Loopscaleを一文で理解する：Solana上のオーダーブック貸出プロトコル

原題：https://castlelabs.substack.com/p/loopscale-order-book-lending-on-solanahttps://castlelabs.substack.com/p/loopscale-order-book-lending-on-solana
著者：Castle Labs
翻訳：Luiza，ChainCatcher

イーサリアムのDeFiの総ロック価値（TVL）は2021年のピークにはまだ遠く及びませんが、SolanaのTVLは顕著な成長を遂げ、現在は歴史的な新高値を記録しています。

Solanaエコシステムの特性は、貸出プロトコルに理想的な選択肢となっています。Solendなどのプロトコルはその証拠であり、2021年にはすでに預金規模が10億ドルに近づいていました。FTXの崩壊はその後の数年間、Solanaの貸出エコシステムの発展に深刻な影響を与えましたが、Solana上の貸出プロトコルは強いレジリエンスを示し、新たな成長の波を生み出しました。

2024 年、Solana チェーン上の貸出プロトコルの TVL はまだ 10 億ドルに満たないが、現在この数字は 40 億ドルを突破しています。その中で、Kaminoは30億ドルを超えるTVLでリードし、Jupiterは7.5億ドルのTVLで続いています。

本研究では、まず資金プールに基づく貸出モデルの限界と他の代替モデルの台頭を分析します。次に、Loopscaleの価値提案、独自の機能、ユーザーにもたらす実際の利点を深く探ります。最後に、貸出市場の未来の発展傾向を展望し、考慮すべきいくつかの問題を提起します。

貸出モデルの進化の歴史

主流の貸出プロトコル（AaveやCompoundなど）は、一般的に資金プールモデルを採用しています：ユーザーはプールに流動性を注入し、他の人が借りるために提供します。金利は資金利用率（借入総量/預金総量）に基づいてアルゴリズムで動的に調整されます。

初期にはイーサリアムのメインネットのアーキテクチャの制限により、この種のプロトコルの設計の柔軟性が制限されていました。資金プールモデルは、立ち上げ段階と担保資産の流動性を確保する点で利点がありますが、明らかな短所も存在します：

• 流動性の分散（新資産の上場の難しさ）：新しい資産が追加されるたびに個別の資金プールを設立する必要があり、このプロセスは必然的に流動性の分散を引き起こします。ユーザーは複数のポジションを管理する必要があり、より多くの労力を投入して積極的に操作しなければなりません。
• リスクプライシングの粗雑さ：利用率曲線は「一刀両断」のプライシングメカニズムであり、効率が悪く、最終的には条件が過度に攻撃的（リスクが高すぎる）または過度に保守的（リターンが低すぎる）になる可能性があります。実際、資金プールの金利はしばしばプール内のリスクが最も高い担保資産に合わせられます。
• 資金利用効率の低さ：資金プールの貸出市場では、借り出された資金のみが利息を生み出しますが、利息収益はすべての預金ユーザーに分配される必要があります。これは、貸し手が実際に得られる利息が借り手が支払う利息を下回ることを意味し、「無効資金」（deadweight capital）が形成されます。さらに、資金プール内で未使用の資金も利息分配に参加し、上記の利ざやをさらに拡大します。

これらの問題を緩和するために、Euler、Kamino（V2）、Morpho（V1）などのプロトコルは、専門の管理者が資金を配置し、金利を設定する「選別金庫」（curated vaults）を導入しました。

この実用的な改善は、貸出プロトコルが技術スタックを完全に再構築することなく転換でき、資金プールモデルの一部の問題を解決することができます。選別金庫モデルでは、金庫は選ばれた「管理者」（curator）によって管理され、これらの管理者は専門的な研究能力とリスク管理能力を持ち、資金の配置、市場の選択、金利の設定、貸出構造の設計を担当します。このモデルがユーザーにもたらす利点には以下が含まれます：

• ユーザーは異なる金庫の管理者を自ら選択でき、各金庫は特定のリスク嗜好に基づいて設計されているため、ユーザーは資金プールがサポートするすべての資産リスクにさらされる必要がありません。
• ポジション管理がより便利：管理者は迅速に資産を新しい市場に配置できるため、新しい資産への流動性の流れをより効率的に導くことができ、新しい資産の資金プールの立ち上げを助けます。

しかし、選別金庫にも欠点があります：

信頼と利益の一致性の問題：金庫は第三者の管理者によって運営されており、ユーザーはその信頼を必要とし、管理者とユーザーの間の利益の一致性は完全には保証されません。

管理者の競争と借り手コストの上昇：管理者はリスクパラメータを設定し、戦略を策定し、流動性を調整してより高いリターンを追求します。流動性を調整する過程で、管理者の異なる戦略間で競争が生じ、借り手に不利な影響を与えることになります ------ 管理者は高い資金利用率を維持して貸し手に魅力的な年利（APY）を提供する動機があるため、借入金利が上昇し、借り手のコストが増加します。

選別金庫も資金プールの固有の欠陥を解決できていません：

• 金利の非効率による「価値の流出」は、依然として貸出市場の資金効率を損ないます；
• 新市場の立ち上げコストは依然として高額です；
• 流動性は依然として複数の独立した市場に分散しています；
• 金利の変動が大きく、機関ユーザーのニーズに応えるのが難しいです；
• 柔軟性が不足しており、新しい資産や信用商品をサポートするにはガバナンス投票を経て新しい独立した資金プールを作成する必要があります。

選別金庫は流動性を分割し、リスク管理を最適化しましたが、その本質は依然として資金プールモデルの変種です。サポートされる資産の種類とリスクの組み合わせが増えるにつれて、選別金庫の数は増加し、その論理は注文簿モデルに近づいています ------ 各貸出の見積もりは特定の条件を持つ「独立市場」となり、極めて細分化された実現を可能にします。

なぜ注文簿モデルが今、台頭しているのか？

注文簿貸出の概念は早くから認識されていましたが、過去にはイーサリアムなどのネットワークの取引コストが高く、技術的な制限があったため、注文簿モデルの展開はしばしば非現実的であり、スケーラビリティと資金効率に明らかな欠陥がありました。

しかし、Solanaなどの代替ブロックチェーンの台頭はこの状況を変えました ------ その低取引コストと高スループットの特性により、スケーラブルで効率的な注文簿式貸出市場の構築が可能になりました。

資金プールモデルは貸出プロトコルの規模拡大を支えていましたが、注文簿モデルは市場に必要な柔軟性を提供し、特に機関ユーザーや多様な資産タイプに適しています。生息RWAトークン（OnReのONycなど）、AMM LPポジション、JLP/MLPトークン、LST（TVL超70億ドル）など、ユーザーはリスク配置を完全にコントロールできます。

Loopscale ： Solana チェーン上の注文簿式貸出プロトコル

LoopscaleはSolanaチェーン上の注文簿に基づく貸出プロトコルであり、現在その預金流動性は1億ドルを超え、活発な貸出規模は4000万ドルに達しています。

従来の資金プールに基づく貸出プラットフォームとは異なり、Loopscaleの核心的な革新は、貸し手がカスタマイズされた注文を作成し、貸出構造とリスクパラメータを自主的に設定できることです。これらの見積もりは金利やその他の条件に基づいて注文簿に「掲示」され、Loopscaleのマッチングエンジンによって貸出がマッチングされます。

Loopscale 注文簿モデルの核心的な利点

①自動化された金庫：

操作をさらに簡素化したいユーザーのために、Loopscaleは自身の「選別金庫」を通じてプロセスの自動化を実現しています。金庫に注入された流動性は、すべての管理者が承認した市場で使用でき、各金庫にはリスク管理者が配置され、独自のリスク嗜好と戦略を設定します。

この設計は差別化された戦略体系を形成し、異なるユーザーのリスクニーズを満たすことができます：例えば、一部のユーザーはUSDC OnRe金庫を通じて再保険関連のリスクを引き受けることを望むかもしれません（ONycトークンを通じて）；一方、リスク嗜好が保守的なユーザーは、資金をUSDC Genesis金庫に預けることを選択できます ------ この金庫はLoopscaleの各市場で安定した流動性の分散配置を行います。

②ワンクリックでの循環レバレッジ：

従来の貸出に加えて、Loopscaleは「資金循環」機能もサポートしています。この機能を通じて、ユーザーは生息資産（JLP、ALP、digitSOL、ONycなどを含む）に対してレバレッジ操作を行うことができます。具体的な原理は以下の通りです：

資金循環の核心的な論理は、担保資産を預け入れた後、担保資産と同じ資産を借り入れ、初期のポジションと借り入れたトークンの両方が収益を生むことです。ユーザーが得られるレバレッジの倍数は、市場の貸出価値比（LTV）に依存します。

流動性担保トークン（LST）の例を挙げると、従来の資金循環プロセスは以下の通りです：

1. wstETH（包裹式質押ETH）を預け入れる；
2. ETHを借り入れる；
3. ETHをwstETHに交換する；
4. 再度ETHを借り入れ、より高いwstETHの収益を得る。

注意すべきは、LSTの収益率が借入年利率を上回る場合にのみ、資金循環操作が実際の収益を持つということです。

Loopscaleでは、このプロセスが「ワンクリック操作」に簡素化され、ユーザーは手動で複数の操作を完了する必要がありません。

資金循環機能を通じて、ユーザーは生息トークンのAPRを最大化できます；

さらに、レバレッジ式資金循環は、ユーザーが株式などの資産に対して方向性のレバレッジ取引を行うことも許可します。

③資金プールモデルの欠陥に対する解決策

（1）流動性の集約

注文簿モデルは資金プール市場の流動性分散の問題を解決できます。Loopscaleは「仮想市場」を作成することで、資金プールモデルの流動性分散と初期の注文簿モデルにおける資金の再利用の難しさをさらに解決しました。貸し手は一度の操作で、複数の市場に同時に注文を出すことができ、単一の市場に制限されることなく、複数のポジションを管理する必要がありません。

（2）効率的なプライシング

Loopscale上の各市場はモジュール化されており、独立した担保資産の種類、貸出金利、条件を持っています。これは、貸し手が特定の担保資産と元本に対して金利を設定できることを意味し、資金利用率の制限を受けなくなります。最終的に、各資産の金利は注文簿内の市場の需給（資産のボラティリティなどの要因に影響される可能性があります）に基づいて動的に調整されます。

この設計は、以下の目標を同時に達成します： 「無効資金」を最小限に抑える；借入金利と預金金利を完全に一致させる（資金プールモデルでは「利息収益はすべての預金ユーザーに分配され、貸し手の収益が借り手のコストを下回る」一方、Loopscaleでは利息は実際に利用された資金にのみ支払われ、金利の正確な一致を実現します）；

特に、固定金利、固定期間の貸出をサポートし、機関ユーザーのニーズを満たします ------ 機関ユーザーは通常、資金プールモデルにおける利用率の変動に基づく金利を受け入れたくありません。

（3）資金利用の最適化

Loopscaleは「最適化収益」メカニズムを利用して、注文簿内でマッチングを待っている未使用資金を減少させます。その運用論理はシンプルで直接的です：Loopscaleはこの未使用流動性をMarginFiプラットフォームに誘導し、貸し手が注文マッチングが完了する前に「競争力のある収益を得る」ことを保証します。

（4）資産サポート範囲の拡大

Loopscaleチームは他のプロトコルと簡単に統合でき、Solanaの資産の組み合わせを最大限に活用し、資金プール市場で流動性を得るのが難しい資産をサポートします。

④ユーザーにもたらす実際の利益

上記の特性はユーザーに目に見える利益をもたらします：ユーザーは貸出条件、担保資産、参加する市場を完全に自主的に管理し、精緻な管理を実現します；貸出市場での金利競争が激化する中、Loopscaleモデルは資金プールの利用率に基づくプライシング方式よりも優位性があります ------ 直接的に注文をマッチングすることで、金利が正確に調整され、借り手のコストを削減し、貸し手の収益を向上させます。

未来展望と結論

Loopscaleは注文簿の柔軟性とモジュール化市場を組み合わせ、資金プールモデルの非効率な問題に直面し、ユーザーにカスタマイズされた金利、最適化された担保価格設定、リスク管理ツールを提供します。

DeFiが機関資本やRWAに拡大する中、注文簿モデルはチェーン上の貸出の規模拡大において重要なインフラストラクチャとなるでしょう。Loopscaleは多様なRWAや奇異資産をサポートし、継続的に協力を拡大しています。新しい市場はオラクルと初期流動性（金庫または個別の貸し手によって提供される）さえあれば追加でき、ハードルが大幅に低下しています。

現在、Solanaエコシステムは数十億ドルの価値を持つLST、流動性担保派生品（LRT）、質押SOL（SOLの総供給量の60％を占める）、流動性ポジション、RWA資産などの新しいトークンプロトタイプの広範な採用の恩恵を受けています。この背景の中で、新しい資産を担保として利用するためのアクセスハードルを下げることが市場効率を向上させる鍵となります。注文簿貸出モデルの実現可能性は市場で広く認識されており ------ MorphoなどのプロトコルはそのV2バージョンで類似の設計を導入しています。

Loopscaleは2025年4月（立ち上げ後不久）にハッキング攻撃を受けましたが、チームは強いレジリエンスを示し、すべての資金を回収しました。複雑な担保を扱うこと自体にはリスクが伴うため、運用面やユーザーインターフェース面で十分なリスク評価と管理が必要です。これらの課題に適切に対処できれば、LoopscaleはSolanaの技術スタックを活用してアーキテクチャの最適化を実現し、プラットフォームの規模拡大を順調に進めることが期待されます。

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