4E Labs｜暗号株の全景図：ビットコインの蓄積者からブロックチェーンインフラへの資本ゲーム（1）

ビットコインETFの成功した導入、イーサリアムETFの順次解放、ステーブルコインの立法がカウントダウンに入る中、暗号業界と高度に関連する一連の上場企業が資本市場でますます重要な役割を果たしており、機関化の進展が関連株の分化を加速させています。これらは取引プラットフォーム、マイニング、電力、資産管理、ステーブルコインの発行などの複数のセクターを網羅し、伝統的金融とWeb3の間の橋渡し資産プールを構成しています。

一、最新株価パフォーマンス一覧（2025年7月9日現在）

出典：Yahoo Finance

ETF資金流入（7月9日現在）

• BTC現物ETF：日次純流入 $75.3M、累計流入 $49.91B、保有約 1.25M BTC
• ETH現物ETF：日次純流入 $46.7M、累計流入 $4.52B、保有約 4.21M ETH

二、暗号株セクターの分解と企業の位置付け

1. ビットコイン資産備蓄型：BTCをコア資産戦略とし、企業はそれをバランスシートに組み入れて長期保有

1.1 MicroStrategy（MSTR）：ビットコイン企業の蓄積者の原型

MicroStrategy（現在はStrategyに改名）は、世界で最も早く、最も代表的なビットコイン企業の備蓄者です。2020年以降、同社は実行会長のマイケル・セイラー（Michael Saylor）の主導の下、伝統的な現金備蓄を段階的に放棄し、資産負債表を大規模にビットコインにシフトしました。2025年7月までに、同社は597,325枚のビットコインを保有し、購入平均価格は約66,385ドル、総コストは331億ドルを超えています。その株価はビットコイン価格と高度に関連しており、2024年にビットコイン現物ETFが承認された後、相関関係は0.95に達し、市場からは「高レバレッジBTC代替品」と見なされています。

その購入資金は主に三つのチャネルから：株式発行（最新の42億ドル計画など）、転換社債の資金調達、運営キャッシュフロー。

このBTCをコアとした戦略により、同社はBIソフトウェア企業から資本市場のビットコインキャリアへと進化しました。しかし、このモデルは高レバレッジ（負債/資本比率は24.44%）、純損失（約53億ドル）などの財務リスクをもたらし、ビットコイン価格の変動に極めて敏感です。同社は表面上は企業分析ソフトウェアの供給者（AI駆動のStrategy Oneプラットフォーム）ですが、実際にはビットコイン配置の資本市場の媒体へと進化しており、保有するビットコインの価値はソフトウェア事業自体をはるかに超えています。

今後、同社は引き続きBTCの増持を中心に据え、SaaS型の企業財務管理ツール（Strategy Mosaic™など）の開発を積極的に進め、ビットコイン戦略をソフトウェア化し、サービス収益を開拓し、単一資産への依存を緩和することを目指します。

1.2 Semler Scientific（SMLR）：医療技術企業の急進的な転換

Semler Scientific, Inc.（SMLR）は、2007年に設立されたナスダック上場の医療技術企業で、カリフォルニア州サンタクララに本社を置いています。同社のコア製品QuantaFloは、周辺動脈疾患（PAD）の迅速診断に特化しており、多くの医療専門家に広く利用されています。2024年以降、同社はビットコインを主要な財務備蓄資産として採用し、インフレや通貨の価値下落に対抗しています。2025年7月2日現在、同社は4,636枚のビットコインを保有し、総購入コストは3.6億ドルで、2027年末までに105,000枚に増やす計画です。

• 2025年第1四半期の財務データ：収入880万ドル、前年同期比44%減；純損失6470万ドル、そのうちビットコインの公正価値未実現損失は4180万ドル。
• ビットコイン購入方法：同社はATM発行（2025年4月25日から29日までに559,000株を売却し、純調達19.5百万ドル）と転換社債の資金調達を通じて資金を調達し、ビットコインを購入しました。2025年6月から7月初めにかけて、追加で187枚のビットコインを約200万ドルで購入しました。

今後、同社はビットコインの増持を続けるとともに、医療技術事業の発展に取り組む計画です。2025年第1四半期の収入が44%減少し、純損失が6470万ドルに達したにもかかわらず、同社はビットコイン戦略が株主に長期的な価値をもたらすと信じています。今後は、医療事業の収入減少や潜在的な法的責任（DOJの2980万ドルの責任など）などの課題に対処する必要があります。

🔹 同じくBTC備蓄派に属するが、MSTRはグローバルなフラッグシップ型の保有プラットフォームであり、SMLRは「小さく新しい」転換型の財務探索者であり、前者は主力配置の参考、後者はテーマのローテーション参加に適しています。

2. 取引および金融サービス型：エコシステムの流入口、取引、保管、ステーブルコインおよびウォレットエコシステムをサポート

2.1 Galaxy Digital（GLXY）：フルスタック暗号投資銀行

Galaxy Digital Holdings Ltd.（株式コード：GLXY）は、2018年に設立され、マイク・ノボグラッツによって創立され、ニューヨークに本社を置いています。同社は2025年にアメリカでの登録を完了し、ナスダック上場を計画しています。フルスタック暗号投資銀行として、Galaxyはブロックチェーンとデジタル資産のグローバルな採用を推進することに注力しています。

1. **主要業務

• グローバル市場**：デジタル資産の取引、流動性サポート、カスタマイズされた資金調達サービスを提供。
• 資産管理：700億ドルの資産を管理し、暗号ファンドやステーキングサービスを含む。
• デジタルインフラ：暗号マイニング、ステーキングサービス、AIデータセンター（Heliosパークなど）を発展。
• 投資銀行：M&A、資本市場サービス、戦略コンサルティングを提供。
• 研究とコンサルティング：業界レポートを発表し、機関顧客に暗号資産の洞察を提供。

1. **財務概要

• 2025年第1四半期**：同社は2.95億ドルの純損失を計上（希薄化後の1株当たり損失0.86ドル）、主にデジタル資産価格の下落とHeliosパークのマイニング事業の閉鎖による5700万ドルの減損費用の影響を受けました。
• 2024年通年：Galaxy Digital Holdings LPは3.65億ドルの純収入を実現（1.66億ドルの法的和解準備金を除外すると5.32億ドル）、GDH Ltd.の純総合収入は7890万ドル。

1. 利益の弾力性：2025年第1四半期の純利益は7886万ドル、市場の評価は約34～42倍で、業界のピークを下回り、評価の圧縮を反映しています。

Galaxy Digitalは多様なビジネスモデルで暗号エコシステムをカバーしており、ユニークなフルスタック暗号投資銀行です。その多様なビジネスモデルにより、暗号業界で独自の地位を占めていますが、2025年第1四半期の損失は市場の変動が財務パフォーマンスに与える挑戦を示しています。今後、同社はブロックチェーン技術の応用を深化させ、AIや高性能計算分野を拡大し、機関顧客により広範な金融サービスを提供する予定です。

2.2 Exodus Movement（EXOD）：分散型金融の入り口

Exodus Movement, Inc.（株式コード：EXOD）は、2015年に設立されたブロックチェーンとデジタル資産に特化したフィンテック企業です。同社は自己管理型ウォレット、暗号通貨取引、法定通貨の交換（on/off-ramp）およびステーキングサービスを提供し、マルチチェーン操作をサポートし、DeFiエコシステム（Uniswap、Raribleなど）を統合しています。同社は革新的な製品ExoswapとPasskeysウォレットを通じて、ユーザーがDeFiにアクセスするためのハードルを下げ、分散型金融の便利な入り口として位置付けています。

• 2024年：収入1.1627億ドル、前年同期比106.94%増；純利益1.1296億ドル。
• 2025年第1四半期：収入3600万ドル、前年同期比24%増；月間アクティブユーザー（MAU）が30%減少し、120万に達しました。

2024年にOTCQXからニューヨーク証券取引所アメリカ市場（NYSE American）に昇格した後、同社の市場注目度は高まり、2025年初頭に株価は42.76%上昇しました。Exodusの使命は「伝統的銀行システムからの逃避を点火する」ことであり、ユーザーにデジタル資産（秘密鍵がユーザーのデバイスに保存される）を完全にコントロールさせることで、暗号通貨とDeFiの広範な採用を促進しています。同社はビットコイン、イーサリアム、ライトコインなど、100種類以上の暗号通貨をサポートし、デスクトップ、モバイル、ブラウザ拡張などの複数のプラットフォームを通じてシームレスな体験を提供しています。

今後、ExodusはDeFiの統合を深化させ、法定通貨交換サービス（XO Pay）をグローバルに推進し、M&A（Banxa Holdingsなど）を通じて法定通貨から暗号通貨への能力を強化する予定です。核心的な課題は市場の変動、規制の不確実性、競争の激化、ユーザーの成長の鈍化（第1四半期のMAUが30%減少）です。

2.3 Coinbase（COIN）とCircle（CRCL）：法定通貨-暗号の二本柱

Coinbase（COIN）とCircle（CRCL）は、法定通貨と暗号通貨の二本柱モデルを通じて、伝統的金融とデジタル資産をつなぐ橋を共同で構築しています。Coinbaseは暗号取引と保管サービスを提供し、CircleはUSDCステーブルコインを発行し、法定通貨から暗号への転換とブロックチェーン決済を推進しています。

• 主な業務：Coinbaseは暗号取引所、保管、決済などのワンストップソリューションに特化；CircleはUSDCの発行、決済ネットワーク、ブロックチェーンインフラに焦点を当て、世界で2番目に大きなドルステーブルコインを提供。CoinbaseはUSDCを推進し、Circleは準備金の収益分配を提供し、共に「法定通貨-暗号」のクローズドループを形成。2024年のUSDC収入はCoinbaseの非取引収入の42%を占めています。USDCはCoinbaseの第2の収入源であり、2025年第1四半期の収入の約15%を占め、ステーキング収入を超えています。
• 財務パフォーマンス：2024年、Coinbaseの収入は91.85億ドル、前年同期比75%増；Circleの収入は16.8億ドル、前年同期比15.57%増。2025年第1四半期、Coinbaseの収入は72%増加し、CircleはIPOの熱潮に乗り、IPO時の時価総額は600億ドルに達しました。

Coinbase Global（COIN）

• 時価総額の地位：2025年にS&P500に成功裏に組み込まれ、機関化の程度と流動性が主流に認められました。アメリカの現物ETFの保管シェアの90%を占め、「規制アービトラージ」によりコンプライアンスコストを競争優位に転換。
• 戦略的動向：29億ドルを投じてデリバティブのリーダーであるDeribitを買収し、グローバルなオプション取引の配置を強化；保管資産規模は4000億ドルを超えています。
• 新たな成長点：ETHのステーキングとLayer2ソリューションの収入比率は35%に達し、クロスボーダー決済製品「Coinbase Commerce」はShopifyエコシステムに接続；USDCの決済アプリケーションを拡大し、BaseネットワークがサポートするDeFiエコシステムを強化。
• リスク点：収入は取引活動に依存しており、市場の変動の影響を受けやすい；同時に、グローバルなコンプライアンスの圧力とハッキングリスクに直面しています。SECの訴訟は未解決であり、トランプ政策の緩和はそのコンプライアンスプレミアムを弱める可能性があります。

Circle Internet Group（CRCL）

• ビジネスの強み：資産は米国債と現金で支えられており、コンプライアンスが強固；Visa、Solanaなどの協力ネットワークに高い埋め込み度を持つ；
• 新たな成長点：企業財資管理プラットフォーム「Circle Business」はPayPal、Stripeの統合を新たに追加し、B2Bのクロスボーダー決済のブルーオーシャンを狙う；CPNとUSYCを通じてクロスボーダー決済とトークン化金融アプリケーションを拡大し、信託銀行ライセンスを申請。
• 政策の恩恵：ステーブルコインUSDCは「GENIUS法案」に認められ、100%の準備資産が必要で、デペグリスクを排除。
• 潜在的リスク：成長速度の鈍化、ステーブルコインのシェアが新たな競争者に侵食されること、金利市場への依存度が高いこと。

🔹 この種の企業は暗号金融システムの「水電気ガス」の役割を果たし、取引所、決済ステーブルコインからウォレットおよび機関サービスまでの基盤支援構造を構築しています。COINとCRCLがプラットフォームのコアを形成し、EXODが個人の入り口を提供し、GLXYが伝統的金融と新しい計算力市場をつなぎ、組み合わせ配置は安定性と成長を両立させることができます。