作者： @BlazingKevin_ ，Movemakerの研究者

ビットコインの構造的なスローベア市場の起点が形成された

私は、私たちがビットコインの長期サイクル、さらには10年スパンのスローベア市場の起点にいると考えています。現象的には、このトレンドを形成する鍵となる転換点は、2023年末のビットコインETFの通過です。その瞬間から、ビットコインの市場属性は質的に変化し、完全なリスク資産から徐々に避難資産へと移行し始めました。現在はビットコインが避難資産となる初期段階ですが、同時にアメリカは利下げサイクルに入っているため、ビットコインは良好な成長空間にあります。ビットコインの資産配置における役割は「投機対象」から「資産配置ツール」へと移行し、より長期的な需要の増加を刺激しています。

この資産属性の進化は、ちょうど金融政策が引き締めから緩和に転じる転換点で起こっています。米連邦準備制度の利下げサイクルは抽象的なマクロ背景ではなく、ビットコインに実質的な影響を与える資金価格の信号です。

このメカニズムの下で、ビットコインは新たな運用特性を示すでしょう：感情が過熱した後、市場に調整の兆しが現れ、価格が熊市の境界に近づくと、必ず「流動性」が流入し、下落トレンドを中断させます。私たちは市場に「流動性は豊富だが賭ける意欲がない」と言いますが、この言い方は完全には成立しません。他のアルトコインは評価の水分が蒸発し、技術がまだ実現されておらず、PMFを見つけられず、中期的な配置論理が一時的に欠けています。ビットコインはこの時期に「唯一の賭けられる確実な資産」となります。したがって、緩和の期待が残っている限り、ETFが引き続き資金を吸収しているなら、ビットコインは伝統的な意味での熊市を形成することは極めて難しく、せいぜい段階的な調整を経験するか、突発的なマクロイベント（関税の衝撃や地政学的避難）によって局所的なバブルの清算が行われるでしょう。

これは、ビットコインが「避難資産のような存在」として降息サイクル全体を横断し、その価格のアンカー論理も変化することを意味します------「リスク嗜好に駆動される」から「マクロの確実性に支えられる」へと徐々に移行します。そして、この利下げサイクルが終了すると、時間の経過とともに、ETFが成熟し、機関の配置比率が増加するにつれて、ビットコインはリスク資産から避難資産への初期的な転換を完了するでしょう。次に、次の利上げサイクルが始まると、ビットコインは市場から初めて「利上げ下の避難所」として信頼される可能性が高いです。これは、伝統的な市場における配置地位を向上させるだけでなく、金や債券などの伝統的な避難資産との競争において部分的な資金の虹吸効果を得る可能性があり、10年を超える構造的なスローベア市場サイクルを開くことになります。

数年、さらには10年後のビットコインの発展を展望するのはあまりにも遠いので、まずは現在のアメリカが真に一貫した緩和に向かう前に、私たちが直面する可能性のあるビットコインの大幅な下落を引き起こす引き金を見てみましょう。今年の上半期に関して言えば、関税は間違いなく市場の感情を揺さぶる最も重要な出来事ですが、実際には、関税をビットコインの健全な調整ツールと見なすことで、将来の影響を異なる視点から考察できるかもしれません。次に、GENIUS法案の通過は、アメリカがドルの地位の避けられない低下を受け入れ、Crypto金融の発展を積極的に受け入れ、オンチェーンでドルの乗数効果を拡大する結果を示しています。

関税をビットコインの健全な調整ツールと見なす

過去数ヶ月の関税プロセスの中で、トランプが最も考慮していた政策の方向性は製造業の回帰と財政の改善であり、この過程で主要な対抗国を打撃することでした。政府の財政状況を改善する目標の下、トランプは物価の安定や経済の成長を犠牲にすることができます。したがって、アメリカ政府の財政状況はパンデミックの間に悪化が加速し、10年物国債利回りの急上昇により、アメリカ政府の利息支出は3年で2倍以上に増加しました。しかし、関税によってもたらされる収入は連邦税収構造の中で2%未満を占めており、関税を引き上げても、その収入は巨額の利息支出に比べて微々たるものです。それなら、トランプはなぜ関税にこだわり続けるのでしょうか？

関税の目的は同盟国の態度を確認し、安全保障を得ることです

ホワイトハウスの経済顧問委員会の議長ミランがその記事「グローバル貿易システムの再構築のユーザーガイド」で関税の役割を体系的に説明していることから、関税は「市場を介入する異常なツール」であり、危機や対抗の際に特別に使用されることが理解できます。アメリカの関税政策の戦略的論理は「財政の武器化」にますます近づいており、関税を課すことで財政的に「自給自足」するだけでなく、より重要なのは、グローバルに「外部からの賃貸収入」を得ることです。ミランは、アメリカが新冷戦の背景の中でもはやグローバル自由貿易を追求せず、アメリカを中心とした「友好的な岸貿易ネットワーク」にグローバル貿易システムを再構築しようとしていると指摘しています。これは、重要な産業チェーンを同盟国やアメリカ本土に移転させ、関税、補助金、技術移転制限などの手段を通じてこのネットワークの排他性と忠誠心を維持することを意味します。この枠組みの中で、高い関税はアメリカがグローバル化から撤退することを意味するのではなく、むしろグローバル化の方向性とルールを再掌握しようとする覇権的なツールです。トランプがすべての中国からの輸入商品に高額な関税を課すことを提案したのは、全面的なデカップリングではなく、世界の製造業者に「立場を決めさせ」、生産能力を中国からベトナム、メキシコ、インド、さらにはアメリカ本土に移転させることを強いるためです。そして、一旦世界の製造体系がアメリカを中心に再編成されると、アメリカは中長期的に「地政学的関税収入」を通じて外国の生産能力から持続的に財政を吸収することが可能になります。ドル決済システムがアメリカに世界の金融システムに対して税金を課すことを可能にするように、関税システムもまた、周辺国の製造能力を結びつけ、搾取するための新たな財政的武器となりつつあります。

関税の副作用がトランプを慎重にさせる

関税は両刃の剣であり、輸入を制限し製造業の回帰を促進し、政府の税収を増加させ、対抗国を制限する利点を持つ一方で、いつでも爆発する可能性のある副作用を伴います。まずは輸入インフレの問題です。高額な関税は短期的に輸入品の価格を押し上げ、インフレ圧力を刺激し、これは米連邦準備制度の金融政策の独立性に挑戦します。次に、対抗国の激しい反発や、同盟国がアメリカの一方的な関税政策に抗議したり、報復したりする可能性があります。

関税が資本市場やアメリカ政府の利息コストを脅かすとき、トランプは非常に緊張し、すぐに関税の好材料を発表して市場の感情を救おうとします。 したがって、トランプの関税政策の破壊力は限られていますが、関税に関する突発的なニュースが出るたびに、株式市場やビットコインの価格は調整を受けます。したがって、関税をビットコインの健全な調整ツールと見なすことは適切な見解です。関税自体はアメリカの景気後退予想が低下する前提の下で、単独で黒天鵝を生み出す可能性は非常に低く、トランプは出来事が生じる消極的な影響が利息コストを増加させることを許さないでしょう。

ドルの地位の避けられない低下は、ドル安定コインにより多くの使命を与えています

トランプにとって、製造業の回帰を達成するためには、国際通貨準備におけるドルの地位を適度に犠牲にすることは受け入れられます。なぜなら、現在アメリカが直面している製造業の空洞化の一因はドルの強さに起因しているからです。ドルが持続的に強いとき、世界のドルに対する需要は持続的に上昇し、これが持続的な金融黒字をもたらし、最終的には持続的な貿易赤字を部分的に引き起こし、アメリカの製造業の流出を引き起こします。したがって、製造業の回帰を確保するために、トランプは頻繁に関税という武器を利用しますが、この過程でドルの地位の低下を加速させます。

グローバル金融の急速な変化の背景の中で、伝統的なドルの支配力の相対的な弱体化は無視できない事実となっています。この変化は単一の出来事や政策の失敗から生じたものではなく、複数の構造的要因が長期的に重なり合って進化した結果です。表面的には、ドルは国際金融や貿易における主導的地位を依然として保持していますが、基盤となる金融インフラ、資本拡張の経路、そして金融政策ツールの有効性などの観点から深く考察すると、そのグローバルな影響力は体系的な挑戦に直面しています。

まず認識すべきは、グローバル経済の多極化の傾向がドルの相対的な必要性を再構築しているということです。従来のグローバル化のパラダイムにおいて、アメリカは技術、制度、資本の輸出センターとして自然に発言権を持ち、ドルをグローバル貿易と金融活動のデフォルトの基準通貨に押し上げました。しかし、他の経済圏が急速に発展する中で、特にアジアや中東地域の金融自組織化システムの成長に伴い、ドルを中心とした単一の決済メカニズムは徐々に代替的な選択肢の競争に直面しています。伝統的なドルのグローバルな流動性の優位性と決済の独占的地位は侵食され始めています。ドルの支配力の低下は地位の崩壊を意味するものではありませんが、その「唯一性」と「必要性」は弱まっています。

第二の重要な次元は、アメリカが近年の財政および金融操作において示した信用の過剰使用の傾向です。過去の信用拡張とドルの乱発は初めてのことではありませんが、デジタル時代においてグローバル市場の同期性が高まる中で、その副作用は顕著に拡大しています。特に、従来の金融秩序がデジタル経済とAI主導の新しい成長モデルに完全に適応していない中で、アメリカの金融ガバナンスツールの慣性が露呈しています。

ドルはもはやグローバルな清算と価値保存を提供できる唯一の資産のキャリアではなく、その役割は多様な協定資産によって徐々に希薄化しています。Cryptoシステムの急速な進化は、主権通貨システムに戦略的な妥協を迫っています。この受動的な対応と能動的な調整の間の揺れ動きは、従来のドルガバナンスシステムの限界をさらに露呈させています。そして、GENIUS法案の通過は、ある意味でアメリカ連邦システムがこの新しい時代の金融論理に対する戦略的な対応と制度的な譲渡を示しています。

要するに、伝統的なドルの支配力の相対的な衰退は、激しい崩壊ではなく、むしろ制度的かつ構造的な漸進的な解消のようなものです。この解消は、グローバル金融権力の多極化から生じるものであり、アメリカ自身の金融ガバナンスモデルの遅れからも生じ、さらにCryptoシステムが新しい金融ツール、決済経路、通貨の合意を再構築する能力に起因しています。このような転換期において、従来のドルが依存していた信用論理とガバナンスメカニズムは深く再構築される必要があり、GENIUS法案はその再構築の試みの前奏曲であり、発信される信号は単なる規制の厳格化や拡張ではなく、通貨ガバナンスの思考パラダイムの根本的な転換です。

GENIUS法案は「後退して前進する」戦略的妥協

GENIUS法案が示すのは、通常の意味での規制行動ではなく、むしろ戦略的な「後退して前進する」能動的な妥協です。この妥協の本質は、アメリカがCryptoによって引き起こされた通貨ガバナンスのパラダイムの劇的変化を認識し、制度設計を通じて未来の金融インフラに対する「借力打力」を実現しようとしていることにあります。ドル資産がCryptoシステムに広く分布しているため、アメリカは単に規制でその発展を封じ込めることはできず、むしろ制度的な「包容的規制」を通じてドル資産が次の段階のオンチェーン通貨競争で周縁化されないようにする必要があります。

GENIUS法案が戦略的意義を持つのは、もはや「抑圧」を主要目的とせず、予測可能なコンプライアンスフレームワークを構築することで、ドル安定コインの発展を連邦の視野に再び取り込むからです。Crypto金融論理を受け入れるという信号を積極的に発信しなければ、非ドル主導のオンチェーン金融システムを受け入れざるを得なくなる可能性があります。そして、一旦ドルがオンチェーンの世界でアンカー資産の地位を失うと、そのグローバルな清算能力と金融ツールの輸出能力も衰退します。したがって、これは開放的な善意からではなく、通貨主権の防衛の必要から来ています。

GENIUS法案は単にCryptoの受け入れや包容として分類できるものではなく、新しいパラダイムの下での主権通貨の「戦術的後退」であり、資源を再統合し、オンチェーン通貨権力構造を再びアンカーすることを目的としています。

Cryptoがもたらすのは新しい市場や新しい資産クラスだけでなく、金融制御の論理と価値付与の方法に対する根本的な挑戦です。この過程で、アメリカは正面から衝突したり強制的に規制したりするのではなく、GENIUS法案を通じて選択を行いました------暗号資産の周辺部分に対する直接的なコントロールを犠牲にし、安定コインのドル資産の合法性を付与することを選択しました；オンチェーンの秩序構築権の一部を譲渡し、コア資産のアンカー権の継続を得ることを選択しました。

影の通貨の役割がCryptoツールによって拡大される

GENIUS法案の提案は表面的には安定コインの発行秩序の調整ですが、そのより深い意味は、ドルの通貨構造が新しい拡張メカニズムを探索しており、オンチェーンシステムを利用して既存の影の通貨の論理を拡張していることです。DeFiエコシステムにおけるRestakingモデルの実践は、この構造的変化に直接的な示唆を提供します。Restakingは単なる資産の再利用ではなく、プロトコル層の論理を通じて基礎担保の使用効率を最大化する方法であり、元の信用源を変更することなく、オンチェーン資産の信用の派生と再利用を実現します。類似の考え方が法定通貨の世界でも借用され、「オンチェーンドル」の第二層の拡大メカニズムを構築するために使用されています。

従来の金融システムにおける影の銀行メカニズムは、オフバランスの信用拡張と非伝統的な仲介を通じて通貨の乗数効果を達成します。一方、オンチェーンの安定コインシステムは、より強いモジュール化と自動化の特性を持ち、通貨の乗数形成の経路はより短く、かつ透明です。もし安定コインの担保が米国債であれば、その本質は国家の信用を一次的なアンカー源とし、オンチェーンのプロトコル構造を通じて多段階の拡大を行うことです。各段階の拡大は部分担保、循環担保、または多資産の相互支援として設計でき、十分なオンチェーン流動性とシーンの需要があれば、新しい、オンチェーンの論理に駆動されたドル信用拡張システム全体を形成することができます。

この構造は、従来の影の通貨の階層的特性を継承するだけでなく、より操作的なオンチェーンの清算と追跡メカニズムを導入します。特に多チェーンの展開やクロスチェーンの清算フレームワークが徐々に成熟する中で、オンチェーンの安定コインの流動経路はもはや中央集権的な取引所や決済プラットフォームに限られず、より多くのプロトコル層のスタックに深く浸透する可能性があります。このような構造の中で、各再担保や資産パッケージ化は新しい信用層のノードとなる可能性があります。GENIUS法案はこのような操作を明示的に禁止しておらず、規制自体がオンチェーンの影の通貨構造の持続可能性を暗黙のうちに認めていることを意味し、単に第一層の発行において選別と審査を行っています。

さらに重要なのは、オンチェーン環境における通貨の乗数効果が自然に組み合わせ可能であることです。一旦オンチェーンの安定コインが広範なプロトコル流通基盤を持つと、その担保能力は従来の金融の資産負債構造に制約されず、スマートコントラクトを通じてより細かい資産の流転経路を実現します。これは、オンチェーンドルの信用の境界が市場の行動とプロトコルの設計によって共同で決定され、規制の許可に完全に依存しないことを意味します。この変化は法定通貨システムにとって根本的な衝撃であり、特定の安定コインの規模が制御可能かどうかではなく、ドルの信用が閉じた循環の方法でその最終的な落ち着きを管理できるかどうかに関わっています。

GENIUS法案の背後にある論理は、この信用の境界が不可逆的に拡大するという事実を受け入れている可能性が高いです。明確な表内の規制フレームワークを設定する一方で、アメリカは海外発行と再パッケージ化の経路に対して絶対的な制限を設けておらず、むしろコンプライアンス機関により多くの柔軟性を与え、「表外と表内が並行し、オンチェーンとオフチェーンが協調する」多層的な通貨構造を構築しています。こうすることで、アメリカの規制機関は具体的な操作経路に干渉することなく、オンチェーンシステムにおけるドルの信用基盤の地位を保持し、第一層のアクセスメカニズムを通じてシステミックリスクを制御することができます。

これも、法案の中で海外発行者がアメリカ市場に入ることを強調しながら、その存在意義を否定していない理由を説明しています。実際、海外発行、オンチェーン再パッケージ化、プロトコル循環拡大の経路は、新しい世代のドル拡張モデルの基礎的な雛形を構成し、そのドルの影響力への貢献は従来のオフショアドルシステムに劣らないものです。この観点から見ると、DeFiにおけるRestakingメカニズムは単にCrypto内部の流動性効率を向上させるツールであるだけでなく、現実の金融構造において参考にできる信用レバレッジ設計のブループリントとなっています。

利下げサイクルの中での持続的な市場期待が後験指標を「熊市」に触発できない。

上記のマクロイベントの影響と今後の動向を分析した後、私はビットコインのいくつかのデータ指標に戻り、データからより多くの証拠を見つけ出そうと試みています。ビットコインの潜在的なレジリエンスを示すために。まず、私がデータから得た結論を述べます：利下げサイクルの中での持続的な市場期待が後験指標を「熊市」に触発できない。

ビットコインの価格動向を観察する過程で、さまざまな指標はその作用メカニズムと時効性に基づいて二つの大きなカテゴリーに分けることができます：先験指標と後験指標。さらに、市場の感情をこれら二つの指標をつなぐ中間変数と見なすことができ、供給と需要の変換を引き起こし、トレンドの反転を加速する触媒の役割を果たします。

先験指標とは、通常、変化のペースが遅く、トレンド予測能力が高い指標です。これらの指標は価格がすぐに反転することを意味するものではなく、潜在的な構造的機会を事前に示唆するため、「左側の建設」に非常に適しています------つまり、価格が明確に底を打つ前に、構造的に反発の基盤を持つ段階的な低点です。

それに対して、後験指標は市場がすでに歩んできた価格経路と取引行動に依存し、トレンドが本当に成立しているかを確認するために使用されます。この種の指標の核心的な価値はトレンドの検証にあり、予測には使用されず、市場が一定のトレンドを形成した後に「順応的な操作」の参考として機能します。

過去の四年サイクルから現在の新しい市場運営の軌跡に至るまで、多くの先験指標と後験指標は判断の意味を失っています。本質的には、ビットコインの主力保有者が巨大なクジラから機関に移行したため、マイナーのシャットダウン価格、プール倍率、NUPLなど、前のサイクルで底と頂点を判断するために使用された指標が無効になり始めています。

ビットコインの新しいサイクルの運営軌跡において、私たちは牛と熊の交代の概念を頭から取り除く必要があります。その代わりに、市場の感情の高点と低点をビットコインの段階的な状態の判断基準として使用します。

市場の感情はビットコインの買い手によって表現され、市場の感情は構造的要因と価格行動の間の微視的な動力であり、投資家が賭ける意欲や価格トレンドを集団的に推進するかどうかを決定する直接的な理由です。供給と需要が極端であっても、感情が活性化されなければ、価格は依然として横ばいである可能性があります。一方、感情が急速に高まれば、構造的な支援が限られていても、急激な反発や急落が発生する可能性があります。したがって、市場の感情は先験と後験、構造論理と取引行動の間の不可欠な橋渡し変数となります。そして、感情の反転や極値は、長期保有者（LTH）と短期保有者（STH）との関係を観察することで分析できます。

長期保有者と短期保有者の利益と損失の比率

LTHとSTHの利益と損失の状態の変化は、しばしば重要な市場の転換点を示唆します。長期保有者の利益と損失の比率（LTH-RPC）の変化を観察することで、市場の底信号を捉えることができます。この指標が長期保有者が一般的に損失を抱えるようになると、通常、市場が段階的な低点に近づいていることを意味します。

指標の原理は以下の通りです：

1. 長期保有者の利益の割合が著しく減少し、損失が発生する場合、実現可能な利益のスペースが大幅に圧縮されることを意味します。
2. 損失状態が持続すると、売却意欲が抑制され、売却可能な株式が減少するにつれて、市場の売り圧力は徐々に減少します。
3. 売り圧力の動力が一定の程度まで衰退すると、市場は自然に価格の底を形成します。

歴史的データが支持します：

• 2018年と2022年の熊市の底で、長期保有者の損失を抱える株式の割合はそれぞれ28%-30%に達しました。
• 2020年3月の極端な市場では、この指標も29%近くに上昇しました。
• 牛市サイクルの中で、この割合が4%-7%に達すると、通常は調整市場の低点領域に対応します。

ビットコインが75000の時の市場特性は以下の通りです：

• 長期保有者の損失の割合はほぼゼロから2.8%に上昇し、2024年7月の水準に近づくと、ビットコインの価格は支えられました。

牛市サイクルの中で、長期保有者の損失の割合がゼロから上昇することは底が近づいていることを示す先験指標です。そして、損失が10%を超えると、熊市確認の後験指標と呼ばれます。続いて、損失が約30%に達すると、熊市の底の先験指標となります。

ほとんどの長期保有者が利益を得ている状態では、価格が反発するたびに利益確定が引き起こされ、持続的な下落圧力が形成されます。熊市の底でも牛市の調整でも、長期保有者が一般的に損失状態に転じると、通常、市場が底を打つことを意味します。なぜなら、この時点で売却の動力が十分に解放され、持続不可能な売り圧力が価格の安定回復を促すからです。

最初の関税の衝撃と景気後退の黒天鵝のネガティブな感情の影響の下で、ビットコインは長期保有者の損失の割合が過去の牛市の調整割合に達する前に下降を始め、現在のサイクルにおいてビットコインが極端な市場の衝撃を受けた際の調整幅が限られていることを示しています。

STH-RPCは市場の感情信号の先験指標であり、右側の進入信号です。負から正に転じると、現在の需要が供給を大きく上回っていることを証明します；正から負に転じると、局所的な高値を示唆します。

指標の原理：

• 市場に新たに参加した短期保有者が徐々に損失状態から利益状態に転じると、通常、全体的な信頼が回復していることを意味します。価格の下落が短期保有者に損失をもたらすと、感情が悲観的に加速する可能性があります。このような変化は市場トレンドの反転を伴うことが多く、市場の感情の重要な転換点信号です。

指標の発動臨界点：

• 短期保有者の平均支出コストがその保有コストを超えると、この資金が利益と損失の逆転を実現していることを示します。彼らの利益感情はより強い買い動力をもたらし、価格を前回の取引区間を超えて押し上げ続けます。長期投資家の売り圧力によって上昇の動力が中和されるまで続きます。したがって、「短期保有コストライン」が「支出コストライン」を上回ると、通常、市場が温まっていることを意味し、トレンド反転の信号がチャートの右側に現れます。

今年の上半期のビットコインの動向において、STH-RPCが負に転じると、市場の感情が悲観的に加速し、LTH-RPCの損失率が4%以下に上昇することが市場の感情が底を打つ兆候です。そして、LTH-RPCの損失が10%を超える熊市信号は、GENIUS法案の通過、関税の影響が限定的で、景気後退の予想が消え、一貫した緩和が近づく中短期のサイクルでは発動されない可能性があります。

ビットコインの長期サイクルのスローベア構造は線形ではなく、毎日上昇するわけではなく、政策の切り替え、地政学的衝突、技術革新、市場の感情によって構成される波状のパスです。しかし、ビットコインの「資産属性の進化」のパスが持続的に明確である限り、ビットコインはこのグローバル資本の再評価の波の中で最も確実な参加対象となる可能性があります。
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