ステーブルコインの価値分配

著者：@0xjiawei

前の章では大まかな方向性について説明しました：ステーブルコインは単なる取引ツールから、広義のドルの通路へと変わりつつあります。

この章では、ステーブルコインのケーキがどのように分けられているのかを見てみましょう。

私はステーブルコインを四つの層に分けます：

1. 発行層：ステーブルコインを発行し、準備資産を保有し、利ざやを得る。代表はTetherとCircle；
2. インフラ層：ステーブルコインを現実の金融システムに接続する------法定通貨の入出金、銀行との接続、資産管理、コンプライアンス。代表：Bridge（Stripeに買収された）、BVNK（Mastercardに買収された）、Bitso、Yellow Cardなど。
3. 決済/配信層：ステーブルコインを商業システムに組み込み、支払いプロセスを管理し、企業の財務ソフトウェア。代表：Stripe、Infini、Coinbase。
4. アプリケーション層：最終的にステーブルコインを使用して支払い、決済、貯蓄を行うユーザーと企業。

発行層はユーザーの資金を獲得し、最も厚い利ざやを得ます；中間の二つの層はトラフィック、配信手数料、基盤インフラに依存します；アプリケーション層は便利さを享受しますが、交渉権はありません。

私は、現在あまり注目されていないのはインフラ層だと思います。

彼らが行っているのは厄介な仕事です：銀行との接続、KYC/AMLの実施、現地法定通貨の入出金、商業者との接続、APIとの接続、カード組織との接続、異なる国の決済と規制の問題を解決すること。

しかし、逆に考えると、これがまさに競争優位性の所在です。なぜなら、ステーブルコインの技術は、要するにチェーン上でUSDCを転送することは難しくありませんが、実世界に浸透させることが本当に難しいのです。ラテンアメリカの企業、アフリカの決済業者、海外プラットフォームが自社の日常的な資金フローにステーブルコインを組み込むことを望むようにすることです。これらの厄介な仕事は誰かがやらなければならないのです。

チェーン上の部分は最も簡単で、チェーンと現実の間の部分が最も難しい

初めてステーブルコインの支払いを見たとき、チェーン上で転送でき、確認が早く、手数料が低いのだから、残りはユーザーに製品を配信するだけではないかと思うでしょう。

しかし、ステーブルコインの本当の難しさは、チェーンと現実の金融システムの間の大きな部分にあります。企業は意思決定と移行コストがあるため、噂でステーブルコインが1秒で到着するからといって、良好なワークフローを簡単に切り替えることはありません。

ここには一連の問題があります：法定通貨をステーブルコインにどう変えるか？どうやって再び戻すのか？照合、税務はどう処理するのか？銀行は今後私を止めるのか？ユーザーは財布の使い方を学ばなければならないのか？

インフラ層の最も重要な仕事は、両側を接続することです：一方はチェーンと財布を接続し、もう一方は銀行、現地の決済ネットワーク、企業システム、コンプライアンスを接続します。

Stripeは2025年にBridgeを買収し、Bridgeのステーブルコインオーケストレーションシステムを取得しました------企業がステーブルコインの機能をビジネスシステムに接続するのを助けます。Mastercardは2026年3月にBVNKの買収を発表し、その理由もほぼ同じです。

言い換えれば、従来の決済会社が争っているのは、誰が企業がステーブルコインを使用するためのデフォルトの通路になるかということです。

ステーブルコインの支払いがスケールするかどうかは、ここにかかっています。

道を開く人

さらに一歩進んで、インフラ層を見てみましょう：

1. 入出金 + 為替。企業のほとんどのシナリオは「現地通貨→ステーブルコイン→現地通貨」のプロセスを経なければなりません。その中には銀行関係、コンプライアンス、流動性などの問題が含まれます。
2. API + アカウント層。企業はビジネスプロセスに組み込まれた資金機能が必要です------口座開設、送受金、分配、清算、照合。ここは金融SaaSに似ており、皆が言うNeobankの概念に近いです。
3. 決済ネットワークの接続。接続する決済経路が多ければ多いほど、銀行が多ければ多いほど、地域が多ければ多いほど、顧客は依存を形成し、切り替えコストが徐々に強くなります。
4. 資金効率。企業がアイドルマネーを減らし、待機時間を短縮し、為替損失を減らすのを助けます。

私は、これには先苦後甘を決定する三つの特徴があると思います。

• 厄介な仕事。国ごとに銀行を接続し、コンプライアンスを行い、ライセンスを取得し、現地チームを構築する必要があります。
• まずはお金を使って入口を奪う必要があります。企業は簡単には決済の基盤を変更しません。誰が最初に大口顧客、銀行関係、コンプライアンスのルート、現地法定通貨のレールを獲得するかが、今後のネットワーク効果を持つことになります。現段階のこれらの企業は「領土を奪い合う」段階に近く、収穫にはまだ早いです。
• 上下流に挟まれている。上流の発行者が最初に利ざやを持っていき、下流のプラットフォームはユーザーの入口を掌握したがります。インフラはその間に立っており、位置がやや微妙で、「皆があなたを必要としているが、誰もあなたにあまり儲けさせたくない」という立場になりやすいです。

現在、彼らは「交渉権の形成」への中間段階にあります。

今日だけを見ると、発行層が最大の利益を得ており、インフラ層はより薄く、より重いです。

しかし、もし本当にステーブルコインに投資する方法を考えるなら、発行層の発行税の論理は市場で非常に明確に見られており、価格設定はますます金利、規制、収益還元に基づいて進んでいくでしょう。インフラ層は今日あまり目立たないかもしれませんが、多くの場合、まだ初期投資の段階にあるため、交渉権とユーザーの使用習慣はまだ完全には形成されていません。

一旦ステーブルコインが企業のデフォルトの資金経路にさらに変わると、実際に安定した地位を築くのは、数年かけてステーブルコインを現実のビジネスシステムに接続した人々になるでしょう。