Coinbaseの深い解読：アメリカの規制緩和、利下げ予想と企業の参入がどのように暗号の未来を再構築するか

原文タイトル：Monthly Outlook: Three Themes for 2H25

原文著者：David Duong，CFA - Global Head of Research

原文翻訳：forest，ChainCatcher

この記事は、Coinbaseが最新に発表した月次展望研究報告を整理したものです。報告書は、2025年下半期の暗号通貨市場の見通しが楽観的であり、経済成長が予想を上回り、企業の参入が加速し、規制環境が改善されることから恩恵を受けると指摘しています。レバレッジを持つことによる一定のシステミックリスクがあるものの、短期的な影響は限られています。一方で、ステーブルコインの立法と市場構造の改革が加速しています。

以下の内容は、報告の要点を翻訳・整理したものです。

核心的な見解

私たちは2025年下半期の暗号通貨市場に対して建設的な見方を持っており、主に以下のいくつかの重要な要因に基づいています：アメリカの経済成長の見通しが楽観的であること、連邦準備制度が利下げを行う可能性、企業の財務部門が暗号通貨の採用を強化していること、そしてアメリカの規制政策が明確になってきていることです。アメリカ国債の利回り曲線がさらに急勾配になる可能性や、上場暗号通貨投資ツールが直面する可能性のあるパッシブ売却圧力など、いくつかの潜在的なリスクが残っていますが、これらのリスクは短期的には管理可能であると考えています。

現在の暗号通貨市場には、注目すべき3つの重要なテーマがあります。まず、マクロ経済の見通しが以前の予想よりも楽観的です。景気後退の脅威が和らぎ、アメリカ経済はより強い成長の兆しを示しています。経済の減速の可能性は残っていますが、現在の条件下で資産価格が2024年の水準に大幅に戻る可能性は低いと考えています。次に、市場は中長期的に引き起こされる可能性のあるシステミックリスクに対して慎重な態度を持っていますが、企業の財務部門による暗号資産の採用は重要な需要の推進要因となっています。第三に、ステーブルコインと暗号通貨市場構造に関する規制法規が進展しており、これはアメリカの暗号通貨の状況に深遠な影響を与える可能性があります。

市場は依然として一定のリスクに直面していますが、ビットコインの上昇トレンドは継続する可能性があります。しかし、アルトコインのパフォーマンスはそれぞれの特有の要因に影響される可能性が高いです。例えば、アメリカ証券取引委員会（SEC）は現在、暗号通貨に関連する複数のETF申請を審査しており、実物の購入と償還メカニズム、ステーキング機能の導入、多資産ファンドの構成、特定のアルトコインに対するETF製品などが含まれています。関連する決定は2025年末までに順次発表される見込みで、これらの提案とその最終結果は暗号市場の構造に深遠な影響を与える可能性があります。

2025年下半期の展望は楽観的

私たちは2025年の市場の見通しに対して依然として建設的な見方を持っています。数ヶ月前、私たちは暗号通貨市場が2025年上半期に底を打ち、下半期に歴史的な新高値を記録すると提案しました。ビットコインは5月下旬に反発しましたが、この判断は依然として有効であると考えています。言い換えれば、トレンドとして、今後3〜6ヶ月間、暗号通貨にはさらなる上昇の余地があります。私たちの見解では、関税によるマクロレベルの混乱はほぼ消化されており、今後、アメリカ政府が市場に有利な政策に徐々にシフトし、夏の終わり前に新しい財政立法案を通過させることが期待されているため、全体的な市場リスク嗜好が改善される見込みです。

しかし、私たちの見解には一つの主要なリスクがあります。それは、政府支出法案が通過した場合、アメリカ国債の利回り曲線がさらに急勾配になる可能性があることです。特に10年から30年の期間においてです。実際、アメリカの財政赤字の拡大に対する市場の懸念から、30年物国債の利回りは今年5月に5.15%に達し、近20年での最高水準を記録しました。この動きは、金融環境が市場の予想を超えて引き締まる可能性があり、企業や消費者の資金調達コストを押し上げ、経済成長の勢いを弱める可能性があります。これは、私たちが市場に対して楽観的な見通しを持つための重要な要因の一つです。もし長期金利が急速に上昇すれば、株式市場や信用市場の変動を引き起こす可能性があると考えています。特に、投資家がアメリカが深刻な結果を引き起こさずに高い赤字水準を維持できるか疑問を持ち始めた場合、この状況は現在の市場の主流である「財政刺激前置き」の物語に挑戦し、長期的な財政リスクが完全に顕在化する前に市場がリスク資産を再評価することを促す可能性があります。逆に、私たちはこの状況が金やビットコインなどの価値保存型資産の見通しを高めると考えています。それに対して、アルトコインの魅力は低下する可能性があります。なぜなら、ドルの主導的地位が低下するにつれて、ビットコインは引き続き恩恵を受けるからです。

全体的に見て、私たちは2025年下半期の暗号通貨市場の動向が以下の3つの核心テーマを中心に展開されると考えています：

• 2025年下半期のマクロの見通しは以前よりも楽観的で、特にアメリカ経済成長に関する期待が高まっています。
• 企業の財務部門による暗号通貨の採用は重要な需要の推進要因ですが、投資家は潜在的なシステミックリスクを懸念する可能性があります。
• アメリカの暗号通貨規制の不確実性は緩和されましたが、今後の規制の道筋はどうなるのでしょうか？

テーマ1：景気後退の影は徐々に消えつつある

2025年初頭の貿易の混乱は、一時的にアメリカ経済が技術的な景気後退に陥る可能性に対する市場の懸念を引き起こしました。特に2025年第一四半期の経済活動が前期比年率で0.2%減少したことを受けてです。（当時、『エコノミスト』や『ウォール・ストリート・ジャーナル』などのメディアの見出しには、「トランプの貿易戦争が世界経済の景気後退を脅かす」や「トランプの対抗関税がアメリカの景気後退を引き起こす可能性がある」といったものがありました。）技術的な景気後退とは、実質GDPが連続して2四半期にわたりマイナス成長を示すことを指します。

しかし、私たちは2025年下半期に対して依然として楽観的な見通しを持っていました。なぜなら、私たちは（そして今もそう考えています）景気後退の深刻度が重要であると考えているからです。 技術的な景気後退は投資家の信頼を弱める可能性がありますが、マクロ経済の悪化がさらに進まない限り、深刻な市場の混乱に発展することはないと考えています。実際、最後の本格的な景気後退は2008年に発生し（その際、アメリカの株式市場は53%下落しました）、2015年と2022年の景気後退は比較的穏やかでした（表1参照）。さらに、アトランタ連邦準備銀行のGDPNowモデルの最近の予測は大幅に上昇し、5月初めの約1.0%の前期比成長率から、6月5日には3.8%（季節調整済み）に急上昇しました。この変化は、既存の経済データの大きな変化を反映しています。

したがって、私たちは今年の最悪のシナリオは経済の減速または軽度の景気後退が発生することであり、深刻な景気後退やスタグフレーションに陥ることではないと考えています。経済の減速の中で、市場の衝撃は比較的穏やかであり、特定の業界に限定される可能性が高いです。しかし、アメリカのM2マネーサプライや世界の中央銀行のバランスシートなどの流動性指標が上昇していることを考慮すると、これらの条件が資産価格を2024年の水準に戻すことは考えにくいです。これは、ビットコインの上昇トレンドが持続する可能性があることを意味します。 さらに、関税による影響はピークに達している可能性があり、投資家が7月9日（多くの国の対抗関税の一時停止期限、中国は8月12日）前に慎重であっても、市場は徐々に適応し、新しい常態に入る可能性があります。

テーマ2：企業の暗号保有の拡大：クローン軍団の台頭

現在、世界には約228の上場企業がそのバランスシートに合計約82万枚のビットコインを保有しています。しかし、Galaxy Digitalのデータによると、その中で約20社、さらに8社がイーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）、リップル（XRP）などの暗号資産を保有しており、Strategy（旧MicroStrategy）によって開発されたレバレッジファイナンスモデルを採用しています。私たちの見解では、このような企業の多くは最近数ヶ月で登場したもので、その背後には新しい暗号通貨会計基準が2024年12月15日に正式に施行されることが主な推進力となっています。それ以前は、アメリカ財務会計基準委員会（FASB）は企業がアメリカの一般会計基準（GAAP）に基づいて、暗号資産を無形資産として減損損失に計上することしか許可していませんでした。しかし、2023年12月にFASBが関連規定を更新し、企業が保有するデジタル資産を公正市場価値で開示することを許可しました。

簡単に言えば、以前のFASBのガイドラインは多くの企業が暗号通貨を採用することを大きく妨げていました。なぜなら、旧ルールは**企業が暗号資産の損失を記録することしか許可せず、資産が売却される前に利益部分を計上できないため、潜在的な利益が反映されないからです。新しいFASBのガイドラインは、暗号資産の財務状況をより明確に反映することで、財務諸表の正確性を向上させ、以前は多くのCFOや監査人にとって厄介だった会計処理プロセスを大幅に簡素化しました。

これにより、今年、より多くの企業がバランスシート上で暗号資産の保有状況を公表する理由が説明されますが、ますます明らかになっているトレンドは、ますます多くの上場企業が「暗号資産の蓄積」をその核心ビジネスとしていることです。つまり、Strategyやテスラのような初期の採用者は、最初は主なビジネスの基盤の上にビットコインを投資ツールとして組み込んでいました。それに対して、これらの新興企業は設立当初からビットコインや他の暗号資産を蓄積することを主要な目標としています。彼らは株式や債務（通常は転換社債）を発行して資金を調達し、暗号資産を取得するために使用し、多くの企業は市場での取引価格がその純資産を上回っています。

このような暗号通貨を中心とした上場企業（PTCV）の台頭は、市場に重要な影響を与え、暗号資産に対する需要の増加を促進する可能性がある一方で、暗号エコシステムにシステミックリスクをもたらす可能性もあります。私たちの見解では、システミックリスクは主に2つの側面から成り立っています：（1）強制的な売却圧力、（2）選択的な売却。

強制的な売却圧力。 強制的な売却のリスクは、多くのPTCVが転換社債を発行して、さまざまな暗号資産を購入するための低コスト資金を調達していることに起因します。この構造により、債券保有者は企業の株価が上昇したときに利益を得る機会があり、株価の上昇はしばしば保有する暗号資産の価値の上昇に関連しています。もし状況が予想通りでない場合、企業は債務を返済する必要があり、投資家は少なくとも元本を取り戻すことができます。債務を返済するために、これらのPTCVは暗号資産を強制的に売却せざるを得ない可能性があり、再度資金調達に成功しない限り、損失を被る可能性があります。したがって、市場は複数のPTCVが同時に返済圧力に直面した場合、集中した非合理的な売却が発生し、市場の清算を引き起こし、暗号市場全体の広範な下落を引き起こす可能性があることを懸念しています。

選択的な売却。 第二のリスクはより隠れたものであり、この構造が投資家の暗号エコシステムに対する信頼を弱める可能性があるということです。例えば、もし1社または複数のPTCVが突然一部の暗号資産を売却した場合、たとえそれが通常のキャッシュフロー管理や運営上の必要からであっても、市場は価格下落の懸念を引き起こし、突発的な価格下落と市場の清算を引き起こす可能性があります。言い換えれば、価格が下落し始めた場合、これらの企業が退出の道が狭まっていると考えたとき、他の保有者が追随して売却し、実際の債務返済の問題が顕在化する前に市場の不安定性を引き起こす可能性があります。

しかし、全体的に見て、私たちは上記の2つのリスクがもたらす下方圧力が、過去のいくつかの失敗した暗号プロジェクトが引き起こした深刻な結果を再現することは難しいと考えています。まず、私たちの調査によると、9社の関連企業の未払い債務の大部分は2029年末から2030年初頭にかけて満期を迎えるため、短期的な強制的な売却圧力は顕著ではありません。（最初の主要な満期債務はStrategy社の30億ドルの転換社債で、2029年12月に満期を迎え、2026年12月に早期償還の選択肢があります。詳細は図表3を参照。）さらに、ローン価値比率（LTV）が合理的な範囲内に保たれている限り、大規模な企業は再資金調達の手段を確保できる可能性が高く、準備資産を清算せずに潜在的な圧力に対処できると考えています。

もちろん、債務が徐々に満期を迎えるか、より多くの企業が同様の戦略を採用するにつれて、私たちの評価も変わる可能性があります。これは、全体的なリスク嗜好のレベルや返済期限の長さによって異なります。実際、各PTCVの資金調達方法には統一基準がなく、資本構造の追跡が相対的に複雑になっています。しかし、明らかに、Strategyの先行試みは、暗号資産に興味を持つ他の企業の幹部を引き付けており、彼らはこのような投資戦略が自社に適しているかどうかをさらに検討する可能性があります。全体として、現在の市場は飽和状態には達しておらず、企業の暗号資産の蓄積のトレンドは2025年下半期に引き続き発展する見込みです。

テーマ3：新しい規制の道を切り開く

2025年上半期、アメリカの規制の枠組みは前例のない重大な変化を経験し、デジタル資産政策がこれまでで最も変革的な段階に入る基盤を築きました。この変化は、前の政府が採用した「規制の代わりに執行する」モデルとは全く異なります。私たちは、2025年下半期にアメリカが世界の暗号資産の中心としての地位を再定義することが期待されており、このトレンドはホワイトハウスが暗号業界を支持する政策に果敢に転換し、議会がデジタル資産の包括的な規制枠組みを確立するための緊急の努力を推進していることに起因しています。

私たちは、両党の強力な支持を受けて、ステーブルコインの立法がアメリカで最初に通過する重要な暗号関連法案になる可能性が最も高いと考えています。議会の両院はこれに対して積極的な姿勢を示しており、下院は「STABLE法案」を推進し、上院は「GENIUS法案」を進めています。両者は内容的に相互に補完し合っています。上院は最短で来週に「GENIUS法案」を全体で通過させ、その後下院で審議される予定です。これらの法案は、ステーブルコインの発行者に対して準備金要件とマネーロンダリング防止のコンプライアンス基準を設定し、また保有者に対して消費者保護と破産優先返済に関する条項を提供します。

これらの法案の2つの主要な違いは、非アメリカのステーブルコイン発行者に対する規制の方法と、連邦規制の適用に関する規模の閾値の問題に集中しています。議会の交渉代表は、今後数ヶ月でこれらの相違点について調整を行う予定です。政府関係者は、2025年8月4日の議会休会前に統一された法案をトランプ大統領に提出できる自信を示しています。これは、暗号市場構造法案の実現を推進する重要な一歩となる可能性があります。

暗号市場構造法案は、特にアメリカ下院の金融サービス委員会が5月29日に「2025年デジタル資産市場明確化法案」（CLARITY法案）を提案した後、今年最も長期的な意義を持つ進展の一つとなる可能性があります。この法案は、商品先物取引委員会（CFTC）と証券取引委員会（SEC）のデジタル資産規制における役割分担を明確にすることを目的としており、具体的には関連資産を「デジタル商品」または「投資契約類資産」に分類することに基づいています。

この法案は、昨年下院で通過した「21世紀に向けた金融革新と技術法案」（FIT21）を基にさらに発展したものですが、いくつかの重要な違いも存在します。最も重要な点は、現在の立法草案が商品先物取引委員会（CFTC）と証券取引委員会（SEC）に対して「デジタル商品」などの核心用語を共同で定義し、その後のルール制定を通じて規制の空白を埋めることを要求しているため、規制権限の具体的な境界が引き続き変化する可能性があるということです。私たちは、この法案が今後の両院の協議の基盤を築くことを目的としていると考えていますが、ステーブルコインに関連する交渉と比較して、市場構造に関する交渉ははるかに複雑になる可能性があることに注意が必要です。

ETF 承認のタイムライン。 さらに、アメリカ証券取引委員会（SEC）は2025年に複雑な暗号通貨ETF申請の環境に直面しており、現在約80件の提案が審査待ちで、実物の購入/償還メカニズム、ステーキング機能、インデックスファンド、単一名称のアルトコインETFが含まれています：

• 複数のETF発行者（Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdexなど）が多資産ファンドの申請を提出しており、広範な暗号通貨インデックスを追跡する予定です。これらの申請の中には、BTCとETHの比率が90%に達するものもあり、SECは暗号インデックスETFの規制枠組みを既に整備しているため、最早7月2日に決定を下す可能性があります。
• 実物の購入/償還メカニズムに関する提案は、現在SECの正式な審査段階にあります。このメカニズムの導入は、ETF市場の価格と純資産価値（NAV）の整合性を助け、ETFシェアの売買価格差を縮小する可能性があります。私たちは、SECが2025年7月前に決定を下す可能性があるが、2025年10月まで延期される可能性も排除できないと考えています。
• ステーキング機能を含むETF提案については、SECは10月前に裁定を下す必要があります。SEC内部では、特定のファンド構造が「投資会社」の定義に適合するかどうかについて疑問が残っているとされています。しかし、ブルームバーグの情報によれば、6c-11ルールにおけるカスタムバスケット条項と透明性基準を考慮すると、SECは早期に行動を取らざるを得ない可能性があります。
• 最後に、いくつかの単一名称のアルトコインETF申請があり、そのほとんどの法定審査期限は 10月です。私たちは、SECがこれらの提案を処理するために十分な審査時間を使うと予想しています。

結論

私たちは2025年第三四半期の暗号市場に対して建設的な見通しを持っており、主に以下の要因に支えられています：アメリカ経済成長の見通しが比較的楽観的であること、連邦準備制度の利下げ、企業による暗号資産の採用の増加、そしてアメリカの規制政策の透明性の向上です。利回り曲線が急勾配になる可能性や、上場暗号資産企業がもたらすパッシブ売却圧力などのリスクは依然として存在しますが、私たちはこれらは短期的には管理可能であると考えています。それでも、私たちはビットコインの上昇トレンドに対して依然として自信を持っていますが、特定の好材料を持つ少数のアルトコインのみが良好なパフォーマンスを実現する可能性があると考えています。