4E Labs｜グローバルRWA規制分類比較：シンガポールの新規則、アメリカの透過的規制、香港の二元的メカニズムの差別化された道筋

2025年11月、シンガポール金融管理局（MAS）は『資本市場製品のトークン化ガイドライン』を発表し、17の具体的なケースを通じてRWA業界に明確な規制フレームワークを提供し、アジアのRWA規制が新たな段階に入ったことを示しました。この34ページの文書は「技術中立」原則を採用し、核心的な論理は「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」（same activity, same risk, same regulatory outcome）であり、トークンの技術的形式ではなく、その経済的実質を重視しています。

🔗：資本市場製品のトークン化ガイドライン

一、シンガポール：技術中立と経済的実質原則

規制分類体系

MASはトークンを二つの大きなカテゴリーに分けています：CMPs（資本市場製品）を構成するトークン（9種類のケース）

• 株式トークン：会社の所有権を表すトークンで、目論見書と資本市場サービスライセンスが必要
• 債券トークン：貸付型、リポ型、ステーブルコイン、パッケージ型構造を含み、SPVでパッケージ化されても、経済的実質が債権関係であれば債券として規制される
• CISユニットトークン：トークン化されたファンドシェアで、集合投資計画に基づいて規制され、管理者はライセンスを持つ必要がある
• デリバティブトークン：価格が証券に連動するトークンは証券デリバティブと見なされ、デリバティブ取引ライセンスが必要

CMPsを構成しないトークン（8種類のケース）

• 機能型トークン：純粋なプラットフォーム使用証明書で、SFAの規制を受けないが、支払いライセンスが必要な場合がある
• ガバナンストークン/Memeコイン：投票権を付与するだけのもので、投資リターンの期待がなければ証券とは見なされない
• NFT/データトークン：芸術作品の所有権を表すか、データ記録のみに使用され、金融的利益を伴わない場合はCMPsには該当しない

代表的なケース

• 純機能型トークンのケース：K社が「計算能力共有プラットフォーム」を開発し、プラットフォーム内での支払いに使用されるToken Kを発行。Token Kの唯一の機能は計算能力のレンタルであり、投資や配当などの金融的属性はない。MASはToken KをCMPとは見なさず、証券法の規制を受けないと判断した。
• 債券トークンのケース：B社が「分散型貸付プラットフォーム」を構築し、各スタートアップのためにSPVを設立、投資者はSPVに貸付を行い、SPVは貸付証明書としてToken Bを発行。ブロックチェーン技術を使用しているが、MASはToken Bの経済的実質が債権関係であると判断し、債券として規制した。

二、アメリカ：透過的規制とHoweyテスト

規制分類体系

アメリカは「透過的規制」原則を採用し、SECはHoweyテストを判断基準として使用しています。

Howeyテストの四つの条件には、金銭の投入、共同事業、他者の努力による利益の合理的期待、他者の努力への依存が含まれます。

ほとんどのRWAプロジェクト、特に収益権を代表する資産は、Howeyテストの範疇に容易に入るため、SECの規定を厳守する必要があります。

代表的なケース

• ブラックロックBUIDLファンド：2024年3月に開始し、2025年6月までに管理規模は30億ドルを超え、トークン化されたアメリカ国債市場の34%-37%のシェアを占め、業界の標準となりました。BUIDLの価値はドル1:1に連動し、毎月投資者に累積配当を分配し、年率収益率は約4.8%-5.2%です。
• Ondo Finance：アメリカに登録された機関向けプロトコルで、フラッグシップ製品OUSG（Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund）は、投資者がブロックチェーンを通じてアメリカの短期国債のトークン化バージョンを購入できるようにし、最低投資額を500万ドルから5000ドルに引き下げました。2024年にはプラットフォームのトークン化国債OUSGの保有者数が780%急増し、年初の1,376人から12,141人に達し、この分野で82%の市場シェアを占めました。

三、欧州連合：MiCAフレームワークと統一基準

規制分類体系

欧州連合は『暗号資産市場規制法案』（MiCA）を通じて、世界初の包括的な暗号資産規制フレームワークを確立し、トークンを三つのカテゴリーに分けています：

• 電子貨幣トークン（EMT）：単一の法定通貨に連動し、電子貨幣に類似し、少なくとも30%の準備資産をEU中央銀行システムに保管する必要がある
• 資産参照トークン（ART）：一群の資産または商品に連動し、毎日の流動性ストレステストを受ける必要がある
• その他の暗号資産：実用型トークンで、軽い規制が適用される

代表的なケース

フランス興業銀行EURCV：EU初の規制された銀行によってMiCAフレームワークの下で発行されたユーロ安定コインで、「許可されたホワイトリスト」メカニズムを採用し、欧州投資銀行（EIB）のデジタル債券発行において「原子決済」ツールとして使用されました。

四、香港：二重規制とサンドボックス試験

規制方法と具体的措置

• 透過的原則：資産の基盤となる性質と関連リスクに基づいて規制方法を決定する。
• ライセンス運営：RWAトークンの取引プラットフォームは、『仮想資産取引プラットフォームガイドライン』に基づいてSFCにライセンスを申請する必要があり、例えば第1類（証券取引）、第4類（コンサルティング提供）、第7類（自動取引サービス）、第9類（資産管理）など。
• 規制サンドボックス：トークン化債券や不動産証券化プロジェクトなどの革新的なRWA製品を制御された環境でテストすることを許可する。
• リスク開示：トークン化製品の技術、法律、保管などのリスクを全面的に開示することを要求する。
• 投資者保護：誤解を招く宣伝（「高収益」や「元本保証」など）の使用を禁止し、ユーザー保護を強調する。
• 越境コンプライアンス：国内企業がRWA市場に参加するためのコンプライアンスパスを提供し、「Ensemble」サンドボックスプログラムやSPV構造の構築を通じて。

資産分類

香港は「透過的」規制原則を採用し、RWAを三つのカテゴリーに分けています：

• グリーンライト資産：証券、ファンド、グリーン債券などの伝統的金融資産で、香港証券監察委員会（SFC）の承認が必要
• イエローライト資産：貿易金融、サプライチェーンの手形などで、香港金融管理局のホールセールレベルの中央銀行デジタル通貨（wCBDC）システムに接続する必要がある
• レッドライト資産：マネーロンダリング、違法集金、または純粋な暗号資産に関与するもので、直接禁止される

代表的なケース

• 太極資本太子不動産STO：2023年9月に1億香港ドルを発行し、基盤資産は九龍太子観光スポットの5つの小売不動産の賃料収益権で、ERC-1400標準を採用し、HKbitEXプラットフォームで取引され、香港初の不動産証券型トークン（STO）となり、SFCの第4号および第9号ライセンスを取得しました。
• 華夏ファンド香港ドルデジタル通貨ファンド：2025年2月に1.1億ドルを発行し、基盤資産は香港ドルの短期預金およびマネーマーケットツールで、イーサリアムチェーン上で発行され、OSL取引所で流通し、世界最大の小売トークン化ファンドとなりました。

五、規制の違いがもたらす影響

規制哲学の違い

• シンガポール：技術中立を強調し、経済的実質分析に重点を置き、各種トークンに明確な分類基準を提供。
• アメリカ：透過的規制を堅持し、Howeyテストを用いて個別判断を行い、規制の柔軟性は高いが、確実性は相対的に不足。
• 香港：二重メカニズムを採用し、規制の厳格さを維持しつつ、革新の余地を残し、サンドボックスメカニズムを通じて試験を奨励。

流動性の分化

• アメリカの国債トークン化規模は73.7億ドルに達し、年成長率は415%、SECの明確な規制フレームワークの恩恵を受けています。
• 香港はEnsembleサンドボックスメカニズムを通じて、海外プラットフォームとグローバルオーダーブックを共有することを許可し、流動性を向上させています。異なる法域でのRWAの定義、税制、データ保存要件の違いが大きいため、企業はコンプライアンスの「グレーゾーン」を防ぐ必要があります。

コンプライアンスコストの違い

• シンガポール：RWAプロジェクトの総費用は約250万シンガポールドルから始まり、承認プロセスは比較的透明。
• アメリカ：コンプライアンスコストが最も高く、法律顧問費用が高額で、規制の不確実性リスクが大きい。
• 香港：コストはシンガポールとアメリカの中間にあり、サンドボックスメカニズムを通じて初期投資を削減可能。

投資者保護基準

香港はグリーン債券、貿易債権などのコンプライアンス資産に対して「グリーンライト迅速審査」を実施することを要求しています。EUのMiCAはデータセキュリティと越境コンプライアンスを強調し、暗号資産サービス提供者が慎重な規制基準を満たすことを要求しています。

六、市場規模と今後のトレンド

市場規模の爆発的成長

2025年上半期、RWA市場規模は年初の86億ドルから230億ドルに増加し、増加率は260%に達しました。トークン化されたプライベートクレジットが最大の市場シェア（58%）を占め、次いでトークン化されたアメリカ国債（34%）です。2025年6月時点で、世界のRWA市場の総時価総額は240億ドルを超え、2022年から380%増加しました。

今後の発展トレンド

• 規制の融合加速：DeFiとTradFiのコンプライアンスインターフェースが形成されつつあり、規制テクノロジー（RegTech）が新たなインフラとなっています。香港とシンガポールはRWA規制において協調を強化し、アジア地域のRWA市場の標準化発展を共同で推進する意向を示しています。
• 技術規制のアップグレード：RWAプロジェクトの複雑さが増すにつれ、規制機関はブロックチェーン技術自体を利用して規制を行うことが増え、ゼロ知識証明などのプライバシー保護技術の適用がデータセキュリティを保障しつつ、規制の透明性要求を満たすことが期待されています。
• 資産タイプの多様化：現在の国債、不動産、プライベートクレジットから、知的財産、データ資産、カーボンクレジットなどの新しい資産カテゴリーへと拡大しています。ボストンコンサルティンググループの予測によれば、2030年までに世界の資産トークン化市場規模は16.1兆ドルに達する見込みです。
• 越境規制競争と協力の共存：各国はRWAの革新と投資を引き寄せるために競争していますが、同時に越境規制協力の必要性も認識しています。Project Guardianなどの国際協調プロジェクトは、今後のRWA規制が越境調整により重点を置くことを示唆しています。

結語

シンガポールの『資本市場製品のトークン化ガイドライン』の発表は、世界のRWA規制に明確な手本を提供しました。異なる法域の規制の違いは、挑戦をもたらすだけでなく、機会も生み出しています。RWAプロジェクトの関係者にとって、重要なのは目標市場、資産タイプ、ビジネスモデルに応じて適切なコンプライアンスパスと技術アーキテクチャを選択することです。規制フレームワークが徐々に明確になり、技術が成熟するにつれて、RWAは規範的な発展の軌道でその革新価値を発揮し、伝統金融とデジタル金融を結ぶ重要な橋梁となることが期待されます。