++4 Alphaの見解：++

一、現在の市場取引ロジック：景気後退期待が主導し、スタグフレーションリスクが浮上

• 金利市場のシグナル：2年物米国債利回りが急速に低下し、SOFRとの利差が拡大、10年物利回りがSOFR利率を下回り、市場が経済の減速を先取りして価格設定していることを反映→連邦準備制度が利下げを余儀なくされ、長期金利の逆転（10年物<SOFR）が景気後退の警告を強化。
• 流動性の矛盾：TGA口座の消耗がドル流動性のわずかな改善を促進しているが、市場のリスク回避感が高まり、高リスク資産（米国株、暗号資産）から資金が撤退し、国債市場に流入し、「流動性は緩和されているがリスク選好は縮小している」という逆説を形成。

二、リスク資産の動揺の根源：経済データの疲弊 + 政策の不確実性

• 経済の亀裂：消費者信頼感指数の暴落、雇用市場の冷え込み、トランプの関税脅威が重なり、「ハードランディング」への懸念が高まる。
• AIの物語が揺らぐ：NVIDIAの決算後の「スケーリング法則の失効」論争、OpenAIの技術革新が市場にAIの商業化の実現可能性への疑問を引き起こし、テクノロジー株（特に計算能力セクター）が売りに直面。
• 暗号市場の連鎖反応：CME先物のバックワーデーション構造がアービトラージの魅力を弱め、ETF資金の流出が重なり、ビットコインと米国株が同時に下落、貪欲恐怖指数が極度の恐怖ゾーンに突入。

三、来週の重要な博弈ポイント：非農業データが「景気後退取引」の強度を決定

• データの焦点：もし2月の非農業雇用が引き続き予想を上回り、またはISM製造業PMIがさらに下落すれば、景気後退の価格設定が強化され、米国債利回りがさらに下落し、リスク資産が圧迫される。逆に、予想を上回るデータは「ソフトランディング」期待を一時的に修復する可能性がある。
• 政策リスク：トランプの関税の詳細、連邦準備制度の官僚の発言（特に利下げの道筋に対する修正）は市場に激しい変動を引き起こす可能性がある。
• 戦略提案：防御を主とし、機会を伺う。暗号業界の短期的な売り圧力はレバレッジ資金の撤退に起因するが、規制緩和と技術革新は依然として長期的な成長の余地を支えている。

スタグフレーションか景気後退か、市場は何を取引しているのか？

一、今週のマクロレビュー

1、流動性と金利の変化

流動性のわずかな改善、主な原因は財務省TGA口座の消耗 。 アメリカの債務上限の議論が未だに決着を見ない中、今週のドル基盤流動性はわずかに改善し、先週比で390億ドル増加したが、昨年同期と比較すると依然として引き締まりの状態にある。さらに分析すると、アメリカ財務省のTGA口座の消耗が加速し、2月中旬の8000億ドルから現在の5300億ドル+に減少している。

図表1:ドル基盤流動性の変化 Source：Gurufocus

金利市場は利下げを価格設定し始め、長期国債利回りは経済の減速を価格設定。 データを見ると、過去の一定期間、暗黙の金利パスを測る2年物国債利回りと短期融資金利を測るSOFRには明確な大幅な変動は見られなかったが、今週に入ってから、経済データとトランプの関税の影響により、2年物国債利回りが急速に低下し、短期融資金利との利差が広がった。一方で、10年物国債利回りはSOFR利率を明らかに下回り始めた。

図表2：短期融資金利と国債利回りの変化 Source：Wind

上記の動向は、世界の投資家の取引結果であり、いくつかの事実を反映している：

l 経済データが悪化する中で、国債市場は連邦準備制度の今年の利下げ期待が急速に高まっている。歴史的に見て、短期融資コストが長期金利を著しく上回ることは、基本的に連邦準備制度の引き締め政策の終焉を意味する。

l 短期融資金利は利下げを価格設定していないことを示しており、連邦準備制度は依然として公開市場操作を通じて流動性を管理し、短期融資コストを一定の引き締まりの状態に保ち、市場が過度に利下げを急ぐことを防ぎ、インフレ制御に影響を与えないようにしている。

l 国債利回りの下落傾斜が大きく、市場のリスク回避感が強い。図表に示されているように、今週の10年物国債利回りの下落傾斜は明らかに急であり、これは市場資金が急速に国債市場に流入し、リスク回避感が強いことを示している。

総じて言えば、短期金利のレベルでは、連邦準備制度が流動性管理を通じて融資コストの引き締まりを確保しているが、国債市場の取引結果は、経済データ、トランプの関税、インフレなどの多方面の影響を受けて、市場が「経済の減速により連邦準備制度が利下げを余儀なくされる」と価格設定していることを示している。

2、リスク市場のレビュー

米国株市場は、今週市場の変動が大きく、先週の悪いデータの影響を受けて、今週も市場の売りが続いており、VIX指数は19以上の変動を維持し、市場の不確実性に対する価格設定がますます悲観的になっている。市場の注目はインフレから経済データに徐々に移行し、特に火曜日に発表された消費者信頼感指数は大幅に下降し、3年ぶりの最大の降幅となり、景気後退への懸念が再び市場を覆い、売りとショート活動が激化した。金曜日のPCEデータの発表まで続き、市場の懸念感情が和らぎ、米国株は金曜日に反発して終了した。

図表3：企業連合の消費者信頼感指数 Source：NBER

米国株市場の変動を見ると、経済データのシグナルが悪化しているだけでなく、先週最も重要なデータはNVIDIAの決算であり、決算の業績は素晴らしかったが、「スケーリング法則の失効」問題が再び市場で拡大し、AIの物語が大きな試練に直面している。特にOpenAIがChatGpt4.5を発表した後、この懸念は現実になりつつある。市場のAIの主線が疑問視され、経済データが減速期待を示す中で、米国株は全面的な期待調整と市場の価格設定に直面している。

暗号市場に目を向けると、今週は暗雲が立ち込めた一週間であり、先週のBybit事件の後、米国株市場全体のリスク選好が悪化したため、市場資金が国債市場に避難し、暗号業界全体が大きな回撤に直面し、貪欲恐怖指数は一時15以下に落ち込み、極度の恐怖ゾーンに突入した。

前述の分析のように、ドルの基盤流動性はわずかに緩和されたが、市場が経済の減速や景気後退への懸念から利下げを価格設定していると、高リスク資産に対する大きな刺激にはならない。資金は高リスク資産から撤退し、正のキャリー収益を持つ国債市場に向かう傾向が強い。

同時に、BTCをさらに観察すると、CME先物市場と現物市場の価格ギャップが急速に縮小し、バックワーデーション構造に入った。この構造の変化は、現物ETF+CME先物を通じてベースアービトラージを行うヘッジファンドにとって、4%以上の国債利回りと比較すると、基本的に魅力を失ったことを意味する。これもまた、今週のビットコインETF資金が大量に流出した理由の一部を説明している。

全体の伝達ロジックは：市場が景気後退を懸念-リスク選好が低下-資金が高リスク市場から撤退-ヘッジファンドがビットコインのベース取引から撤退-ETF資金流出-暗号市場の懸念が高まる-売りが加速する。金曜日のPCEデータの緩和を受けて、リスク選好の回復により市場は反発した。

二、来週の展望

前述の分析のように、市場は期待の激しい調整の転換期にあり、博弈要因が非常に複雑であり、主観的な取引投資者の難易度が増している。最新のデータを密接に追跡し、期待を適時に調整する必要がある。

来週の重要なマクロデータは以下の通り：

|----------|---------------|------| | 時間 | データ | 重要性 | | 月曜日（3月3日） | 米国2月ISM製薬業PMI | 重要 | | 火曜日（3月4日） | 日本1月失業率 | 一般 | | 水曜日（3月5日） | 米国2月ADP雇用人数 | 重要 | | 木曜日（3月6日） | 米国当週の初請求失業金人数 | 重要 | | 金曜日（3月7日） | 米国2月非農業雇用人口 | 非常に重要 |

アトランタ連邦準備銀行が先週金曜日に最新のGDP NOW予測データを発表したため、このデータは珍しく2025年第1四半期の米国GDP（季節調整後）の予測を-1.5%とした。

図表4：アトランタ連邦準備銀行のGDP予測 Source：アトランタ連邦準備銀行

この予測データの悪化の一部は、米国の消費支出の季節的要因によるものだが、確かにトランプの関税政策の脅威の下で、経済の減速の危険が高まっていることを反映している。現在の市場は「景気後退期待の強化」と「トランプ政策の影響」という二重の期待調整の重要な時期にあり、資産価格は依然として高い変動を維持する可能性がある。特に来週の非農業データが発表される中、博弈の重要な時期が市場が「景気後退取引」をさらに強化するかどうかを決定する。

上記の要因に基づき、私たちは以下を提案する：

• リスクに対する慎重な立場から、市場の期待が明確でない場合は、高値を追うべきではない。ただし、リスク選好が安定して回復する場合、市場には短期的な修復的な動きが存在するかもしれないが、変動リスクには注意が必要。
• 現在の市場は高度に不確実であり、防御の必要から、できるだけ多様な資産配分を提案し、防御型資産/量的アービトラージ製品を増やし、リスクとリターンのバランスを確保する。
• 経済データ、マクロ金利、流動性および政策による市場期待の調整を密接に注視する。

先週の下落が市場の感情に大きな打撃を与えたが、投資家が注目すべきは、米国の政策および規制の緩和が停止していないことであり、これが暗号業界に長期的な成長の原動力と広範な成長の余地をもたらしている。市場の短期的な下落は、資金が取引の主線が不明確な時のリスク回避行動に過ぎず、特にヘッジファンドを中心としたレバレッジ資金/短期資金にとって、資金の撤退やポジションの解消はビットコインに対する悲観を意味するものではなく、単に市場のシグナルがリスク管理措置を引き起こした結果である。

長期的には、私たちは常にビットコインおよび暗号業界には十分な上昇余地があると考えており、これに対して十分な自信を持っている。

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