Aave Umbrellaが正式に通過：stkGHO APY 13％のステーブルコイン神鉱が陥落？

著者 ：++@Web3Mario（https://x.com/web3_mario）++

要約 ：今週、AAVEエコシステムは重要な提案を通過させ、長い間温められてきたAAVE Umbrellaモジュールがコミュニティの承認を得て、2025年6月5日に実行されることになりました。これにより、AAVE Umbrellaモジュールは正式に従来のSafety Moduleに取って代わり、AAVEエコシステムの不良債権保証機能を担うことになります。筆者はそれ以前、従来のSafety ModuleのstkGHOの利回りシナリオが非常に好きで、リスクが制御された状況下で、安定したコインベースで13%の年利を得られることは魅力的でした。しかし、この提案の通過は従来のAAVEエコシステムの利回りのパラダイムに大きな変化をもたらすため、本記事をまとめ、Aave Umbrella通過後の具体的な影響を紹介し、皆さんと共有します。全体として、Aave Umbrellaの導入により、供給側のAAVEトークノミクスの圧力が最適化され、プロジェクト側の資金効率が向上しましたが、従来のインセンティブシナリオの参加者の移行過程でプロトコルに与える影響を観察する必要があります。また、stkGHOの参加者については、他の利回りシナリオを探す必要があるかもしれません。

Aave Umbrellaモジュールは一体何の問題を解決するのか

まず、Aave Umbrellaモジュールの意義を紹介する必要があります。AAVEは分散型の過剰担保メカニズムを持つレンディングプロトコルであり、最も核心的なリスクは、市場が激しく変動し、担保の価値と流動性が急激に低下することで、清算が遅れ、不良債権が発生する可能性です。Aave Umbrella以前、AAVEは主にSafety Moduleを通じてこのリスクを軽減していました。簡単に言えば、これは資金プールであり、プロトコルに不良債権が発生した場合、プール内の資金を使用してプロトコルの損失を補填することができます。もちろん、この部分のプロトコルの不良債権リスクを負担する資金提供者には、AAVEが比較的豊富なインセンティブを配分しています。

Safety Moduleでは、AAVE、Balancer AAVE / wstETHプール内の流動性証明書BPT、GHOの3種類の資金カテゴリをサポートしています。これら3種類のトークンを保有するユーザーは、トークンをSafety Moduleにステーキングし、公式にリリースされたAAVEトークンの報酬を得ることができます。ステーキングされた資金は、AAVEに不良債権問題が発生した場合に補償に使用され、このプロセスは「スラッシング」とも呼ばれます。前者の2つの資産の最大スラッシング比率は30%であり、GHOの最大スラッシング比率は99%です。さらに、ステーキングされた資金は、引き出し時に20日のクールダウン期間と2日の引き出し期間を経る必要があり、期限を超過すると再度ステーキングされます。

このメカニズム設計には2つの利点があります。プロトコルの不良債権リスクを軽減するだけでなく、利回り能力も関連トークンに使用シナリオをもたらし、AAVEトークンとGHOに対する需要を生み出します。現在までに、Safety Module内の資金総額は$1.14Bに達しています。そのうち、AAVEのステーキング価値は$744M、ABPTのステーキング価値は$222M、GHOのステーキング価値は$170Mです。

しかし、このメカニズムには主に2つの問題があります：

l メンテナンスコストが高すぎる；

l 資金効率が低すぎる；

まず、AAVEがこの部分の資金を引き付けるために支払うコストも驚くべきものです。現在の金利水準に基づくと、stkAAVEのステーキングAPRは4.57%、stkGHOのステーキングAPRは5.55%、stkABPTのステーキングAPRは10.18%です。TVLを考慮して、年次インセンティブ支出は約$66Mと粗く推定され、この部分のインセンティブはAAVEの増発から来ており、AAVEの時価総額維持にかなりの圧力をかけています。

次に、資金カテゴリがAAVEトークンとGHO関連資産にのみ関与しているため、AAVEがブルーチップ資産の貸出プロトコルであることを考慮すると、不良債権の核心カテゴリはブルーチップ資産、例えばUSDTやETHなどであるべきです。不良債権が発生した場合、現在のSafety Moduleに依存すると、AAVE関連トークンやGHOを売却して不良債権資産を補填する必要があり、これがAAVEとGHOの流動性にも追加の試練をもたらします。したがって、高額な報酬で構築された資金プールは、不良債権リスクの軽減において資金効率があまり高くないと言えます。

これら2つの問題を最適化するために、AAVEチームはAave Umbrellaを提案し、従来のSafety Moduleに取って代わることを目指しました。簡単に言えば、Aave Umbrellaには主に3つの最適化があります：

1. 資金カテゴリにおいて、プロトコルの借入に関連性の高いaTokenを資金吸収に使用し、各aTokenは対応する基底トークンの担保のみを担当し、従来のすべての借入がAAVEトークンとGHO関連トークンに依存することを排除します。このアップグレードでは、主にstkwaUSDC（ステークされたラップされたaUSDC）、stkwaUSDT、stkwaETHの3種類の新しい資産が導入されます。

2. インセンティブ配分において、リリースカーブモデルを採用して各資産のステーキング利回りを決定し、金利は目標流動性、現在のステーキング総量、maxEmissionの3つのパラメータの影響を受けます。簡単に言えば、リリースカーブは三段階の関数です：

(1) ステーキング数量が設定された目標流動性に満たない場合、プロトコルは各単位価値のステーキングトークンに対して配布するAAVE報酬が増加しますが、増加速度は目標流動性に近づくにつれて鈍化し、maxEmissionに達するまで続きます；

(2) ステーキング数量が目標流動性と超過閾値内（おそらく20%）に達した場合、プロトコルは各単位価値のステーキングトークンに対して配布するAAVE報酬が線形に減少します；

(3) ステーキング数量が閾値を超えた場合、単位報酬数量は変わりません；

全体のAPYの変化は黄線の形状に従い、段階的な関数となります。もちろん、こうすることで資金効率が主に向上し、金利の調整により安全資金量を合理的な範囲に制御し、プロトコルの過剰な補助を避けることができます。今回の調整での各システムパラメータは図の通りで、単位は基底トークンで計算されています。

従来の3種類のトークンのAAVEのリリース調整は以下の通りです：

3. スラッシングメカニズムにおいて、スマートコントラクトレベルの自動実行が従来のDAOガバナンスに依存した能動的なトリガーを置き換えます。

前の2点はDeFiユーザーにとってより重要です。なぜなら、収益の媒介と利回りが変化したからです。AAVEとABPTのインセンティブ調整が漸進的な調整を採用していることを考慮し、次にstkGHOの利回りの変化を通じてAAVE Umbrellaの影響を説明します。

13%から7.7%へ、GHOステーキング者のリスク収益モデルが構造的に変化

今回のアップグレード後、AAVEはstkAAVEとstkABPTの報酬調整に移行期間を提供しました。報酬の変動はそれほど大きくなく、これはAAVEの需要と流動性を維持するための配慮です。しかし、stkGHOは新しいUmbrellaモジュール内で、GHOのリスク補償利回りが大幅に低下します。まず、最新の金利モデルを基に計算し、現在の設定パラメータを考慮します：

(1) 目標流動性：$12M

(2) maxEmissionPerYear：$1.2M

(3) 現在のstkGHO総ステーキング量：$170M

現在のstkGHOステーキング者が完全にUmbrellaモジュールに切り替えた場合、ユーザーの保有利率はわずか0.56%となり、これは現在の5.55%を大きく下回ります。もちろん、Meritモジュール内でGHOユーザーに配分される7.14%の利回りを考慮すると、最終的な利回りは現在の13%から約7.7%に下がる可能性があります。もちろん、前提としてすべてのstkGHOステーキング者が完全にUmbrellaモジュールに切り替える必要があります。資金流出を考慮すると、実際の利回りはこの数値よりも高くなるでしょう。++具体的な計算はDesmosリンクを参照して自分で計算できます。++もちろん、利回りの低下はリスクの低下も伴い、将来的にstkGHOステーキング者はGHO借入の不良債権リスクのみを負担すればよくなります。

次に、どのような影響が生じるかを探ります。予見できるのは、GHOの発行量が大幅に縮小することです。現在のGHOは238Mで、そのうちstkGHOに参加している資金は170Mに達し、総量の約71%を占めています。これは高いステーキング量であり、現在のユーザーのGHOに対する需要の大部分はSafety Module内のstkGHOのステーキング利回りに依存しています。利回りの大幅な低下は必然的にGHOの需要の喪失を意味し、供給と需要の関係が再びバランスを取るまで続くでしょう。しかし、プロセス中の取り付けリスクについては特に心配する必要はありません。なぜなら、現在のGHOの総担保は245%を超えており、非常に健全なレベルにあるからです。

AAVEプロトコルの観点から見ると、これは過去のGHOの不健康な発展モデルを再評価し、調整することです。なぜなら、以前はGHOの需要は主にガバナンストークンの補助に基づいており、実際の持続可能な需要の支えがなかったからです。この更新を経て、AAVEチームは、分散型安定コインの支払い媒介、検閲耐性、貸出プロトコルの資金効率向上などの実際の需要シナリオから、GHOの競争力を再構築することを目指すかもしれません。しかし、残念ながら、一代の神鉱は、もしかしたらここで消えてしまうかもしれません。