米連邦準備制度はいつ利下げを行いますか？

去年私は、米連邦準備制度理事会がすぐに利下げを行うことに賭けることはできないと考え、むしろある程度は米連邦準備制度理事会の利上げに警戒すべきだと書いた記事を執筆しました。

その後、私は米連邦準備制度理事会の政策に関する推測についての記事を一切書いていません。なぜなら、市場には楽観的な利下げの言説が溢れており、私の見解とは明らかに相反していたからです。

しかし、その後の市場の感情の変化も非常に興味深いものでした。最初はすぐに利下げが行われると楽観的に考えられていた（昨年12月だと言う人もいれば、今年3月だと言う人もいました……）のが、今では上半期の利下げについてほとんど言及されなくなりました。

市場の感情がこれほど非合理的である理由について、私は月初のTwitterで自分の見解を共有したことがあります。多くの市場で議論されている利下げに関する記事や見解は非合理的で感情的であり、基本的な論理すら非常に欠けているのです。

私はかつて、米連邦準備制度理事会の政策は「陰謀」ではなく「陽謀」であると言いました。つまり、黒天鵝が飛び出さない限り、彼らは自らが定めた公開ルールに従って透明に行動するということです。たとえ「花様」を演じるとしても、それは堂々と「花様」を演じるのであって、無秩序に演技することはありません。

公開、透明とは何でしょうか？

それは、彼らが自らの見解や考えを公開して共有するということです。読者がその中から「話外音」を読み取れるかどうかは、それぞれの能力次第です。

しかし、市場に出回っている99.99%の記事は、この「話外音」を読み取ることができないため、ただ推測し、賭けるしかありません。

今日は、米連邦準備制度理事会（今後）の意図を高品質に解読した記事を皆さんと共有します（記事リンクは文末に記載）。

この記事は、米連邦準備制度理事会の理事クリストファー・ウォラー（Christopher J. Waller）が5月24日にアイスランドで行った演説「Some Thoughts on r*: Why Did It Fall and Will It Rise?」を解読したものです。全文は米連邦準備制度理事会の公式ウェブサイトに公開されており、誰でも見ることができます。

現在、アメリカ市場では、トランプが訴訟の負の影響を受けずに年末の選挙で勝つ可能性が高いと広く考えられています。もしトランプが当選すれば、市場はウォラーがパウエルの後任として米連邦準備制度理事会の次期議長になる可能性が高いと見ています。

この演説は、ウォラーが現在のアメリカの金利政策について考えていることを示しており、私たちが米連邦準備制度理事会の将来の政策の可能な方向性を垣間見る手助けとなります。

この記事の解読を紹介する前に、まず2つの前提知識を共有します：

国債の利回り、価格、票面利率の関係。

アメリカの民主党と共和党の治国理念の違い。

国債の利回り、価格、票面利率の関係については、以前に特別に記事を書いたことがあります。

要約すると、国債の票面利率は固定されています。しかし、国債が発行され上場されると、その実際の利回りは票面利率とはあまり関係がなく、国債の取引価格に密接に関連しています。取引価格が高いほど、実際の利回りは低くなり、取引価格が低いほど、実際の利回りは高くなります。

しかし、政府が新しい国債を発行する際には、新しい国債の票面利率は既存の取引国債の実際の利回りに密接に関連します。もし既存の国債の実際の利回りが非常に高く、新しく発行される国債の票面利率が非常に低く設定されていると、意味がありません。なぜなら、誰も買わないか、強制的に割引発行される可能性が高いからです。

したがって、新しく発行される国債の票面利率が低く、順調に発行されることを期待するのであれば、既存の国債の実際の利回りは高くあってはいけません。では、既存の国債の実際の利回りを高くしないように調整するにはどうすればよいのでしょうか？重要な市場手段の一つは、市場に出回る国債の供給を減らし、その取引価格を上昇させ、実際の利回りを押し下げることです。

次に、民主党と共和党の治国理念の違いを見てみましょう：

民主党は常に大政府を主張しています。つまり、彼らは大政府こそが公平を保証し、弱者を助け、社会の安定した健康的な発展を維持するための十分な力を持つと考えています。

一方、共和党の理念は、政府は基本的な秩序の維持、監視、立法、執行などの仕事をしっかりと行い、その他のことはできるだけ市場に任せるべきだというものです。市場が十分に活力を発揮し、創造性を十分に示すことを望んでいます。政府が過度に強大になると、官庁が巨大化し、官僚制度が非効率になり、最終的には腐敗や権力の乱用を引き起こし、自由市場が干渉され、自ら調整する機能を発揮できなくなります。

両党の理念は財政政策に反映されると、次のようになります：

民主党政府は、より多くの機関を設立し、より多くの公務員を雇い、より多くの事務を管理し、より多くの市場運営に介入する必要があります。そして、これらすべてにはより多くの資金が必要です。資金を得る最も直接的な方法は、より多くの国債を発行すること、つまり国債の供給量を増やすことです。その直接的な結果は、国債の取引価格を下落させ、実際の利回りを上昇させることです。

共和党政府はその逆で、必要のない政府機関をできるだけ削減し、必要のない公務員を削減し、不必要な政府の介入を減らすことを望んでいます。これにより自然に政府の支出が減少し、あまり多くの国債を発行する必要がなくなります。つまり、国債の供給量を減らすことによって、国債の取引価格を上昇させ、実際の利回りを低下させるのです。

もちろん、上記に挙げた状況は非常に理想的な状態におけるクラシックなシナリオです。現在のアメリカの民主党と共和党は、もはや100%クラシックではありません。しかし、いくつかの基本的な原則や政策理念において、両党は依然として大きな違いを保っており、策定される政策も明らかに異なります。

次に、この記事がウォラーの演説原稿をどのように分析しているかを見てみましょう。

米連邦準備制度理事会の近年の公開論述では、「中立金利」を一定の水準に保つことがしばしば言及されています。

「中立金利」とは何でしょうか？

ウォラーは2つの指標を用いて測定しています：10年物国債の実際の利回りとアメリカの抗インフレ債券です。

この記事は、ウォラーの演説の分析を通じて次のような結論を導き出しています：

「ウォラーが本当に言いたいことは、アメリカの中立金利が持続的に上昇している主な理由は、国債供給の過剰であるということです。そして、これは実際に米連邦準備制度理事会が利下げを躊躇している理由を別の側面から説明しています。簡単に言えば、合理的な基準である中立金利が上昇している以上、政策金利を下げることは逆に不合理になるのです。合理的に政策金利を下げるためには、まず合理的な基準である中立金利を下げる必要があります。しかし、現在の中立金利は、持続的に発行されている国債によって押し上げられています。」

「あるいは、もっと率直に言えば、ウォラーが表現したいことは、左派の民主党が政権を握っている限り、国債は必ず過剰発行され、中立金利は必ず上昇し、米連邦準備制度理事会は利下げを躊躇するということです。右派の共和党が政権を握ることで初めて、国債は少なく発行され、中立金利は下がり、米連邦準備制度理事会はスムーズに利下げを続けることができるのです。」

この分析は、ウォラーの演説の「話外音」を読み取ったものです。

こう言うと、今年の選挙前に米連邦準備制度理事会は利下げを行わないことを意味するのでしょうか？

この点について、私の理解はこの記事の分析とは少し異なります。

私はそうではなく、これは将来の米連邦準備制度理事会の議長となる可能性のあるこの人物が、金利に対する真の見解と取るべき措置を表現しているに過ぎないと考えています：

スムーズに利下げを行うためには、他の政策措置に加えて、国債の供給を減らすことも非常に検討に値する操作であると思われます。

それでは、今後アメリカ政府がこの方向に進むかどうかを真剣に観察していきましょう。