作者：VWin Ventures

撰文：Paolo@勝利証券パートナー、Andy@VDXシニアリサーチャー

TLDR ：

• ステーブルコインは、その基盤となる法定通貨のブロックチェーン上の価値のマッピングであり、法定通貨と暗号資産をつなぐ取引媒介です。
• ステーブルコインのコアシナリオは、取引と支払いに分かれ、グローバルなフラットなブロックチェーン清算ネットワーク上で金融資産と商品貿易のpermissionlessな取引清算に使用されます。
• 取引シナリオ：トッププレイヤーが集中し、将来的な増分は新しい金融資産のブロックチェーン上への移行から来る。ステーブルコインの競争環境は、次第にオンチェーン/取引所の取引シナリオの競争から、伝統的金融取引のオンチェーン化の市場争奪へと進化しています。
• 支払いシナリオ：支払いは現在のステーブルコインの最大の増分市場であり、特に国際送金とローカル受け入れにおいて、実際かつ巨大な需要が存在し、ステーブルコインはSWIFTやカード組織を代表とする伝統的清算システムのコア利益チェーンを侵食しています。ライセンスを持つ金融機関は、顧客に対してコンプライアンスがあり、安定した取引場所を提供しています。
• トップステーブルコインプレイヤーであるUSDTとUSDCは、初期のチャネルとトラフィックの結びつきに依存して成長し、後期の競争は流動性とエコシステムネットワークの競争へと移行しています。Tetherは初期において、ブラック・グレー産業の分散型ネットワークに依存して自然に拡張し、Circleはコンプライアンスのあるアイデンティティを基に主流の金融チャネルを拡大しました。
• ドルステーブルコインは本質的にドルの新たな金融主権の「去地理化」出力を担っています。伝統的な銀行や中央銀行を介さずにグローバルに流通するドルネットワークを構築し、資金の自由な流通と資産の集中を促進しました。アメリカは規制政策とKYC審査を通じて、グローバルなオンチェーンドルの流動きを遠隔で制御し、新たなデジタル植民地モデルを形成しました。

ステーブルコインの基盤論理 -- グローバルな新しい清算ネットワーク上の影のドル

ステーブルコインは最初にデジタル資産の世界の価値安定の問題を解決しましたが、本質的には「去銀行化ドル」に対するグローバルな需要を満たしています。このデジタルドルは、7*24時間、銀行や中央銀行システムの制約を受けずに自由に流通し、銀行が触れられない「グレーゾーン」を迅速に占拠します。
アメリカは、民間機関にステーブルコインの発行を黙認することで、ドルを伝統的な規制が難しい地域に拡張し、去中心化でありながら本質的に制御可能な「ドルデジタル植民地システム」を形成しました。
ステーブルコインは信用を現金化する流動性のビジネスであり、ステーブルコインを作ることは私有の「グローバル中央銀行」になることを意味し、非常に低い預金コストと限界拡張コストを持ち、双方向の換金手数料、資金の沈殿利息、そしていくつかの水面下の複数の収益モデルを掌握しています。全体のCrypto業界において、ステーブルコインは「カジノのチップ」と「マイニングのシャベル」として、投機的なアービトラージやレバレッジ取引などの「グレー」な需要にサービスを提供しています；ステーブルコインはCrypto業界の中で、実際の長期的価値を持つコアビジネスの数少ないものの一つです。

ステーブルコインのコアシナリオ -- 金融資産と商品貿易のpermissionless取引清算

現在、ステーブルコインの総発行規模は2000億ドルを超え、主に2つのコアシナリオに分かれています：取引vs支払い。

シナリオ1：取引市場（ストック主導、フライホイール効果が強力）

取引シナリオでは、ステーブルコインは避難資産および取引媒介として、現在はトッププレイヤーが集中しており、USDT/USDCは深い競争の堀を持ち、ネットワーク効果が明らかです：

• ストック市場：現段階では、オンチェーンに高品質な資産が不足しており、流動性をさらに引き付けることができず、ステーブルコインの取引シナリオでの成長は阻害され、競争が激化しています；
• 増分方向：将来の成長点はRWA（現実世界の資産）のオンチェーン化にあり、標準商品（債券など）から非標準の権益資産へと徐々に発展し、「オンチェーンのナスダック」のような新しい機会を形成します；
• 新しいプレイヤーの機会：新しい資産と新しいシナリオをつかむ -- 例えば、FDUSDがバイナンス取引所にバインドされている事例のように、特定の垂直シナリオに依存してネットワークの壁を構築する；またはEthena、Usualが類似のバランス宝のようなオンチェーンの固定収益投資商品を開発し、ユーザーの金融ニーズのシナリオ化された入口を奪う。

取引シナリオの将来の発展は、単純な取引ツールから資産の金融化、証券のオンチェーン化の方向に徐々に移行します。プレイヤー間の競争は、リソースの統合とシナリオの壁の構築です。

シナリオ2：支払い市場（ステーブルコインの現在の最大の増分源）

取引シナリオと比較して、支払い分野におけるステーブルコインの潜在能力はさらに大きく、伝統的な支払い市場のストック転換から来ています：

• 国際送金の需要： 特に発展途上国では、伝統的金融システムが脆弱で、ステーブルコインのコスト優位性が明らかで、需要が巨大であり、ステーブルコインは伝統的銀行システムの独占的地位に深刻な影響を与えています。
• 支払いシナリオの核心競争要素： ステーブルコインの支払いシナリオでは、信用の裏付けと流動性のサポートが基礎であり、競争の核心はチャネルネットワークの構築にあります。ビジネスモデルは相対的に同質化していますが、初期のブルーオーシャン市場では、上下流を拡張することで資産側または流量側の利益を奪い、双方向のネットワーク効果を形成することができます。
• パスの戦略：
• 上から下へ：Circleはグローバルなコンプライアンスライセンスを取得し、公式な信用と先発優位性を利用して伝統的金融機関にUSDCを受け入れさせる；
• 下から上へ：USDTを代表として、現地の非コンプライアンス金融機関やOTCチャネルを通じて急成長し、市場シェアを迅速に占有しますが、長期的なコンプライアンスリスクの懸念があります。

ステーブルコイン発行者（Issuer）と比較して、チャネル流通業者（Distributor、例えば支払い会社、ブローカーなど）も市場拡大と顧客獲得の利益を得ることができ、下流チャネルの構築に専念し、地域的な流通ネットワークを構築し、増分市場の利益を捕捉します。初期の粗利は豊富ですが、市場の壁は発行者のネットワーク効果よりも弱いです。

トップステーブルコインの発展の道 -- 流量に依存し、成否はサプライチェーンに

ステーブルコイン競争の核心要素は：1. 信用の裏付け；2. 流動性のサポート；3. チャネルと顧客獲得能力です。トップステーブルコインの競争環境は、すでにオンチェーン/取引所の取引シナリオの競争から、国際送金清算などの非暗号シナリオの市場とチャネルの争奪へと進化しています。
++Tether++ ++（USDT発行者、発行量は1400億ドルを超え、市場占有率は60％を超える）：++ 発展の道筋はドルの発展の三つの段階と類似しており、検閲に強いTronに依存してブラック・グレー産業の分散型ネットワークが自然に拡張し、非常に強力なネットワーク効果を形成しました。


Circle（USDC発行者、発行量は600億ドルを超え、市場占有率は25％を超える）：

• 早期に取引所とパブリックチェーンを結びつけて冷スタート（Coinbase \& Base、Solana、Binance Launchpool）
• グローバルにコンプライアンスライセンスを取得し、壁を形成し、競合他社が退出するのを待つ（BUSDがアメリカの制裁を受け、MiCAがEUでUSDTを排除）、資本市場で最大の信頼できるコンプライアンスステーブルコインとなる
• コンプライアンスの裏付けを利用してコンプライアンス金融チャネル（取引所、支払い会社、銀行）を継続的に拡大し、グローバルな増分シナリオ（支払い、RWAなどの新しい資産取引）をつかむ

Circleは2025年4月に正式にアメリカSECにIPO申請書を提出し、米国株式市場での最初のステーブルコインの対象となる見込みです；将来的にステーブルコインの主要な成長シナリオは国際貿易、グローバルな国際送金のオンチェーン化から来ており、コンプライアンス市場はより大きな増分源であり、USDCはコンプライアンスのトップとしてアメリカの主流機関に好まれ、主要市場シェアを奪う可能性があり、Circleは長期的に顕著な基本面の成長を実現する見込みです。
未来の課題

• Tetherはコンプライアンスに「招安」されることができるか？ある程度、Tetherはドルの拡張を助け、世界のトップ20の米国債投資機関となり、商務長官Lutnickの前の資産管理会社との深い関係を持っています。
• 利下げの周期が始まり、発行者の利息収益が低下する中で、どのように多様な収益能力を向上させるか？
• 規制緩和の背景の下、ますます多くの伝統的金融巨頭（銀行、支払い会社など）がコンプライアンスの競争に参入しており、Circleのコンプライアンスの先行位置にはどれだけの利益期間が残っているか？

支払いシナリオがステーブルコインの未来の競争の主戦場に -- 国際送金のオンチェーン化は巨大な成長空間を持つ

2024年、世界のステーブルコイン取引額は15.6兆ドルに達し、伝統的な支払い巨頭であるVisaやMastercardの同時期の規模を超え、世界で最も重要な価値伝達ネットワークの一つとなりました。その中で保守的に見積もっても、半分以上のボリュームが国際送金シナリオから来ています。

伝統的な支払いシナリオはプロセスが長く、中間段階が多く、ステーブルコインは国際送金の段階で明らかな優位性を持っています。ステーブルコインの支払いには主に2つのコアビジネスシナリオがあります：

シナリオ一：To Bビジネス

To Bは、元の支払いチェーンに「法定通貨---ステーブルコイン」のプロセスを追加したweb2.5ビジネスのようなもので（これが主な利益源でもあります）、コンプライアンス体系を実現しコスト削減と効率向上を図り、送金困難や制裁地域での規制アービトラージを実現し、実際の需要を解決します。
To Bビジネスは規模が大きく、安定したキャッシュフローと実際のビジネスシナリオを持ち、仮想サービス系顧客（例：音声チャット、オンラインギャンブルなど）や伝統的な貨物貿易系顧客が含まれます：

• 仮想サービス系顧客の大多数は、ステーブルコインの一方向オフランプの需要を持ち、例えば収入がCryptoで支出（投資、給与支払いなど）が法定通貨です。このシナリオは同質化が激しく、徐々に飽和し、運営と販売能力が非常に重要です。
• 伝統的貨物貿易系顧客の需要は一般的に国際送金の全プロセスに関わります：ローカル受け入れ -- ローカル承認 -- 国際送金 -- 為替 -- 代金支払い、一部には決済、還付税などの需要も含まれます。長尾の小国ではより高い粗利が存在し、安定した資金流通経路、チャネルネットワークの構築、ローカルオペレーション能力を競い合い、比較的長いチェーンで、伝統的な支払いチェーンのより多くの非効率的な段階を代替し統合し、より高いバリューチェーンの最適化と利益向上のスペースを持っています。

To Bビジネスが一定の規模に達すると、コンプライアンスの圧力が存在し、香港のMSO/シンガポールのMPIなどのライセンスが規模化後の必要なコンプライアンスコストとなります。

シナリオ二：To Cビジネス

To Cビジネスの典型的な業態はUカード発行者であり、主に銀行から十分にサービスを受けていない端末顧客にサービスを提供し、全体のビジネスは現在粗利率が低いです。ビジネスの流れは：
C端顧客 -- 二次発行業者【第三者承認を受ける】 -- 一次発行業者（商業銀行、支払い会社など） -- カード組織（Visa、Mastercard）

上流の一次発行業者に拡張するためのハードルが高いため、単純な暗号カードはリスクがリターンを上回るビジネスですが、顧客獲得手段として利用でき、預金を通じて資産管理などのビジネスの流入ツールとしても、各取引所のビジネス拡大の自然な選択肢となっています。
B端またはC端のユーザーが為替を行う場合、コンプライアンスと安全性は常に市場の最大の痛点です。市場が機関化と主流化に進むにつれて、ライセンスを持つ金融機関が最もコンプライアンスがあり安全な取引チャネルとなり、 ++香港のコンプライアンス取引所や上場証券会社の勝利証券などが、顧客に安全で信頼できる取引選択肢を提供しています。++

ステーブルコインの未来の発展傾向：コンプライアンスの争い

ステーブルコインの支払いは現在比較的グレーな領域にあり、コンプライアンスのあるステーブルコインの清算シナリオには巨大な潜在的成長空間があります。ステーブルコインは支払いシナリオの最上流として、コアの大チャネルにバインドすることでビジネスの壁を大幅に向上させることができます。
現在のステーブルコイン市場のコンプライアンス化の発展パスは困難であり、その理由は伝統的金融システムの利益衝突が大きく、コンプライアンスのハードルが高いからです。しかし、長期的には、コンプライアンスのルートはより戦略的価値を持っています：

• 地政学的衝突と金融制裁の背景の下、貿易企業はコンプライアンスがあり、安全で、監査に認められ、利益が一致するソリューションを必要としています；
• 主流機関が次々と参入（Fidelity、Wyoming State、World Liberty Financeなど）し、伝統的なストック支払い市場の転換と優良資産のオンチェーン化を奪い合っています；
• 地元の保護、地方のトッププレイヤーの出現、例えばヨーロッパや香港のコンプライアンスステーブルコインの出現。新しいプレイヤーには地方銀行、支払い会社、インターネット企業などが含まれ、ライセンスは敷居となり、競争の核心はコアチャネルリソースと為替ネットワークの構築を奪うことにあります；
• 国際貿易の去ドル化のトレンドの下、一帯一路の貿易シナリオにおいて、オフショアRMBの機会を推進する

戦略的競争：ステーブルコインはドルの金融覇権の出力を助けるのか？
より高いグローバル戦略競争の観点から考えると、ドルのステーブルコインはドルの新たな金融主権の「去地理化」出力を担っています。ステーブルコインは、ドルをブロックチェーンというグローバルな無許可（permissionless）の清算ネットワークにマッピングし、資金側で資本と流動性がグローバルによりスムーズに流通するのを助け、資産側で「グローバルなマタイ効果」と集中を加速させます。
ステーブルコインはドルのグローバルな流動性の障害を大幅に低下させ、銀行や中央銀行システムを回避して直接グローバルユーザーに向かいます。過去のドルの覇権は中央銀行を通じて貿易清算を行っていましたが、現在多くの市場、特に発展途上国では、民衆が自発的にステーブルコインを価格決済や貯蓄手段として使用しています。ステーブルコインはドルが国境を越えて自由に流通することを実現し、グローバルな資金を米国債、米国株などのドル資産に引き寄せるのを容易にし、同時にアメリカがドルの潮流を通じて資産を収穫するのに役立ちます。
発展途上国の中央銀行はこのために受動的な立場に陥っています。ドルの覇権はステーブルコインを通じて、コンプライアンスとグレーの二本の足で持続的に拡張しています：

• グレーの拡張： USDTを典型的な代表として、規制アービトラージの需要に依存し、大量に投機、ギャンブル、金融規制の回避などのグレーシナリオに使用され、東南アジア、ラテンアメリカ、アフリカなどの外貨管理地域で広く利用され、ユーザーベースと市場浸透率を迅速に拡大しています。
• コンプライアンスの拡張： USDCを代表として、アメリカの規制が支持され、主流金融機関が徐々に取り込まれ、オンチェーンのコンプライアンスドル清算ネットワークを構築し、長期的な価値は巨大ですが、伝統的な支払いシステムとの間に一定の利益衝突があるため、現在の成長は相対的に遅く、発展の道筋は公式な規制と機関の裏付けに依存しています。

アメリカの規制戦略は、グレーな領域の野蛮な成長（USDT）を黙認しつつ、コンプライアンスシナリオの発展を積極的に支援し、両者が共同でドルのオンチェーンにおける戦略的な堀を構築し、グローバルな金融流動性に対する虹吸効果を実現しています。
ステーブルコインはドルの覇権戦略の投射ツールであり、実質的には「プログラム可能な金融制裁」の武器です。アメリカはこの一見去中心化されたネットワーク清算ネットワークの制御権を掌握しています。アメリカは規制コンプライアンス、スマートコントラクトによる資産の凍結（例えば、USDCがTornado Cash関連アドレスを凍結）を通じて、ターゲットを正確に打撃することができます。
発展途上国や他の地域の政策立案者にとって、「デジタルドル植民地」となることを避ける方法：

• 信頼できるローカルなオンチェーン金融システムを構築できなければ、長期的にドルのステーブルコインシステムの受動的な使用者となるでしょう。
• 新時代の「清算は覇権である」：オンチェーンの清算流を制御することは、世界の水源を制御することと同じです --- 一見自由ですが、実際にはバルブがあります。自国または地域のオンチェーン金融インフラ（ローカルステーブルコイン、CBDCなど）を導入し、ドルのオンチェーンシステムへの過度な依存を減らすことを検討する必要があります。

結論：ステーブルコイン、時代のドル覇権の戦略的武器とグローバル金融秩序再構築の歴史的機会

ステーブルコインの推進と普及は、実際の取引需要と清算効率に依存し、グローバルに構造的で持続可能な資金流ネットワークを構築しています。
現在、ステーブルコインは暗号取引シナリオで比較的安定しており、トッププレイヤーが市場シェアを独占し、増分は新しい金融資産のオンチェーン化から来ています；一方、支払いシナリオ、特に国際送金は現在の主要な増分ブルーオーシャンであり、構造的な突破口です。
ステーブルコインを中心に構築されたオンチェーンの支払いと清算ネットワークは、伝統的な銀行とSWIFTが主導する国際送金システムを侵食し、数兆ドル規模の巨大な支払いと為替市場を生み出し、グローバルな金融機関、支払い会社、さらには国家レベルの金融インフラに自らの役割を再定義する歴史的な機会を提供しています。
ステーブルコインの台頭と広範な普及は、本質的にドルの覇権が金融システムに浸透することを継続しており、ただそれをより隠れた、より広範で、より戦略的かつ精密な打撃力を持つオンチェーンバージョンにアップグレードしただけです。ステーブルコイン時代の競争は、もはや金融ツールのレベルでの争いではなく、グローバルな通貨主権とグローバル金融秩序の発言権の戦略的な対決となっています。