAX の競争優位性となります。
- 確立された FRAX エコシステムが $FRAX の使用ケースを推進：ほとんどのステーブルコインは使用ケースの問題に直面しています。つまり、基盤となるステーブルコインを利用できる場所がありません。しかし、$FRAX は Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry を含む汎用 FRAX エコシステムを通じて効果的に使用でき、将来的には Fraxchain でも使用できるかもしれません。
$LUSD
$LUSD はエコシステムで最もフォークされたステーブルコインプロジェクトの一つであり、検閲抵抗のあるステーブルコインを提供するユニークなソリューションを提供しています。これは $ETH によって支えられ、ユーザーは最低担保比率 110% で $ETH を借りることができます。
$LUSD を競争力のあるものにするいくつかの特徴：
- 不変のスマートコントラクト；
- ガバナンス不要；
- 利息を徴収しない；
- 担保の質。
さらに、Liquity Protocol の最新の発表から、Liquity v2 のリリースに伴い、担保の価値を維持するためのリスクのない新しいモデルを開発することが示されています。これは、既存のプロジェクトから分離された新しいステーブルコインとなるでしょう。
$LUSD はいくつかの課題に直面します：
- 限られたスケーラビリティ：$LUSD はエコシステムで最もインスピレーションを与えるプロジェクトの一つですが、過剰担保を必要とし、清算リスクが存在し、$ETH のみを担保として受け入れるため、スケーラビリティが最も低いプロジェクトの一つでもあります。
- $LUSD 保有者 / ユーザーの不足：$LUSD のスケーラビリティが不足しているため、ステーブルコインは約 8,000 の保有者しかおらず、時価総額は約 3 億ドルです（Etherscan のデータによる）。
- 使用ケースの欠如：$LUSD のスケーラビリティが不足しているため、主要なプロトコルで十分な流動性を見つけることができず、$LUSD の採用を妨げています。
- 資本効率の不足：流動性は過剰担保を必要とし、清算リスクが存在するため、資本効率の面では良い選択肢ではなく、$LUSD の交換媒体としての能力を制限します。
一方で、$LUSD にはいくつかの機会もあります：
- 検閲抵抗性：$LUSD の最もユニークな側面は、分散化と検閲抵抗性において最も優れたプロジェクトであることです。この分野には競争がないと考えています。
- 強力なブランド：$LUSD の分散化とアンカー安定性における長期的な成功、そしてチームがコミュニティで信頼を得た成功により、$LUSD ブランドは強力なブランドとなり、チームが活用できるものです。
- Liquity v2：Liquity チームはプロトコルのスケーラビリティの問題を認識しており、彼らの目標は破壊することなく拡張することです。ボラティリティによる損失を防ぐための主要な保護方法を使用したリスクのないモデルを開発することは、ある程度スケーラビリティの問題を解決することができます。
$eUSD
$eUSD は、担保としてステーキングされた $ETH によって支えられるステーブルコインです。$eUSD を保有することで、安定した収益の流れが得られ、年利回りは約 8% です。これは、過剰担保を必要とし、清算リスクが存在する CDP ステーブルコインです。
私の見解では、$eUSD はいくつかの課題に直面します：
- 資本効率の不足：過剰担保モデルは、$eUSD の資本効率を制限します。なぜなら、ユーザーは得られるよりも多くの資金を投入し、清算リスクを負う必要があるからです。
- 限られた使用ケース：ステーブルコインの需要が複数のプールに流動性を提供するには不十分であるため、$eUSD の使用ケースは限られており、拡張能力を制限しています。
- 限られた成長の可能性：新興のステーブルコインが成長の可能性を持つためには、独自の価値提案を持つ必要があります。しかし、LSD 製品を利用することは拡張の良い方法と見なされますが、市場競争が激しいため、制限を受けます。
- 交換媒体ではない：$eUSD は収益を伴うステーブルコインであり、プロトコルはそれを交換媒体として使用することを優先していません。これは重要な価値提案でもありますが、成長の可能性を制限します。
- アンカー安定性：eUSD 保有者は担保としての $ETH の報酬を受け取る資格があります。このため、eUSD の需要は供給を上回り、1.00 ドルを超えるアンカーを引き起こします。システムに変化がない限り、eUSD はアンカーを維持できません。
一方で、$eUSD にはいくつかの機会もあります：
- 収益を生む資産：$eUSD は保有者に収益を生むことができるため、価値保存として使用される需要が確実にあります。ユーザーがアンカー安定性を信頼すれば、$ETH の収益を得る良い方法となる可能性があります。
- LSD 製品への接触：LSDfi は成長を続ける市場であり、確実に製品市場適合性を実現しています。LSD を利用してステーブルコインを鋳造することは、プロトコルとユーザーにとって利益のあるビジネスです。
$crvUSD
$crvUSD は、過剰担保を必要とし、清算リスクが存在する CDP ステーブルコインプロジェクトです。$crvUSD のユニークな点は、LLAMMA と呼ばれる清算メカニズムです。この方法では、LLAMMA は異なる価格範囲で担保の一部を段階的に販売し、指定された清算価値で全ての担保を即座に販売するのではなく、担保の一部をオークションにかけます。したがって、担保の価格が下がるにつれて、一部の担保が $crvUSD と引き換えにオークションにかけられます。
これまでのところ、ステーブルコインは重大なデペッグなしに時価総額の段階的な成長を実現しています。しかし、約 1 億ドルの流動性を持っている一方で、約 600 の保有者しかいないため、製品のスケーラビリティに関して懸念があります。
私の知る限り、$crvUSD はいくつかの課題に直面します：
- 資本効率の不足：$crvUSD は過剰担保の CDP ポジションであり、清算リスクが存在するため、資本効率の面で競合他社と差別化されず、一定の範囲でしか拡張できません。
- 用途の制限：$crvUSD の流動性が低く、スケーラビリティが不足しているため、使用できる用途が限られています。いくつかの $crvUSD のステーキングプールがありますが、トレードオフを考慮すると、非常に魅力的ではありません。
- 保有者の不足：前述のように、$crvUSD には約 600 の保有者しかおらず、これは CDP ステーブルコインへの需要不足によるものです。したがって、他の CDP ステーブルコインよりも優れた清算メカニズムを提供しているにもかかわらず、$crvUSD は新しい保有者を引き付ける問題に直面します。
一方で、$crvUSD にはいくつかの機会もあります：
- ユニークな清算メカニズム：$crvUSD のソフト清算メカニズムは素晴らしい革新であり、競合他社は確実に模倣するでしょう。これは、一定の範囲で CDP ステーブルコインのスケーラビリティを向上させ、ハード清算を回避することができます。
- Curve のサポート：Curve は成熟したステーブルコイン交換プラットフォームであり、長年にわたりエコシステムに存在し、深い流動性を持っています。$crvUSD は将来的にこれを活用し、効果的にスケーラビリティを向上させることができます。
結論
この記事は長いですが、あなたが覚えておくべきシンプルなことがあります。
暗号資産支援のステーブルコインの未来は、シンプルな質問によって決まります：
「ユーザーはステーブルコインを購入することができるのか、それとも単に借りるだけなのか？」
現在のモデルは、ステーブルコイン機能を実現するための良い解決策を提供していません。したがって、$USDT と $USDC はこの分野で引き続き支配することができます。
しかし、彼らにはいくつかの制限もあり、特に分散化、検閲抵抗、自己管理の面で問題があります。これらの問題を解決し、ステーブルコインの機能を実現する新しいモデルが存在する可能性があると信じていますが、現在のモデルには問題があり、成功は難しいと非常に確信しています。
