ビットコインは順調に上昇しているが、ビットコインネットワークはオンチェーンのゴーストタウンになってしまったのか？

著者：UkuriaOC、CryptoVizArt、Glassnode

編纂：AididiaoJP，Foresight News

概要

• チェーン上の取引件数は減少しているが、決済量は増加しており、大型エンティティの利用が増加していることを示している。取引件数は減少しているが、平均取引規模は著しく増加しており、機関投資家や高純資産の参加者がチェーン上の活動で主導的な地位を占めていることを示している。
• ビットコインの取引価格は歴史的高値に近づいているが、チェーン上の手数料は依然として低迷しており、ブロックスペースの需要は依然として小さい。これは過去のサイクルとは著しい違いを形成している。過去のサイクルでは、価格の上昇は通常、混雑とネットワーク使用率の上昇による手数料の急騰を伴っていた。
• 取引活動はますますオフチェーンに移行しており、中央集権的取引所が現在、取引量の大部分を占めている。特に先物市場では顕著である。現物、先物、オプションの総取引量は通常、チェーン上の決済量の7倍から16倍に達することが注目される。
• レバレッジは継続的に蓄積されており、先物とオプションの未決済契約は962億ドルに達している。担保構造は著しく改善されており、ステーブルコインのマージンポジションが現在、未決済契約の大部分を占めている。

チェーン上のゴーストタウン

ビットコインは現在、重要な心理的な関門である10万ドルを上回って安定しており、歴史的高値の11.17万ドルからわずか6%の距離にある。人々はビットコインネットワークのチェーン上の活動も同様に活発であることを期待するかもしれないが、状況は明らかに分化している：現物価格は依然として高いが、ネットワーク活動は異常に静かである。

この乖離を評価するために、まずビットコインネットワークの日々の決済取引件数を分析した。2023年から2024年の間、取引件数は構造的な上昇傾向を示し、ピークは日々73.4万件に達した。2025年初頭以降、スループットは著しく減少し、日々の取引件数は32万件から50万件の間で推移しており、このサイクルの初期の高点と比較して著しく縮小している。

ビットコインネットワーク活動の性質をよりよく理解するために、取引を2つのカテゴリに分けることができる：

• トークン取引：価値の移転を伴う。
• 非トークン取引：タップルートの証人データやOP_RETURNフィールドを通じて任意のデータを埋め込む、銘文やルーンに関連する取引。

過去1年間、トークン取引件数は比較的安定しており、価値移転活動の基盤が安定していることを示している。一方、非トークン取引はより変動の大きいパターンを示している。2024年7月から12月の間、非トークン取引の需要が急増し、取引総量が著しく増加した。しかし、2025年初頭以降、大口取引活動は大幅に減少し、最近の全体的なネットワークスループットの縮小を深刻に引き起こした。

取引量は依然として強い

取引件数は減少しているが、ビットコインネットワークの決済経済量は依然として歴史的高水準を維持しており、平均して毎日75億ドルの決済が行われており、昨年11月の10万ドルの歴史的価格突破時には160億ドルのピークに達した。

現在、1件あたりの平均取引額は3.62万ドルであり、取引量が減少しているにもかかわらず、1件あたりの取引の価値は依然として巨大である。この傾向は、大型エンティティがビットコインネットワークを引き続き利用していることを示しており、全体的な取引量が減少しているにもかかわらず、1件あたりのスループットは上昇している。

大型エンティティがビットコインネットワークを利用して価値移転を行っているという仮説を検証するために、取引規模に基づいて決済量を分析することができる。10万ドルを超える取引は明らかに構造的な主導的地位を示しており、2022年11月にはネットワーク取引量の66%を占めていたが、現在は89%に上昇している。この傾向は、高価値の参加者がチェーン上の活動でますます主導的な地位を占めているという見解を強化している。

逆に、10万ドル以下の取引量は同じ期間に著しい縮小を経験した。2022年12月には34%の相対的主導地位に達したが、このグループの総移転量における占有率は構造的に減少し、現在は11%に過ぎない。

各サブグループをより詳細に分析すると、この傾向は全体的に一貫しており、各グループのネットワーク容量のシェアが著しく減少していることが示される。

• 0-1000ドル：3.9%から0.9%
• 1000-10000ドル：8.4%から2.1%
• 1万から10万ドル：21.4%から7.9%

チェーン上の手数料は歴史的低水準

長年にわたり、ビットコインの取引手数料は技術のアップグレードと使用パターンの変化の影響を受けてきた。SegWitの導入により、取引の実際の規模が縮小し、手数料の割引が提供された。また、中央集権的取引所のバッチ処理が業界標準となり、複数の出金を1つの取引にまとめることで効率がさらに向上した。最近では、任意のデータをブロックチェーンに埋め込む銘文やルーンが手数料の周期的な急騰を引き起こし、ネットワークの混雑を頻繁に引き起こしている。

歴史的に見て、チェーン上の手数料はネットワーク需要の信頼できる指標であり、ブロックスペースが全体の取引需要に対して相対的に少ない場合、手数料の圧力は急激に上昇する。高圧環境では、限られたブロックスペースがユーザーに取引のパッケージングとソートの競争を強いるため、手数料自体が圧力緩和弁の役割を果たす。そのため、手数料の上昇は通常、ブロックスペースの需要の増加を示し、ユーザー活動の活発さや投機的関心の上昇を予示する。

しかし、過去数ヶ月間、マイナーの取引手数料収入は大幅に減少し、先月の平均はわずか55.8万ドルであった。この低迷した手数料の圧力は、ブロックスペースの需要が著しく減少していることを示しており、取引量の全体的な減少と類似の信号を発している。

手数料収入倍率（FRM）は、マイナーの総報酬（ブロック補助金と取引手数料）と手数料の総額の比率を指す。この比率は、マイナーの収入の構成と占有率を理解するのに役立つ。

以前のブル市場の期間や通常の歴史的高点形成期間では、この比率はしばしば低下し、ネットワーク活動の増加と取引の需要の増加に伴い、手数料の圧力も急増する。

しかし、現在のサイクルは非常に独特な市場構造を示しており、ビットコインの取引価格は歴史的高値をわずかに下回っているが、FRM比率は依然として異常に高い。この差異は、現在の手数料圧力が相対的に小さいことを強調しており、特に取引価格が歴史的高値に近い市場において、チェーン上の活動が異常に静かであることを示している。

チェーン外の取引量が増加

ビットコイン経済はチェーン上とチェーン下の2つの部分で構成されており、それぞれがこの資産市場のダイナミクスに重要な役割を果たしている。ビットコインのコンセンサスが強化され、利用可能な金融ツールの範囲が拡大するにつれて、中央集権的取引所の影響力が増している。これらのプラットフォームは、大多数の取引活動を促進し、価格発見の重要な場となっている。

したがって、取引所のチェーン外活動を評価することは、ビットコインエコシステム活動の全体像を構築するために不可欠である。

現物市場から始めると、中央集権的取引所の取引活動は過去1年間にわたり強力であり、日平均取引量は100億ドルに達し、2024年11月には230億ドルのピークに達した。この規模の現物取引量は通常、日々のチェーン上の決済取引量と同等であり、現物市場と基盤層ネットワーク間の活動の平行規模を際立たせている。

デリバティブ市場では、永久契約とカレンダー契約の先物取引量が最も大きく、通常はチェーン上、現物、オプションの取引量の1桁大きい。

このサイクル内で先物契約の取引活動は大幅に増加し、過去1年間の平均日取引額は570億ドルに達した。さらに、2024年11月には先物取引量が驚異的なピークに達し、日々1220億ドルに達した。先物市場の取引量の規模は、これらのツールが投機家、トレーダー、リスクヘッジ者にとって主導的な地位を占めていることを際立たせている。

さらに、オプション取引量はこのサイクル内で大幅に上昇し、過去1年間の平均日取引量は24億ドルで、最高で50億ドルに達した。この急増は、成熟した市場参加者がオプション契約を利用する機会が増えていることを示しており、投資家はますますオプションを利用して高度なリスク管理戦略を実施し、市場エクスポージャーを微調整している。

現物とデリバティブ取引量の増加は、取引活動の変化を際立たせており、ますます多くの取引量がビットコインの基盤からチェーン外取引プラットフォームに移行している。チェーン外取引量（現物、先物、オプション）とネットワーク決済価値を比較すると、チェーン外取引量は通常、チェーン上の取引量の7倍から16倍に達することがわかる。

この変化は、ネットワーク指標の解釈に大きな影響を与える可能性があり、従来の指標が市場活動を完全に反映できなくなる可能性がある。しかし、チェーン上の市場は依然としてビットコイン経済の中心であり、より広範なエコシステムの運営の基盤層を構成している。入出金はチェーン外プラットフォームとビットコインネットワークの主要な結びつきであり、チェーン上の活動は市場構造や資本の流れにおいて重要な役割を果たす可能性が高い。

レバレッジの蓄積

デリバティブがビットコインエコシステム内でますます成長していることが確認されたので、次に先物とオプション契約の未決済契約に注目し、市場のレバレッジの蓄積を評価する。

これら2つの市場の未決済契約（OI）は著しい成長を遂げており、先物未決済契約は77億ドルから528億ドルに、オプション未決済契約は32億ドルから434億ドルに増加した。デリバティブの総未決済契約総額は1140億ドルのピークに達し、現在も約962億ドルの高水準を維持している。この継続的な拡大は、ビットコイン経済におけるレバレッジの大幅な上昇を反映しており、価格変動のリスクを高める可能性がある。

30日間の総未決済契約量の変化を評価すると、変動幅が加速していることが観察される。2023年全体では、未決済契約量の変化は比較的緩やかであったが、2024年1月に米国の現物ETFが導入されると、これらの変動が加速し始めた。

未決済契約の変動性の増加は、より広範な市場が変革を遂げていることを示しており、主に現物活動によって駆動されていた市場構造から、デリバティブが主導する市場構造へと移行している。この変化は、連鎖的な清算のリスクを高め、市場環境をより不安定で反射的にする。

レバレッジの蓄積を定量化するために、実現時価総額レバレッジ率を計算した。この比率は、総未決済契約をビットコインの実現時価総額（ネットワーク上に保存されているドルの総価値）と比較する。この比率の著しい正の偏差は、デリバティブ市場の投機活動が資産の基準規模に対して強化されていることを示しており、レバレッジの上昇と市場構造の脆弱性を示唆している。逆に、この比率の収縮は去レバレッジ化の段階が進行中であることを示している。

現在、レバレッジ率は10.2%に達しており、1679取引日の中で182取引日（10.8%）のみがこの水準を上回っている。これは市場のレバレッジ率の大幅な上昇を強調しており、デリバティブが現在の市場構造を形成する上でますます主導的な地位を強化している。

しかし、トレーダーがステーブルコインマージンまたは暗号通貨マージンを担保として選択できるため、未決済契約の担保構造は統一されていない。ステーブルコインマージンポジションはより保守的であり、その担保はドルに連動している。一方、暗号通貨マージンポジションは取引に追加の変動性をもたらし、その基礎担保自体の価値は市場の変動に応じて変化する。

デリバティブ市場の担保構造の全体的な健康状態を評価するために、ステーブルコインマージンと暗号通貨マージンの未決済契約の実現時価レバレッジ率をそれぞれ計算した。2018-2021年のサイクルでは、暗号通貨マージン担保が投資家の選択肢であった。さらに、100倍のレバレッジの広範な使用が、この構造的に弱い担保基盤が2021年5月の市場の下落を悪化させた。

FTXの注目を集めた崩壊以来、ステーブルコインマージン担保が主要な担保形式となり、現在未決済契約担保の大部分を占めている。この変化は、デジタル資産を巡るデリバティブシステムが成熟しつつあること、そしてリスク管理の実践がより安定した方向に進んでいることを際立たせている。

結論

ビットコイン価格が上昇しているにもかかわらず、市場の評価とネットワーク活動の間に明らかな乖離が生じており、取引件数は依然として異常に低迷している。これは主に非トークン取引の急激な減少によるものである。スループットの減少はマイナーの手数料収入の大幅な減少を引き起こしており、これは過去のブル市場サイクルとは対照的である。過去のブル市場サイクルでは、価格の上昇は通常、ネットワークの混雑と手数料の急騰を引き起こしていた。

それにもかかわらず、このネットワークの決済量は依然としてかなりのものであり、平均して毎日75億ドルの決済が行われている。取引件数が少なく、取引スループットが高いことは、大型エンティティがチェーン上の活動でますます主導的な地位を占めていることを示している。さらに、チェーン外取引プラットフォームの取引量も強力に成長しており、現物、先物、オプションの総取引量は通常、チェーン上の決済量の7倍から16倍に達している。

デリバティブ市場のレバレッジ率は持続的に上昇しており、先物とオプションの総未決済契約は962億ドルの歴史的高水準を維持している。しかし、基準担保構造の構成は著しく改善されており、ステーブルコインマージンポジションが現在、未決済契約の大部分を占めている。この変化は、デジタル資産を巡るデリバティブシステムが成熟しつつあること、そしてリスク管理の実践がより堅実な方向に進んでいることを強調している。