金融史、法制体系と技術サイクル：RWAの兆億の物語は検証に耐えない

著者：北辰

暗号市場が低迷する中、RWA（Real World Assets、リアルワールドアセット）という概念が注目を集め、この業界で数少ない共通の大きな物語となり、高盛やシティなどの伝統的な機関の関心をも引き寄せています。

RWAが万億の物語である理由は、実現までの距離がまだ遠いため、十分な想像の余地が残されているからです。

とはいえ、RWAはDePINよりもはるかに混乱を招く物語です。DePINプロジェクトが信頼できるかどうかを判断するには、業界の常識だけで十分です（例えば、IoT業界の技術的常識やcrypto業界のビジネス常識を持っていれば、Heliumがどれほど信頼できないかを判断できます）が、RWAの物語は金融史、司法制度、ブロックチェーン技術のサイクルに関わっています。これらの常識はcrypto業界の生産性とは直接関係がなく、無関係な知識の盲点となっています。

この記事は常識から出発してRWAの大きな物語を考察したもので、反論や指摘を歓迎します。

金融史：証券化からデジタル化、そしてトークン化へ

「現実世界の資産をブロックチェーンに載せよう！」という話は確かに魅力的で、特に流動性がますます厳しくなっている今、なおさらです。

そのため、crypto業界から伝統的な金融機関、さらには政府までがRWAの物語を持ち上げているのが見受けられます。異なる分野の人々が金融史の常識の欠如からRWAを誤解し、市場で意外にも多声部の大合奏を形成し、その誤解をさらに強化しています。

これらの声（RWAを支持するすべての研究報告や議論）を金融史の視点に組み込むと、この牛皮はあまりにも非現実的であることがわかります------彼らは資産の証券化と情報化の歴史的過程を飛ばし、一気に資産のトークン化の解決策を提示しています。RWAの提案のすべての利点をまとめると、流動性の向上、取引プロセスの簡素化、金融仲介の排除の3点に過ぎません。

もし1970年にブロックチェーン技術が発見され、「流動性のない資産を流通可能な証券にパッケージ化してブロックチェーンに載せる」という解決策が提案されていたなら、それは金融の天才と言えるでしょうが、今は2023年です。

引用が多いBCGの報告書を例に挙げると、彼らは不動産、自動車、株式、金属、アートなどの現実資産をブロックチェーンに載せることを推奨し、2030年までにトークン化された資産の価値が16兆ドルに達すると保守的に予測しています。

さて、問題です。流動性を解決するために、これらの資産には資産のトークン化が必要なのでしょうか？答えは、資産の証券化が必要です。取引プロセスを簡素化するために、これらの資産には資産のトークン化が必要なのでしょうか？答えは、資産の情報化が必要です。

資産の担い手の観点から、1970年以降の金融ツールの変革を簡単に振り返ると、彼らの誤りが明らかになります。

流動性を高める資産の証券化

19世紀にはアメリカの農場鉄道が抵当債を発行しましたが、真の資産の証券化（Securitization）は1970年から始まりました。ジリメが住宅ローンのポートフォリオを支える証券を発行しました。簡単に言えば、銀行がまだ回収していない住宅ローンをパッケージ化して金融市場の投資家に売却することです。これにより、銀行は資金を早期に回収し、投資家は安定した投資商品を得て、不動産市場の繁栄を直接促進しました。

資産の証券化の金融マジックは、流通できない資産が本来は遊休状態にあったが、証券化の方法で活性化されたことにあります。この方法は銀行の貸付から企業債、売掛金、さらには駐車場の料金にまで急速に拡大し、すべての資産が証券化可能です。

資産証券化の波は驚異的な流動性を解放し、成長の過程で数多くの金融帝国（例えば『ウルフ・オブ・ウォールストリート』に登場する投資銀行）を生み出しましたが、後に規制緩和（主にジャンク債とレバレッジ買収の手法が過剰になったため）によって2007年の金融危機を引き起こしました。

資産の証券化は数十年の発展の中で非常に成熟した運用モデル（資産タイプ、ビジネスロジック、製品原理、取引構造など）と市場規範（発行登録、上場など）を形成しましたが、今日のRWAの万億市場の大部分は実際には資産の証券化市場です。彼らが自慢する際には、資産の証券化が存在することを忘れているかのようです。

したがって、非常に現実的で心に響く問題に戻ります------現実世界の資産が流動性を解決するために、より大きく、より規制された資産証券化市場を選ぶことができるなら、なぜRWA市場を選ぶのでしょうか？

この問題は実際には2017年にICOを推奨していた時から存在していましたが、今日のICOに関する答えは非常に明確です。それは、ICOとIPOは異なるエコロジーに存在し、ICOの代替不可能な利点は起動のハードルが低いことです。今日RWAを推奨する人々は、当時ICOがIPOを代替するという誤りを犯しているのと同じです------彼らは自分たちのエコロジーを理解しておらず、RWAの代替不可能な利点に焦点を当てず、資産のトークン化で資産の証券化市場を代替しようとしています。

プロセスを簡素化する資産の情報化

RWAのもう一つの利点は、現実世界の煩雑な取引プロセスを簡素化し、資本効率を向上させることができる点です。RWAには確かにこの利点がありますが、どのプロセスの簡素化がブロックチェーン技術によるもので、どのプロセスが実際には資産の情報化の波の中で既に実現されているのかを明確にする必要があります。

例えば、ビットコインはブロックチェーン技術を用いてSWIFTシステムのグローバルな支払い機能を実現しました。Uniswapはブロックチェーン上で500行のコードを使って中央集権的な取引所の上場と取引の機能を実現しました。しかし、今日RWAがもたらす効率革命は、情報化の波の中で既に実現されており、再びブロックチェーンに移されたに過ぎません。

彼らがRWAの物語を語るとき、情報化の波を忘れているかのようですので、歴史を再度追跡する必要があります。

インテルは1971年に初の商用CPUを発表し、情報化（Informatization）の正式な到来を示しました。社会が創造する富は物質的形態から情報的形態へと変わり、この波は金融業界にも波及しました。

ナスダックは1971年に設立されましたが、その時はまだ取引所ではなく、場外取引情報を統合した価格システムに過ぎませんでした。全ネットワークの価格比較プラットフォームと理解できます。機能はシンプルですが、10年前に流行したテープ式価格表示機に比べて非常に革新的でした（テープ式価格表示機はさらに以前の黒板で価格を修正することに比べても非常に革新的です）。これは技術革命が資本効率にもたらした飛躍です。

情報化の波が進むにつれて、金融業界にはより多くの情報化ツールが登場しました。例えば、電子取引システムを採用し、価格を発見するところから取引を実行するまで、投資家自身が一歩で完了できるようになり、専用の電話をかけたりファックスを送ったりする必要がなくなりました（そのため、一般のトレーダーは毎日数十回から数百回取引できるようになり、以前は機関の専門トレーダーだけができたことです）。これは技術革命が資本効率にもたらした再びの飛躍です。

今日、RWAが資本効率を向上させると主張する方法を見てみましょう------彼らは情報化の改造を受けていない資産をRWAと比較し、もちろん彼らに有利な結論を導き出しますが、ほとんどの効率の向上は伝統的な金融技術で実現可能であり、ブロックチェーンは必要ありません（例えば、不動産のRWAプロジェクトでは、数千ドルで小さなプログラムを作成すれば十分です）。

仲介を排除する資産のトークン化

証券化と情報化の波を振り返ると、RWAの大部分の機能はすでにフィルタリングされています。今、現実世界の資産の中でどれだけがトークン化を必要としているのかを再評価してみましょう。

注意すべきは、現実世界の資産の中からまず証券化に適した一部を選び、その後すでに証券化された資産の中から情報化が必要な一部を選び、さらに情報化された資産の中からトークン化が必要な一部を選ぶということです。

シティバンクの報告書は、ほぼすべての価値のあるものがトークン化可能であり、2030年には4兆から5兆ドルのトークン化されたデジタル証券が存在すると予測しています。

もし意図的に無知を装っているのでなければ（例えば中金の年間10大予測のように）、シティバンクもその程度です。なぜなら、伝統的な資産を分割可能、取引可能にするのは証券化の機能であり、取引コストを低くするのは情報化の機能であり、RWAの功績ではありません。

RWAの真の役割は取引の非中央集権化にあります。伝統的な金融市場において、資産の所有権と取引は通常、仲介機関の認証と監視を必要とします。これらの機関は大量の時間とコストを必要とし、RWAは仲介機関への依存を減少させることができます。結局、ビットコインのような最も古典的なブロックチェーンでも基本的な取引ニーズを満たすことができます。

しかし、これは技術的な問題ではなく、政策的な問題です。実際、RWAが万億市場に対抗する場合、伝統的な金融市場が必要とする仲介機関の認証と監視は一つも欠かせません。RWAは複雑なプロセスを簡素化することはできません。

したがって、現実世界の資産にとって、トークン化する動機はありません。RWAを推奨する際に挙げられるアプリケーションシーン（カーボンクレジット、不動産など）は、五線の小さな町で立ち上げられるメタバース観光と同じです。多チェーンエコシステムがRWA市場に挑戦をもたらすという分析は、杞人の憂いの笑い話として見ることができます。

もちろん、crypto業界の信者として、私はトークン化の未来を強く信じています。しかし常識は、すべての事は歴史的なプロセスに従うべきだと教えています。現在、ほとんどの現実資産が必要としているのはトークン化ではなく、証券化と情報化であり、トークン化の市場は彼らが主張するほど大きくはありません。

法制度：規制から執行、立法へ

金融ツールの変革を整理すると、RWAの真の推進力は成熟した伝統的資産に期待できず、やはり黒灰産（法律的な側面、例えばDeFi）に動機があることがわかります。

しかし、RWAの万億物語を推奨する人々にとって、未来は明るいようです。なぜなら、ますます多くの国や地域がRWAを支持すると表明しているからです。これは金融史の常識の欠如だけでなく、権力の運営と維持に関する常識の欠如でもあり、だからこそ彼らは大きな物語に惹かれるのです。

金融システムの運営は法制度の協力なしには成り立ちません。ここでの法制度（legal system）は広義のもので、立法、執行、遵守、監視などを含みます。現代の金融システムは多層的であり、それに対応する法律体系も同様です。

あまりにも複雑で、篇幅とレベルの制約があるため、この記事では詳しく説明しません（次回は国内の法律事務所と共により具体的な説明を行う予定です）が、監視から執行、立法までを簡単に述べます。

一般の人々が法制度と最も多く関わるのは監視の面です。RWAの万億物語は、証券化と情報化の事を大いに行うものであり、これらの分野には非常に明確な監視規範が既に確立されています。

英米法系でも大陸法系でも、さらにはアフガニスタンの山岳地帯のイスラム慣習法でも、どの地方政府もまず秩序を乱さないことを確保しなければなりません。したがって、ある地域ではブラックリスト制（明確にブラックリストに載っているものは許可されず、それ以外は法で禁止されていない限り許可される）であり、別の地域ではホワイトリスト制（明確にホワイトリストに載っているものは許可され、それ以外はできず、明確に許可されているものでも層を重ねて承認を受けなければならない）であっても、結局はそれぞれの金融監視システムが形成されています。

RWAがこれらの既に監視されている分野に手を伸ばすと、直面する可能性は2つです------許可される場合、これは伝統的な金融のハードルと同じくらい高いです。許可されない場合、直接的に黒灰産となります。したがって、許可されるかどうかにかかわらず、大規模な現実世界の資産はRWAを行う必要がありません。

誰かが香港、マルタ、エルサルバドルのような国/地域はオープンだと反論するかもしれませんが、彼らが行っているRWAは、ブロックチェーン上で運営されている（しかもそれは連合チェーンです）だけで、伝統的な金融と何が違うのでしょうか？

ただし、もし規制を回避しようとするなら、必ずしも執行されるわけではなく、紛争（例えば、ビルから飛び降りて権利を主張するなど）が発生しない限り、または執行機関の罰金収入が彼らの行動の費用をカバーできる場合を除きます。

RWAが根本的に規制と執行の問題を解決するには、立法のレベルで解決する必要があります。しかし、立法を推進するために必要なリソース（法律から金融市場のギアを交換する必要があります）、RWAの市場規模とは遠く釣り合いません。

crypto業界の関係者はしばしば高い壁の向こう側の世界について何も知らず（国内の関係者は警察に会うと心配することすらあります）、彼らは「RWAが立法の確認を必要とする」という事を理解することが、まるで赤線地区でマッサージ店を開くこととその後の手当ての関係と同じくらい単純であるかのようです。要するに、彼らは自分の限られた生活経験を使って制度構造のゲームを理解しようとしているため、常識的な誤りを犯すのです。

ここで非常にシンプルで非常に効果的な土狗の鑑別問題を出しましょう------あなたは江西の周公子が本物だと信じますか？答えは、周公子の友人の背景が深い人設が本物だと信じている人は、基本的に権力体系について何も知らないと判断できます。篇幅の制約から具体的な理由は展開しませんが、一言で言えば、周劼が注目しているレベルと理解のレベルは特権に触れたことのない人の視点であり、だからこそ同じく特権に触れたことのない土狗を信じさせるのです。

したがって、RWAの万億物語を推奨する人々は、もし意図的に無知を装っているのでなければ、基本的にこのような土狗です。

2019年、伝統的な資産取引を行う取引所が自信満々に、国内の最初のデジタル通貨取引所のライセンスは彼らが取得すべきであり、火幣やOKではないと私に言いました（当時、ライセンス発行の噂が確かにありました）。しかし、実際には非常に間違っていました。私は北京で数年取引所を運営していた彼らが嘘をついていなかったと信じています。彼らは規制当局と何らかのコミュニケーションを取ったに違いありませんが、せいぜい決裁を行うかどうかを決定する部長と話しただけです。この職務は権限が非常に高いですが、決定の余地はありません。ましてや立法のレベルでの推進などはできません。

したがって、経験豊富な業界の関係者であっても、金融規制の難しさを過小評価することが多く、これは主に彼らが金融史を理解していないためであり、短期的な成功経験に基づいてパス依存を形成して意思決定を行うからです。

確かに、多くの業界の規制の事例（モバイル決済、インターネット医療など）は、まず自律的な規範から業界ルールを形成し、最終的には規制ルールや法律に転換されますが、問題は、既定の事実を形成して法律の事後承認を得る競争はチャネル側にのみ存在し、RWAは現実資産をデジタル世界にマッピングして流通させることに関わるため、全体の制度構造の再構築が必要です（上流から下流まで、商業から規制まで）。

香港やドバイのような主に外部市場を主とする国/地域だけが、RWAを受け入れることに心理的な負担を感じずに宣言できるのです。結局、彼らがカジノを開くことは驚くべきことではありません。

現在、RWAの万億物語を推奨する機関は政策の転換を期待していますが、Web3に関する政策は、せいぜい小さなリソースを使って施政のハイライトを作り出すもので、重要性はそれほど大きくありません。香港のいわゆるWeb3新政策は、李家超の施政プログラムの中の一小段落の数文に過ぎず、crypto業界においては香港がWeb3に全力投球するかのように見えます。

香港のRWAの勢いは、技術官僚がKPIのために積極的に受け入れ、その後crypto業界が救命の藁として依存することによって形成された局所的な信号の歪みであり、これにより外部の暗号圈の土狗を欺いています。実際、香港の官僚がこの事を推進するために動員できるエネルギーは、北京で決裁を行う部長とほぼ同じであり------決定の余地はなく、ましてや立法のレベルで推進することはできません。

香港のRWAの未来の方向性を予測してみましょう。crypto業界の機関は、まるで黒市場で自発的に成長した露天商のようで、競争の圧力に直面し、既に蓄積された露天商の経験をもとに大商場の隅に招待されて露天商を演じることになります。一見すると、黒市場から商場の装飾的な店舗にアップグレードされたように見えますが、経営の自主権も商場に渡され、露天商から従業員への切り替えが実現します。

つまり、RWAの取引が依然として伝統的な金融の体系（支払い体系、清算体系など）を使用しているなら、それは大商場が地面を装飾した店舗であり、真に自由に行き来できる露天商ではありません。

技術サイクル：ネットワーク層からアプリケーションプロトコル層、アプリケーション層へ

金融史を振り返ると、RWAの市場潜在能力はそれほど大きくないという結論に至ります。法制度を整理すると、RWAの生存空間はそれほど大きくないという結論に至ります。今、crypto業界の技術サイクルを分析し、業界がどの段階にあり、RWAがどの段階にあるのかを見てみましょう。

ビットコインの創世以来、crypto業界は非常に複雑に進化しています。大まかな進化の道筋は、最も基本的なパブリックチェーン（パブリックチェーンはネットワーク層、データ層、コンセンサス層、インセンティブ層を含む）から始まり、次にパブリックチェーンに基づく最も基本的なアプリケーション層プロトコル（さまざまな無限に使用され、「アクセス」を貨幣化するスマートコントラクト）に進み、最後に真のアプリケーションに至ります。

ただし、パブリックチェーンも不断に進化しており、初期のビットコインからビットコインに基づくサイドチェーン、イーサリアム、そして後のPolkadotやCosmos、さらには今日のZK概念のパブリックチェーンに至るまで、さまざまなパブリックチェーンに基づくアプリケーションが多様化しています。しかし、パブリックチェーンでもアプリケーション層プロトコルでもアプリケーションでも、真に生命力のあるものはcryptoの論理で再構築されたものであり、単にインターネットのものをコピーしたものではありません。

現段階では、最も基本的なパブリックチェーンを持っていると言えますが、パブリックチェーンに基づくアプリケーション層プロトコル（つまり「最小機能」を実現できる重要なコンポーネント）はまだ少なく、例えばソーシャル分野ではLensだけが方向性を探っていますし、プロトコルに基づくさまざまなアプリケーションが爆発するにはまだ早いです。

では、RWAの万億物語はどの段階で発生しているのでしょうか？それはブロックチェーンの基盤が非常に整っている時です。明らかに今ではなく、次の牛市でもありません。

もちろん、この記事はRWAを完全に否定するものではなく、RWAの万億物語が信頼できないことを強調しています。RWAはcrypto業界において機会があります。それは、cryptoの論理で現実世界の資産を再構築し、ブロックチェーンに不可替代の機能を与えることです（証券化や情報化のような既により良い解決策がある事を行うのではなく）。

例えば、企業貸付を行うMaple FinanceやHelix、非中央集権的な債券を探求するSolv Protocolなど、彼らの機能は「ブロックチェーンでなければ実現できない」ものです。これがcryptoの世界で根付くRWAの真の方向性であり、伝統的な金融が非常に成熟したものを直接持ち込むのではありません。

RWAのこの方向性の進化の道筋は、かつてのWeb2の情報化の波が金融業界を改造したのと同じように------資産の形式を改造するだけでなく、金融業界のビジネスモデル、組織構造、さらには経営戦略をも改造し、さらに重要なのは新たな富を直接生み出し、新しい富の帝国を築くことです。

まとめ

これは私が書いた中で最も骨の折れる記事です。多くの場合、小さな判断の背後には、世界全体の知識や経験の見解があります。

今日流行しているRWAの万億物語は、伝統的な資産の証券化と証券資産の情報化の市場に大きく依存しており、スムーズに進めるためには立法の確認が必要であり、そのコストはほぼ実現不可能なほど高いです（立法を推進するリソースがあれば、RWAを行うのはまさに無駄です）。

したがって、私たちはcrypto業界本来の進化の論理に戻ってRWAを見なければなりません。それは、現在はアプリケーション層プロトコルを構築する段階にあり、Web3のソーシャル分野がLensのような「最小機能」を実現するプロトコルを必要としているのと同様に、RWAも同様の重要なコンポーネントを必要としているのです。未来の新しい貴族はここから現れるのです。

RWAの万億物語は、現在まだ成熟していません。金融の情報化は、かつて「情報高速道路計画」が実施された後に発展したものであり、ブロックチェーンは今どこにいるのでしょうか。

crypto業界の技術革新が停滞しているこの時期に、RWAの物語は確かに非常に魅力的です。当時モーセがエジプトで苦役をしていたイスラエルの人々に、神に選ばれたと告げ、彼らを乳と蜜の流れる約束の地へ導くと言ったように、RWAはcrypto業界の約束の地です。しかし、RWAの物語は明らかにより巧妙です。なぜなら、イエスは五つのパンと二匹の魚で五千人を満腹にさせなければならず、RWAを推奨することは直接的に絵を描いて信じる人がいるということです。

したがって、業界の音量の大きさは正しさを示すものではなく、むしろ多くの場合、逆指標としてより効果的である可能性があります。私は、crypto業界だけでなく、伝統的な金融業界も同様だと感じています。例えば、最近暴落した中植は実際には3年前に結末が決まっていたのですが、それでも高純資産層がそこに突入しているのは、時代の機会がまだ多いことを示しています。