IPOの狂騒からデータのロシアンルーレットへ、「RWA第一株」Figureはどうなったのか？

執筆：Frank，MyStonks 研究院

2025年9月13日、データの真偽に関する疑念の嵐が、上場からわずか2日で「RWA第一株」Figureに襲いかかりました。

暗号データダッシュボードDeFiLlamaの創設者0xngmiが公開した投稿で、Figureのオンチェーン資産データと取引量が著しく不一致であり、IPOの指標を誇張している疑いがあると指摘しました：対外的には120億ドルのオンチェーンRWAを発行したと主張していますが、検証可能なBTC、ETHおよびステーブルコインの準備金は合計で約3000万ドルに過ぎず、オンチェーンではほとんど実際の取引活動が見られません。

一連の疑問は、Figureが構築した百億RWA帝国を注目の的に押し上げるだけでなく、ウォール街が直面しなければならない核心的な命題を引き出しました：ますます多くの資本市場に流入するWeb3企業に対して、どのように新たに現れるオンチェーンの物語を透視し、効果的なデューデリジェンスと検証システムを構築するのか？

「RWA第一株」のハイライト

データの真偽に関する嵐が巻き起こる前、FigureのIPO上場は、暗号資産と伝統金融の融合の一つのハイライトといえます。

米東部時間9月11日、RWAセクターのリーダーであるFigureはナスダックで上場し、IPO発行価格は25ドル、オープン時に36ドルに急上昇し、上昇率は44%に達しました。最終的には31.11ドルで取引を終え、初日の上昇率は24.4%に達しました。最新の終値で計算すると、その時価総額は68億ドルを超え、2021年のプライベートファイナンス時の32億ドルの評価を大きく上回っています。

設立からわずか7年の企業にとって、これは間違いなく大きな成功です。

市場がこれほど高い熱意を示す理由は、Figureの独特な「RWA第一株」というポジショニングにあります。

RWA、すなわちReal World Assets（現実世界資産のオンチェーン化）は、不動産、米国債、消費者信用、米国株、アートなどの現実世界の資産をトークン化し、ブロックチェーンに導入することを目的としています。これにより流動性を解放し、取引効率を向上させるという、想像の余地が大きいセクターです。

Figureが深く関与している米国の消費者信用市場を例に挙げると、その総規模は10兆ドルを超え、ブロックチェーン技術の浸透率は現在ほぼゼロです。このブルーオーシャンを見越して、2018年に「P2Pスター企業」SoFiの元CEOであるMike CagneyがFigureを設立しました。核心事業は、ブロックチェーン技術を利用して貸付業務、特に住宅のエクイティライン（HELOC）業務を革新することです。

自社開発のProvenanceブロックチェーンを活用し、Figureは貸付、資産証券化などのプロセスをオンチェーン化し、貸付承認期間を従来の銀行の平均42日から5日に短縮しました。同時に運営コストを大幅に削減し、投資家により高い流動性を提供しています。

このモデルは、魅力的な物語をもたらすだけでなく、Figureが規制当局に提出した財務書類からも、その財務の基本的な健全性が確認できます：

• 業績：2025年上半期に純利益2910万ドル、収益1.906億ドルを達成し、前年同期の損失を成功裏に回復；
• 事業成長：米国には35兆ドルの住宅エクイティがあり、6月30日までの12ヶ月間にFigureは約60億ドルの住宅エクイティローンを促進し、前年比29%増；
• 顧客の質：その貸付顧客の加重平均FICO信用スコアは750点以上で、リスク管理能力は堅実；

強力な市場地位は業界の支持も得ており、Mike Cagneyによれば、全米の上位20のモーゲージ会社のうち10社がFigureの技術を使用しており、さらに20社以上の大銀行がそのProvenanceブロックチェーンを利用しています。

このため、Mike Cagneyは招股書の中で「Figureは公共ブロックチェーン分野で最大の実体資産プレーヤーであり、現在他に競合は存在しない」と述べています。この巨大な市場の潜在能力とビジネスモデルの希少性が相まって、Figureに大きな評価プレミアムを与えています。

破壊的な技術、広範な市場の展望、健全な財務状況、成功したIPOを持つスター企業------これが論争が勃発する前にFigureが世に示した華やかなイメージです。

FigureのB面：RWAデータの真偽に関するロシュモン

ただし、華やかな財務データと成功したIPOの物語は、Figureがウォール街に示したA面であり、暗号の世界におけるB面------オンチェーンデータの真実性は、このRWAデータの真偽に関する嵐を引き起こしました。

この論争の核心を理解するためには、まずTVL（総ロック価値）の意味を理解する必要があります。

暗号の世界では、TVLは最初に特定のDeFiプロトコル（分散型金融プロジェクト）が保持する資産規模を指し、DeFiビジネスの規模を測る一般的な指標であり、市場がそのプロジェクトを信頼するためにどれだけの真金を「リスクにさらす」かを示しています。

問題の鍵はここにあります。RWAのTVLとDeFiのTVLには本質的な違いがあります：

• DeFi資産はすべて、オンチェーン契約に実際に保管されているETH、ステーブルコインなどの資産であり、誰でもブロックエクスプローラーを通じて残高や取引を検証できます；
• 一方、RWAの背後には、保管、債権、コンプライアンスなどの複雑なオフチェーンモジュールが関与しており、主に内部システム（データベース）に貸付や債権の規模が記録され、その後ブロックチェーン上に相応の数量のトークン「証明書」が生成されます；

したがって、オンチェーンRWAの発行規模が本当に1:1でオフチェーンの現実世界の資産に対応しているかどうかは、オンチェーン情報だけでは結論を出すのが難しいです。この天然の「オンチェーンとオフチェーンの二重構造」特性は、プロジェクト側が内部データベースの数字を単純にいくつかの自分が管理する、取引記録のないアドレスに「マッピング」することを許可し、数億ドルのTVLを虚構することさえ可能にします。

これにより、第三者データプラットフォームの監視統計が特に重要になります。DeFiLlamaは暗号分野で最も一般的に使用されるダッシュボードの一つであり、その基準は長らく機関、研究者、プロジェクト側によって参照と見なされています------引き金もここにあります。DeFiLlamaによるFigureのTVL統計は約1.4億ドル（他の事業ラインのTVLも多くが数千万から1億ドルの間に集中）であり、これはFigureが公表した数十億ドルのRWA発行規模とは明らかに大きな差があります。

興味深いことに、TVL指標を巡る世論の攻防戦に火をつけた最初の火花は、実際にはFigure自身によるものでした。

9月10日、FigureのIPO前夜、その共同創設者Mike CagneyがXで突然攻撃を仕掛け、DeFiLlamaに矛先を向けました：

「私たちはHELOCローン（最初の公チェーンに生まれた消費者ローンの一つ）をCoinGeckoに移行しましたが、DeFiLlamaは私たちに130億ドルのTVLを支えるのに十分なファンがいないからという理由で、それをTVLにカウントすることを拒否しました……これはブロックチェーンが代表する真実性と透明性に反します。」

この「先制攻撃」の表明は、ソーシャルメディアで急速に広まり、DeFiLlamaを「非専門的で不透明」とする風潮を生み出し、さらにはDeFiLlamaが料金を支払ってランキングに載せる潜在的なルールが存在するかもしれないと示唆する人も現れました。

2日後、DeFiLlamaの創設者0xngmiが長文「RWAメトリクスの問題」を発表し、反撃し、「ファン数」が拒否の理由ではなく、実際の問題はFigureのオンチェーンデータとその主張する規模に著しい不一致があることを明らかにしました：

• Figureはオンチェーンで120億ドルのRWAを発行したと主張していますが、オンチェーンで見えるBTCとETHの資産はわずか900万ドルであり、自社のステーブルコインYLDSの総供給も2000万ドルに過ぎません；
• 大部分の貸付業務は依然として法定通貨システムで決済されており、オンチェーンでの支払いはほとんど見られません；
• 資産の流動性を促進する取引の大部分は、資産保有者とは無関係なアカウントによって操作されています；

言い換えれば、Figureが使用しているのはイーサリアムやソラナなどの公チェーンではなく、自営のブロックチェーンプラットフォームであるため、いわゆる巨額のTVLは内部データベースのチェーン上でのマッピングであり、ユーザーが自由に流通し、独立して検証できる真の資産ではない可能性があります。

0xngmiはさらに、Mike Cagneyが公然と攻撃する前に、DeFiLlamaチームがTelegramグループでFigureチームとこれらの疑問について数週間私的にコミュニケーションを取っていたが、Figureは正面からの回答をせず、IPO前夜にソーシャルメディアを通じて「ファン数」の非難を拡大し、世論の圧力を利用してDeFiLlamaに収録基準を緩和させようとしたと明らかにしました。

その後、Crypto分野で有名なオンチェーン「ホワイトハット」探偵ZachXBTも戦局に加わり、DeFiLlamaを公然と支持し、Figureが完全にオンチェーンで検証できないRWA指標を利用して外部に規模を形成し、第三者プラットフォームに圧力をかけていると述べました。

これにより、データの真偽と基準の標準を巡る「ロシュモン」が正式に上演されました。

TradFiとCryptoの必修科目

注目すべきは、Figureのこの論争が、Web3企業が集団的に、加速的に資本市場を受け入れているという大きな背景の中で発生していることです。

先週、アメリカで2025年以来最も多忙なIPO週と呼ばれました。暗号上場企業にとってもそうであり、ステーブルコイン発行者Circleの模範的なケースの後、最近では異なる事業ラインのCrypto企業が相次いで上場し、資本市場も前例のない熱烈な反応を示しています。

その中には、億万長者のCameronとTyler Winklevoss兄弟が率いる有名な暗号通貨取引所Gemini Space Station Inc.（GEMI）のIPOが含まれ、20倍を超える過剰申込を受け、発行価格帯が数度上方修正され、最終的には予想を大きく上回る1株28ドルで価格が設定され、初日の取引で一時60%以上急騰しました。

一方、ヨーロッパの「後払い」（BNPL）巨頭Klarna Group Plc（KLAR）も9月10日に1株40ドルの価格で価格設定を完了し、13.7億ドルを調達しました。この価格設定は、元々の35-37ドルの価格帯上限に対して8%のプレミアムであり、同様に20倍を超える申込を受け、非常に人気がありました。

言い換えれば、トランプ政権が暗号業界に友好的な態度を示し、ステーブルコインの立法が通過したという二重の背景の中で、投資家の熱意はもはやビットコイン、イーサリアムおよびその関連企業に限らず、具体的なビジネスシーンを持つWeb3企業にまで広がり始めています。

これは本質的に、TradFiとCryptoという二つの平行世界が、これまでにない規模で正面衝突を果たす初めての機会であり、双方にとって、Web3の魅力的な物語に高額なプレミアムを支払う熱狂が終わる前に、これは高価な必修科目です。

財務報告を読み、市場の収益率を分析することに慣れたTradFiにとって、Crypto企業は全く新しい評価言語とデューデリジェンスの次元をもたらしました。Figureは、この「言語の不通」がもたらす巨大なリスクを露呈しました：

伝統的なデューデリジェンスはFigureの優れたオフチェーン財務データ------収益の成長、利益の回復、顧客の質を検証できます。しかし、その百億ドルの評価の核心的な支えは、TradFiにはやや馴染みの薄いオンチェーンの物語に依存しています。ウォール街はオンチェーン指標と検証方法を学び、魅力的な「RWA物語」と一連の美しいTVL数字に捕らわれないようにしなければなりません。

主流を受け入れたいCryptoにとっても同様です。上場は、より透明な基準とより厳格な開示を受け入れなければならないことを意味します。情報の差を利用しようとすることは一時的には勝利をもたらすかもしれませんが、オンチェーンデータがいつでも監査可能な暗号の世界では、綱渡りのようなものであり、一度暴露されれば、単一の企業の信用を破壊するだけでなく、主流の世界における業界全体のネガティブなステレオタイプを深めることになります。

Figureのこのロシュモンは、最終的にどのような形で終わるにせよ、TradFiとCryptoの評価ロジック、透明性基準、信頼システムにおける意義深い調整の事例となるでしょう。