パンテラキャピタルのパートナー：トークン化がプライベートエクイティと初期投資のエコシステムをどのように再構築するのか？

著者：Jay Yu

編纂：佳欢，ChainCatcher

世界で最も成長が早いテクノロジー企業にとって、公開市場はかつてのようではない。30年前、アマゾンは設立から3年後に上場し、評価額は4.38億ドルだった。ネットスケープは設立から18か月後に初めて公開上場を果たした。

しかし、今日では、成長が最も早い企業（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）は通常、10年以上にわたり非公開の状態を維持する。投資家がかつて公開市場で簡単にアクセスできた急成長期のエクスポージャーは、今やプライベートキャピタルによって静かに奪われている。

"もし皮肉な言い方をするなら、[ベンチャーキャピタル]は早期上場企業の成長期を奪った。アマゾンは時価総額が10億ドル未満のときに上場した。今ではそれは想像もできない。" ------ Bill Gurley

市場はこれに対して一時的な修正反応を示した：特別目的事業体（SPV）、セカンダリーマーケットプラットフォーム、公開買付、そして投資家の成長期リスク資産への渇望を満たすためのその他のツール。しかし、これらは単なるパッチであり、根本的な解決策ではない。

投資家が本当に渇望しているのは、30年前のテクノロジー企業の上場がもたらしたビジョンかもしれない：時代を代表する企業への広範で流動的な投資エクスポージャーを得て、ベンチャーキャピタルレベルの巨額のリターンを共有すること。

トークン化されたリスク資産は、その答えの一部かもしれない。本稿では、トークン化されたスタートアップがどのようにこれらの乖離した市場を再びバランスを取るかについて、3つの質問を中心に探求する：

（1）なぜ今がトークン化されたスタートアップの発展にとって正しい時期なのか

（2）トークン化されたスタートアップの状況はどうなっているのか

（3）この分野のスケールアップを妨げる重要な機会、課題、そして未解決の矛盾は何か。

第一部：なぜトークン化されたスタートアップは正当な時期なのか？

トークン化されたスタートアップは、3つのトレンドの交差点に位置している：

（1）SPVなどの一時的なツールが時代を代表するテクノロジー企業の実質的な流動性メカニズムとして爆発的に成長している

（2）トークン化された現実世界の資産（RWA）が急速に成長し、マネーマーケット、公開株、大宗商品などの分野をカバーしている

（3）"トークンと株式"のコンセンサスの崩壊、プロジェクトトークンはリスクエクイティ投資に対してますます二等市民になっている。

1.1 SPVの台頭

10年前、SPVはニッチなツールであり、伝統的なベンチャーキャピタルや公開資金調達の枠組みの外で資金を集める方法だった。しかし、過去2年間で、これらは資本戦略の重要な部分となり、AngelList、Carta、Assureなどのプラットフォームは特定の機会や企業に対してSPVを設立することをかつてないほど簡単にした。

特にセカンダリーマーケットのSPVは、過去2年間で545％以上成長し、資金調達は10倍以上増加した。これらの一時的な市場構造は、顕著な市場の成長を捉えた：Hiiveの前50大セカンダリーマーケット資産の加重バスケットは、2025年に49.1％の成長を実現し、S&P 500指数を大幅に上回った。

これは、投資家が一時的なプライベート市場構造を使用して、公開市場がかつてよりスムーズに果たしていた機能を回復しようとしていることを示している：アクセス、流動性、価格発見。企業が非公開の状態を維持する時間が長くなるにつれて、SPVは主要な代替手段の一つとなった。

1.2 RWA、トークン化と万物の永続化

第二のトレンドは、さまざまな資産クラスのトークン化と永続的市場の台頭である。

2026年第1四半期、チェーン上のRWAの価値は約3200億ドルに達した。最大のRWA資産クラスは依然として米国債（ステーブルコインの担保として使用可能）だが、大宗商品、株式、資産担保証券（Figureの住宅資産ローンなど）などの資産クラスも顕著な成長を見せている。

RWAが採用されるにつれて、トークン化されたサプライチェーンが成熟に向かっているのが見えてくる：発行者、保管者、規制フレームワークの各段階をカバーしている。

同時に、Hyperliquidなどの永続的な分散型取引所（perp-DEXes）の台頭により、永続的な先物も過去2年間で大きな発展を遂げた。期限のあるデリバティブと比較して、永続的な先物は期限がなく、実際の実行面での利点があり、リスクの観点からも理解しやすく、原生的に24時間取引をサポートしている。

TradeXYZなどのプロジェクトは、永続的な先物を純粋な暗号通貨の取引ペア（例：BTC-USDC）以外の他の資産クラスに拡張し、米国および韓国の株式、大宗商品、株価指数を含む新しい永続市場を作成するための標準化された方法を提供している。

1.3 "トークンと株式"のコンセンサスの崩壊

第三の増大するトレンドは、トークンと株式の間の価値捕捉のジレンマである。

UNIやAAVEなどの分散型金融プロジェクトのトークンは、発行時に株式を代表しないことを明示しており、規制上の懸念を解決するために設計されている。これにより、プロジェクトトークンは合成ツールとして機能し、所有者に対してプロトコルの一部に対する"ガバナンス権"を付与し、価値捕捉の手段として手数料を徴収するという"トークンと株式のコンセンサス"が生まれた。

しかし、これにより二層のシステムが生まれ、価値捕捉はゼロサムゲームとなり、トークン保有者は株式保有者の二等市民のようになってしまった。

この問題は最近の出来事で明らかになった。例えば、Aave DAOとLabsの対立や、物議を醸すCircleによるAxelarの買収事件などでは、トークン保有者の利益が株式利益に従属していることが示された。

これにより、既存の"トークンと株式のコンセンサス"を再考する必要が生じた：プロジェクトの上昇ポテンシャルをよりよく反映するトークンをどのように設計するか？

これらの3つのトレンドの交差点は、"トークン化されたスタートアップ"の台頭への道を開くかもしれない：すなわち、ベンチャーキャピタル規模の上昇ポテンシャルを持つ企業に対してトークン化された投資エクスポージャーを提供し、一般の人々が過去の公開市場のように、時代を代表する優れた企業に早期にアクセスできるようにすること。

このようにして、トークンは伝統的なIPOメカニズムの再構築となり、より広範な一般の人々が最も人気のある巨大企業にアクセスできるようにする。

第二部：トークン化されたスタートアップの状況

2.1 現在の設計方法と取引量

現在、トークン化されたスタートアップは、投資メカニズムとスタートアップの段階という2つの主要な次元において、さまざまな方法と設計を持っている。

トークン化されたスタートアップの投資メカニズムは、持株のSPVツール（例：PreStocks）、企業株式へのアクセスを提供するクローズドファンド（例：Robinhood Ventures）から、価格エクスポージャーのみを提供し、対象株式の所有権を持たない純粋な永続的先物（例：TradeXYZやVentuals）まで多岐にわたる。

スタートアップの段階は、初期企業（例：MetaDAOのプラットフォーム）から成長段階の資産、そして広く知られた上場待ち企業（例：SpaceX、Anthropic、OpenAI）まで様々である。

この分野の主要な参加者とその規模（2023年5月30日時点の24時間取引量）を整理すると、いくつかの明らかなパターンに気づく。

まず、最大のトレンドは、後期（特に上場前のスタートアップ）プラットフォームの取引量が初期段階よりも10倍以上高いことである。特に、これらの資産がどのプラットフォームから提供されるかにかかわらず、ユーザーはSpaceX、Anthropic、Anduril、OpenAIなどの有名企業に投資する傾向があるようだ。

次に、株式に基づくトークン化されたスタートアップ（例：Robinhood VenturesやPreStocksを通じて）の取引量は、通常、その対応する永続契約プラットフォームよりも高い。部分的には、Robinhoodがプラットフォームとして持つ配信の利点や、TradeXYZが永続契約を段階的に導入する保守的な戦略が影響している可能性がある。

注目すべきは、TradeXYZがCerebras Systems向けに導入した永続契約が大成功を収め、日取引量が3000万ドルを超え、発行価格から3％未満の誤差範囲内で正確な価格発見を提供したことである。

第三に、この状況では、すべてのプラットフォームが強いべき律集中効果を示しており、プラットフォームの取引量は通常、3つ未満の資産によって支配されている。例えば、MetaDAOの取引量はMETA、Avici、Umbraによって支配されている；Streetの取引量はKLEDによって支配されている。

現在（2026年5月30日時点）、TradeXYZはSpaceXに関連する取引ペアのみを提供しており、SpaceXはPreStockの週次取引量の約半分を占めている。この巨大なべき律効果は、ほとんどのプラットフォームにとって、トレーダーが基盤となるプラットフォーム自体よりも高い知名度を持つ高品質な資産に対してより忠実であることを示唆している。

2.2 プロジェクト設計構造

この状況の中で、個々のプロジェクトを詳しく調査することで、この分野のさまざまな設計案の利点と欠点を理解することができる。永続契約のエクスポージャーからSPV支援の株式構造まで。

注：本分析におけるプラットフォームの比較と特徴の説明は、著者が2026年5月30日までの公開情報に基づいて持つ見解を表しています。プラットフォームの利点と欠点の説明は投資アドバイスを構成するものではありません。

第三部：トークン化されたスタートアップが直面する課題と機会

現在、トークン化されたスタートアップはまだ初期段階にあり、その設計空間は多くの機会と課題に満ちている。

3.1 株式譲渡の同意とチームの利益の一致

現在、現物トークン化されたスタートアッププラットフォームにおける最も差し迫った問題の一つは、これらのプロジェクトが創業チームの利益に合致しているのか、それとも反しているのか、特にプラットフォームの取引量が1から3の高品質資産に不均衡に集中している場合においてである。

SpaceX、Anthropic、OpenAIのような注目を集める上場待ち企業にとって、特にそうである。

チームの同意がなければ、企業はトークン化に反対することを公に発表し、販売が無効になり、その後トークンの価値が急落する可能性がある。これは、AnthropicがセカンダリーマーケットのSPVに反対し、OpenAIがRobinhoodの株式トークンに反対した事例からも示されている。

一般的に、成長段階の企業が上場を目指す動機は4つの明確な理由がある：（1）公開市場への資本チャネルへのアクセス；（2）リアルタイムの価格設定；（3）創業チームと投資家に流動性の出口を提供すること；（4）名声のシグナル。

現在、成長期の"巨大ファンド"の急増は、最も人気のあるスタートアップに非常に強力で豊富な資金調達環境を提供しており、通常は非常に高い評価を受けている。この状況は、成長段階の企業が公開資金調達を行う動機（1）と（2）を弱めている：彼らはもはや資金を調達するために公開市場に頼る必要がなく、リアルタイムの価格設定には価格が下方修正されるリスクがある。

したがって、現在の資金調達環境において、人気のある成長型スタートアップが公開市場に進出するのは、大量の初期従業員や投資家が即座に流動性を求める場合（例えば、Facebookが2012年に上場したとき）や、成熟した名声の象徴としてそれを選択する場合のみである。

現在の資金調達環境で取締役会の承認を得て、直接的な持株チャネルを提供する現物トークン化されたスタートアッププラットフォームにとって、後者の2つの動機の重みははるかに大きい。

ForgeやHiiveのような伝統的なセカンダリーマーケットのブローカーは、流動性の動機により多く応じており、Robinhood VenturesやUSVCなどの注目を集めるクローズドファンドは、名声の動機に応じていると言える。

それにもかかわらず、従来の上場動機に加えて、トークン化されたスタートアップバスケット、トークン化されたアクセラレーターモデル、トークン化されたコミュニティ発行などの新興設計が登場しており、これらは創業者の利益の一致の問題を解決することができる：

トークン化されたスタートアップバスケットは、成長段階のスタートアップの取引可能なポートフォリオを指し、単一のトークン化された企業ではない。

これは、Robinhood Venturesなどのクローズドファンドが提供する一つの方法である。このメカニズムは、流動性、名声、さらには資金調達の動機を満たすことができ、資産純価値（NAV）倍数を使用することで（DATに似た形で）"リアルタイムの価格設定"による下方再評価の圧力を軽減する。

トークン化されたアクセラレーターモデルは、伝統的なアクセラレーターやインキュベーターのモデル（例：YC、HF0、South Park Commons）を応用し、スタートアップが0から1に成長するのを助ける見返りに、トークン化された株式に同意することを求める。

StreetやMetaDAOなどの発行プラットフォームは、このモデルを効果的に提供しており、創業者の成長を実際に支援することで、創業者の利益の一致の問題を解決している。

トークン化されたコミュニティ発行は、トークン化されたスタートアップの中で最も興味深く、探求する価値のあるモデルかもしれない。2020年のUniswapのエアドロップが示すように、トークンは日常のユーザーが製品を使用するための素晴らしいインセンティブとなる。

適切に運営されれば、トークンのエアドロップは自然なユーザーの活性化を補助し、プロジェクトのマーケティングを促進し、ユーザー満足度を向上させることで顧客獲得コスト（CAC）を低下させることができる、特に消費者向けのプロジェクトにおいて。

例えば、Revolutは4000万ドルの評価額で初期ユーザーから130万ドルを調達するコミュニティ株式ファイナンスを実施した。これはマーケティング機能を兼ね備え、ユーザーを所有者や支持者に変え、初期の支持者は400倍のリターンを得た。

しかし、トークンのエアドロップは両刃の剣でもある；多くの暗号プロジェクトのエアドロップは、フリーロード行為、内部シェアの告発、即時の売却圧力に悩まされている。

3.2 非米国の法域

創業者の一致性の問題を回避する別の道は、グローバル化に向かうことである。現在、トークン化されたスタートアップ（およびその取引量）に関する多くの議論は、米国中心の視点を取り、最も人気のある米国企業に焦点を当て、米国市場での公開上場を前提としている。

しかし、米国の公開およびプライベートキャピタル市場は、成長段階の企業に非常に優れたサービスを提供しており、トークン化された発行の追加的な利点を企業に証明するのは難しい。

しかし、他の地域では状況が異なる場合があり、地元の資本市場は効率が悪く、成長が最も早い企業に最適な流動性や価格を提供できないことがある。例えば、Wiseは2021年にロンドン証券取引所に上場した。

しかし、2026年5月には、主要な上場地を米国のナスダックに移転した。これは、より流動的な市場を引き付け、より広範な個人投資家や機関投資家にアクセスし、より寛大な評価倍数を得ることができると信じているからである。

この評価と資金調達の地理的な乖離は、米中の人工知能企業の評価倍数の差にも明らかに表れている。

米国の人工知能のリーディング企業は通常、15倍から40倍の売上高倍率を持っているが、中国の人工知能企業の売上高倍率はより保守的で、5倍から15倍に近い。この割引部分は、資本調達能力に起因する可能性がある；中国の資本市場は通常、米国市場よりもアクセスが難しい。

人工知能、ロボティクス、半導体、バイオテクノロジーなどの先端サプライチェーンの異なる部分が世界中に分散しており、関連企業がアジアやヨーロッパ市場に上場しているため、この地理的な評価アービトラージは特に興味深い。

非米国の法域は、トークン化されたスタートアップにおいてこの構造的な利点を持っているが、現在の実証実験や取引量は依然として限られている。これは、株式構造表で実験を行う意欲のある高需要のスタートアップを見つけるのが難しいことや、地元の外国投資およびトークン化に関する複雑な規制環境に関連している可能性がある。

韓国は、トークン化されたスタートアップにとって特に注目すべき非米国市場である。

韓国には：

（1）人工知能サプライチェーンにおいて、世界の投資家の需要がある国のリーディング企業（例：サムスン、SKハイニックス）

（2）"株式トークン"に対する新しい法的枠組み；

（3）前向きな投資に注目する証券会社；

（4）株式投資家よりも多くの暗号通貨投資家。

これは、TradeXYZが韓国株に永続契約を上場することを積極的に開始した一因かもしれない。

トークン化の最大の利点の一つは、その地域アービトラージ能力であり、世界中の企業への投資のための基盤を提供することができる。

トークン化されたスタートアッププラットフォームは、グローバルな流動性基盤を持ち、より広範な個人投資家や機関投資家に開放する可能性があり、Wiseのような強力な地元資本市場がない米国以外の急成長企業のアップグレードされた上場戦略の一部となる可能性が高い。

3.3 永続契約の価格発見設計

トークン化されたスタートアッププラットフォームの別のルートは、永続契約戦略を活用することである。もし所有しているのが基礎株式を代表しない合成ツールだけであれば、取締役会は無効にするものを持たない。これにより、チームの介入や取締役会の同意が必要なくなる。しかし、合成資産は合法性の問題を回避するが、価格発見の難題をもたらす。

既存の永続契約市場（暗号トークン、株式、大宗商品の永続契約など）は通常、流動的な現物市場と信頼できる価格オラクルに依存して資金調達率と合成価格を管理している。しかし、名の通り、プライベートスタートアップには流動的な公開市場が存在しない。

見つけられる最も近い市場は、公開買付やセカンダリーマーケットの購入であり、Ventualsなどのプラットフォームはそれらを利用して資金調達率を固定している。しかし、これらは通常信頼できず、しばしば対象資産の価格を過小評価する。

例えば、Ventualsでは、オラクル価格が上下5％の範囲内での資金調達率は年率15％程度であり、その範囲を超えると指数関数的に上昇し、ロングポジションを持つ者に罰金的な費用を課す。

TradeXYZは逆のアプローチを取り、オラクルなしの価格発見メカニズムに依存している。例えば、Cerebras Systemsの募股において、TradeXYZはHyperpメカニズムを設立し、市場の最近の価格を利用して参考価格を導出し、契約がS-1書類の提出と正式上場の間の狭い時間枠内で価格を自動的に発見するようにした。そのパフォーマンスは市場上の他のどのメカニズムよりも優れていた。

CBRSの永続契約は5月1日に175ドルの参考価格で開始され、2週間以内に取引価格は288ドルから320ドルの間で安定し、上場前の1時間で約340ドルに達し、ナスダックの実際の上場価格350ドルとは3％未満の差であった。

この推定価格は、投資銀行の価格185ドルより約84％高く、Hiive（225ドル）やForge（113.50ドル）などのセカンダリーマーケットブローカーの価格よりもはるかに正確であった。これは、永続契約がツールとしての巨大な成功を示している。

しかし、このプロセスは必ずしもスケーラブルではない。明確な価格発見は、今後発生する検証可能な収束イベントに依存しているからである。もしCerebrasが特定の期間内に上場を完了しなければ、契約は自身の価格の時間加重平均で決済されることになる。

この意味で、"永続契約価格発見"メカニズムは最終的には伝統的な先物契約に似ているように見え、最近公開株を行わない初期資産には必ずしも適用できない。

したがって、永続契約に基づくトークン化されたスタートアップの設計空間は依然として非常に広範である。スケーラブルなモデルはまだ確立されておらず、暗号の永続契約と伝統的な先物、予測市場、セカンダリーマーケット、差金決済取引（CFD）などの他の原語を融合させたモデルである可能性が高い。

Kalshiが最近永続契約市場に進出し、HyperliquidがHIP-4を持って結果予測市場に入る中で、これらの異なる価格設定ツールの間で重要な融合が進行している。トークン化された上場前のスタートアップの価格設定は、新しいタイプのデリバティブ分野を開く触媒となる可能性が高く、日常のユーザーにとってより効率的で使いやすい分野となるだろう。

3.4 法的構造と規制

法的構造の観点から見ると、StreetのERC-S、MetaDAOのDAO LLC、SPV支援のトークンなど、多くのこの種のトークン化されたスタートアップツールは、まだ新しい実験的なツールに属し、厳格な執行意図を持つ規制機関の時間の試練に耐えていない。

たとえ米国が最近デジタル商品に関する"明確性法案"を制定したとしても、トークン化された株式のこの問題を解決するものではない。

公開声明によれば、米国証券取引委員会は、トークンが企業によって直接発行されるか、第三者によって発行されるかに基づいて、これらのトークン化されたスタートアップを2つの全く異なるカテゴリーに分類しているようだ。

発行者がスポンサーとなるトークンは、形式が変わっただけで証券そのものであり、したがって従来の証券法の管轄下にある。公式な分類台帳がチェーン上にある場合（トークンの移転は株式の移転を意味する）でも、チェーン外にある場合（トークンが帳簿の更新を引き起こす）でも、その取り扱いは通常の株式と全く同じである：登録するか、免除条件を満たさなければならず、すべての標準的な情報開示および報告義務を負う。

第三者トークンの取り扱いは、それらが実際に伝える内容に依存する。保管トークンは、米国の"統一商法典"第8章に規定された証券権利であり、実際の証券取引であるが、保管株式に対する請求権であり、株式そのものではないため、保管者の破産リスクを負うことになる。

合成トークンは、第三者によって発行された完全に独立した証券であり、参照企業に対する権利を伴わず、個別に登録または免除を取得する必要がある：リンクされた証券（目標価値を追跡する証券またはSPV）はこのカテゴリに属し、証券に基づくスワップ（例：Ventualsスタイルの永続契約）は最も厳しく制限されており、登録されて全国取引所で取引されない限り、一般の米国個人投資家に販売することは禁じられている。

結論

前向きな永続契約やSPV、クローズドファンド、セカンダリーマーケットの公開買付など、すべてのツールは、企業が最も急成長している時期に早期の流動的な投資エクスポージャーを得る機会を、かつて公開市場が無料で一般に提供していたものを取り戻そうと試みている。

今や、この需要が実際に存在することは明らかだが、インフラはまだ整っていない。トークンにとって、その意義はさらに深い。過去数年はアイデンティティの危機であり：プロジェクトトークンは二等市民となり、ガバナンスは空虚な言葉となり、価値は他の場所に蓄積されている。

発行メカニズムを再構築し、トークンにリスク規模の上昇に対する真の請求権を与えることが、彼らを解放する時代の使命かもしれない。これまでにないインフラを持つ第一波の波により、トークンは初期の熱狂的な段階で約束された核心的なビジョンを再び実現できるかもしれない。