万字研究｜USD.AIのInfraFiモデルを解剖する：AIファイナンスとDeFi収益の二大難題をどう解決するか？

? 出典：stablewatch、[《GPU-Backed Credit: How USD.AI Channels Onchain Capital for AI Compute Financing》](https://x.com/stablewatchHQ/status/1981361473327620296) 著者：@_kabat_ 翻訳：momo、ChainCatcher

編者の注：

Plasmaがもたらす富の効果により、Framework Venturesが主導するUSD.AIが市場の注目を集めています。このプロジェクトは今年8月に1300万ドルのAラウンド資金調達を完了し、Framework Venturesが主導し、Dragonfly、Bullish、Arbitrumが参加しました。その後、YZi Labsからの新たな投資も受けました。強力な資本の裏付けが市場のFOMOを引き起こし、USD.AIは預け入れ限度額を何度も引き上げましたが、いずれも短時間で完売しました。特に10月9日に開放された7500万ドルの限度額は52秒で売り切れました。

また、最近のシリコンバレー101 x RootData年次サミットで、USD.AIは「RootData List 2025年度ランキングTop100プロジェクト」に選ばれました。その背後にある価値論理を探るために、本稿ではUSD.AIのプロトコルの位置付け、コアモジュール、将来の課題を深く分析します。

コアサマリー

USD.AIプロトコルはDeFiにおける重要な構造革新であり、「InfraFi」モデルを創出し、オンチェーン流動性とAI計算の資本集約的な需要を結びつけています。これは、AI業界の迅速な資本展開に対する切実な需要と、DeFiエコシステムの持続可能で非投機的な収益の追求という二つの市場の痛点に直接向き合っています。収益源は実際の経済活動に基づく必要があります。USD.AIは、公共ブロックチェーンを通じてキャッシュフロー資産の資金調達の橋渡しを行う、透明で効率的なソリューションを提供します。

プロトコルのコアは三つの革新モジュールによって駆動されています。まずはCALIBERで、実体資産のトークン化に標準化された法律と技術のフレームワークを提供します。次にFiLo Curatorは、拡張可能でリスク隔離された保険モデルで、資産発起人に初期損失責任を負わせることでインセンティブを整合させます。最後にQEVは、オークションに基づく償還メカニズムであり、流動性の脆弱な即時流動性の約束を排除し、予測可能で時間に基づいた流動性を提供し、資産負債の不一致という伝統的な資産担保プロトコルの病理を解決します。

プロトコルの実行可能性は、NVIDIA GPUの持続的な経済価値という重要な担保仮定に基づいています。新世代のトレーニングハードウェアに取って代わられても、GPUは高需要の推論タスクにおいて長尾価値を持ち、予測可能だが急激に減価する持続可能な資産クラスを形成します。

このモデルはDeFiの典型的なリスク特性を逆転させ、暗号資産の価格変動を避け、伝統的金融の既知のリスク、すなわち信用デフォルト、運営実行、法的執行可能性を導入します。これに対処するために、プロトコルの保険フレームワークは、ハードウェアの漸進的な老朽化減価と新技術サイクルによる突然の再評価の衝撃を考慮し、将来の経済価値を予測します。

USD.AIは単なるステーブルコインプロトコルではなく、現実世界のインフラストラクチャー構築を支援するために、グローバルな分散台帳を通じて資金調達のフレームワークを提供することを目指しています。 その革新的な概念からスケール化された金融原語への移行は、オンチェーンの論理とオフチェーンの法律、運営、規制フレームワークの統合能力に依存しています。本分析では、USD.AIの構造を分解し、AI時代の新しい金融原語としての潜在能力を評価します。

1. 二つの痛点の衝突： AI 資本のギャップと DeFi の持続可能性の問題

USD.AIプロトコルの誕生は、二重の需要の促進によるものです。一方では、AI業界の巨額な資本需要が伝統的金融のキャパシティを超えています。もう一方では、成熟しつつあるDeFiエコシステムが現実世界から持続可能な収益を得る必要があります。この二つの需要が交差し、独自の経済機会を生み出し、両者を結びつける革新的な金融ツールが育まれました。

AI業界の核心的な痛点は、急成長と硬直した資本の矛盾です。計算リソースはAIモデルのトレーニングと運用の基盤であり、需要は急速に増加しています。Brookfieldの市場分析によれば、現在、最前線モデルの開発は需要の80%を占めていますが、市場の構図は逆転しようとしています。2030年までに、推論タスク（既存モデル上でのクエリの実行）は市場の75%を占めると予測され、2034年には市場規模は年間2500億ドルに達すると見込まれています。これはAIが研究分野からグローバルビジネスに組み込まれる普及ツールに変わることを示しています。

この拡張はハードウェア（主にNVIDIA GPU）に対する切実な需要を生み出しています。GPUはAIブームの「シャベルとつるはし」と言えます。しかし、中小型のオペレーター（市場の長尾部分）は、これらの資産を資金調達する際にシステム的な障害に直面しています。ハードウェアの更新サイクルは通常12〜18ヶ月であり、伝統的な銀行の融資や資産ファイナンスのプロセスは遅く、保険モデルはこの種の資産に適合せず、リスク特性も既存の信用システムに適用できません。これにより市場供給が不足し、プライベートデットファンドは空白を埋めようとしますが、高効率で拡張可能なインフラが欠けています。その結果、イノベーションが制限され、多くの潜在的なオペレーターが伝統的金融の制約により生産的な資産を取得できません。

一方で、DeFiエコシステムも自身の痛点に直面しています。ステーブルコイン市場の総額は約3000億ドルに達し、DeFiは膨大なオンチェーン流動資本を持っています。しかし、核心的な課題は持続可能で非投機的な収益を生み出す方法です。長年にわたり、収益は主に暗号エコシステム内部のメカニズムから得られています：トークン交換の流動性提供、投機的レバレッジ、トークンインセンティブ、そして最近では流動性ステーキングを通じて実現された複雑なステーキング報酬です。

これらの収益は革新的ではありますが、暗号市場の感情や価格変動に高度に依存しています。オンチェーン流動性と現実世界の資産（RWA）を接続する試みは新しいものではありませんが、問題は山積みです。以前の努力は、ある重要な痛点のために失敗しました：資産と負債の不一致。プロトコルは即時かつオンデマンドの流動性を提供しようとしましたが（DeFiの貨幣市場はETHやUSDCなどの流動資産の特性に基づいています）、その背後には本質的に非流動的な現実資産があります。

この構造的欠陥はシステムを脆弱にし、わずかな償還圧力でも基盤となる担保の即時清算ができない問題を露呈します。市場は一つの核心的な痛点によって定義されています：大量の資本が安定した現実の収益を求めていますが、非流動資産の流動性問題を解決できない構造に制約されています。

USD.AIの価値は、これらの痛点に直接アプローチすることにあります。AI業界は大量かつ増加し続ける生産的なキャッシュフロー資産を持ち、柔軟な資金調達を急務としています。DeFiエコシステムは巨大で安定した資本プールを持ち、意味のある現実の収益を渇望しています。USD.AIは、両者をつなぐ橋となることを目指しています------標準化され、透明で効率的なシステムを構築し、一つのエコシステムの流動性を別のエコシステムのインフラ資金調達に導くことで、真のウィンウィン経済循環を生み出します。

2. 推論時代のGPU ：持続可能な資産クラス

どの資産貸付プロトコルが成立するためには、ある重要な前提があります：その担保は長期的な経済的耐久性を持たなければなりません。USD.AIのように高性能計算ハードウェアを担保とし、長期の融資を提供するプロトコルにとって、この要件は特に重要です。このプロトコルの全体的なリスクモデルは、ある具体的でやや直感に反する投資論理に基づいています------それは「最新のGPUだけが実際の価値を持つ」という一般的な誤解を否定します。 この論理は、AIハードウェア市場が一枚岩ではなく、二つの経済的ドライビングロジックが全く異なるセグメント市場に分かれていると考えています：最前線モデルのトレーニングと大衆市場の推論です。

最前線モデルのトレーニングの世界は、計算力の覇権を巡る軍拡競争です。この分野は、マイクロソフト、グーグル、アマゾンなどのクラウド大手が主導しており、彼らはますます大きなモデルを構築しようと競い合っています。そのため、最先端のハードウェアが必要です。ここでは、技術の進化の速度が速く、残酷です。GPUの価値は、その前世代製品に対する性能優位性に直接依存しており、新世代のより強力なアーキテクチャが発表されると、その経済的効用は急速に衰退します。このような環境は、ビットコインのマイニングに似ており、古いハードウェアは技術の進歩の波の中で迅速に収益性を失います。もしこれがGPUの唯一の市場であれば、GPUを担保にして3年の融資を行うことは成り立たない主張となります。

しかし、推論市場の運営論理は全く異なります。 これは、既にトレーニングされたモデル上でクエリを実行して結果を生成する分野であり、極端な原始的な計算力を追求するのではなく、スループット、信頼性、コスト効率に重点を置いています。ほとんどの商業AIアプリケーション（チャットボットの駆動から画像生成、リアルタイム分析の提供まで）において、重要な指標は使用するGPUの具体的なモデルではなく、各トークンの生成コストと応答遅延です。

この経済的効率（単なる計算力ではなく）への重点は、前世代のハードウェアに持続的な長尾市場を創出しました。NVIDIAのA100やH100のようなチップは、新世代製品が発表されたからといって無価値になるわけではありません；それらの役割は変わるだけです ------トレーニング分野のトップツールから、推論分野の高コストパフォーマンスの主力に転換し、初発後の数年間にわたり持続的にかなりの収益を生み出します。

USD.AIの貸付構造は、この市場の現実を利用するために特別に設計されています。3年の分割返済ローンを設計することで、USD.AIはその資金調達モデルをハードウェアが推論市場で経済的効率が最も高い段階に合わせています。この資金調達は、急速に減価する技術への投機的な賭けではなく、その最も生産的な年に持続的にキャッシュフローを生み出す耐久性のあるツールへの理性的な裏付けです。このモデルは30年の住宅ローンのようではなく、むしろ3年の高性能自動車リース契約のようです：高価値、迅速な回転、持続的な更新。

最終的に、USD.AIのモデルはハードウェアの更新サイクルを恐れるのではなく、むしろそれを核心的な特性と見なします。ハードウェアの迅速な回転は、プロトコルの活力の源となり、予測可能な新しい資金調達機会の流れを生み出し、プロトコルが管理する担保プールが常に現代的で経済的関連性を保つことを保証します。このハードウェアの減価とプロトコルの資金調達との共生関係により、USD.AIは貸し手に安定した長期的な収益を提供しつつ、世界中の重要なAIインフラの構築の波を持続的に支援することができます。

3. USD.AIの三つのコアモジュール

USD.AIプロトコルのコアは、相互依存する三つのコアモジュールから構成されるエンジンです。これらはそれぞれ、資産担保金融における固有の課題を正確に解決し、現実世界の資産をオンチェーンで引受け、スケール化し、流動性を提供するための完全なフレームワークを形成します。

過去のプロトコルは、非流動性資産を流動資産向けに設計された構造に無理やり押し込もうとしましたが、USD.AIは第一原理から出発し、資金調達する資産に特化したネイティブシステムを構築しました。以下では、CALIBER、FiLo Curator、QEVの三つのコアモジュールを詳しく分析し、彼らがどのように協力して「InfraFi」という新しいパラダイムを支えているかを明らかにします。

CALIBER：資産トークン化のコアモジュール

CALIBER（正式名称「担保資産台帳：保険、保管、評価、償還」）はプロトコルの基盤です。これは、オフチェーンの実体資産を相互運用可能なオンチェーン金融ツールに変換するための標準化された法律と技術のフレームワークを提供します。その核心的使命は、資産の権利確定と法的執行という根本的な問題を解決することです。

融資される各GPUは、統一商法典第7条の原則に従います------この条項は、保管証明書（すなわち、貨物の保管関係を確認する法的文書）の法的根拠です。この条項に従い、信頼できる保険に加入した保管者がデジタル証明書を発行し、NFT形式でトークン化し、底層の物理ハードウェアに対する法的に認められた所有権を表します。これにより生成されるトークン化証明書は、プロトコルが実体資産に対する債権をオフチェーンの世界でも法的に強制執行可能にすることを保証します。

ハードウェア自体は信頼できる第三者データセンターによって保管され、持続的な物理的安全性と運用監視が確保されます。プロトコルは、すべてのハードウェアが法律的保護が整っており、保険に加入可能な最高のデータセンターに設置されることを強制します。この要件を満たすことは絶対的な前提であり、包括的な保険は実体GPUをオンチェーンで資金調達可能な銀行級資産に変えるための鍵です。

法律と物理的現実が保証された後、経済的価値がオンチェーンに導入されます。プロトコルはハードウェアを担保に融資を行い、借り手の返済義務はsUSDaiとしてトークン化されます。明確にしておくべきは、sUSDaiトークンは特定のシリアル番号のGPUのデジタル所有権証明書を表すものではありません------そのようなツールは流動性が極めて低く、リスクが高度に集中しています。逆に、sUSDaiはプロトコルが提供するすべての融資から構成される多様化し、持続的に進化する資産プールに対する権利を表します。そのキャッシュフローは比例配分の収益権を持っています。

この設計は重要な抽象化を実現します： 数千の独立した非流動的な信用ポジションを、統一された相互運用可能で利息を生むトークンに変換し、流動性があり拡張可能な金融コアモジュールを創出します。

FiLo Curator：リスク引受のコアモジュール

もしCALIBERが単一の資産にトークン化のフレームワークを提供するなら、FiLo Curator（初損策展人）コアモジュールは、新しい資産を導入し、システムのスケール拡張を実現するためのメカニズムを提供します。これは、多くのリスク共有貸付モデルが抱える二つの核心的な課題、すなわち逆選択とリスク感染を解決することを目的としています。FiLoモデルは、プロトコルが資産基盤を拡大できるようにしつつ、新たに導入される未検証の担保プールのリスクが既存の良好な貸付ポートフォリオと混ざらないようにします。

この構造の運用方法は、一連の独立した貸付スタックを管理することに似ています。新しい資産発起人（すなわち「策展人」）が一群のGPUサポートの貸付をプロトコルに導入したい場合、彼らは全く新しい独立したスタックを立ち上げる必要があります。その策展人は、自らのスタックに初損資本を提供する必要があります。この資本は「免責額」に相当し、初期のデフォルト損失を先に吸収し、プロトコルの主流貸付資金を保護します。

通常の運用時には、資産が生み出す利息は策展人と貸付者に同時に分配されますが、デフォルトが発生した場合、返済の優先順位は絶対的です：大部分の資金を提供する上級貸付者は、策展人が自らの次級資本を回収する前に、優先的に全額返済されなければなりません。このインセンティブ構造は重要です：それは、担保と借り手の状況を最もよく理解している策展人が、自ら発起した資産と長期的に「利益を結びつける」ことを強制します。

策展人の財務的成功をその発起資産のパフォーマンスに直接結びつけることで、FiLoモデルは強力で分散化された拡張可能な引受プロセスを創出します。 これにより、プロトコルは専門的なパートナーからなるネットワークを通じてビジネスを拡大でき、各貸付を中央集権的に引き受ける必要がなく、すべてのリスクがそれぞれの独立したスタック内に厳密に制限されます。

QEV：流動性のコアモジュール

QEVの償還メカニズムは、プロトコルの最も革新的な発明であり、長期的な安定運営の基盤でもあります。 これは、資産と負債の不一致という根本的な欠陥（以前、多くの現実世界の資産プロトコルが異常に脆弱であった原因）に対する新しい解決策を提供します。他のプロトコルが本質的に非流動的な担保に即時流動性を提供することを約束して失敗する中、QEVは「償還」というコア概念を再設計し、脆弱な即時流動性の約束の代わりに、予測可能で時間に基づいた流動性を堅実に保障します。

プロトコルが保有する資産は、GPU担保の分割返済ローンであり、スマートコントラクト内の流動性トークンではありません。借り手が毎月返済するにつれて、これらのローンは予測可能な安定したキャッシュフローを生み出し、毎月約3〜4%の未返済元本がプロトコルに戻ります。この持続的に流入する資金が、償還操作の天然の流動性源となります。したがって、核心的な課題は資金不足ではなく、順序の問題です：どのように公平かつ効率的にこの固定の流入資金を、償還を希望するsUSDai保有者に分配するか、特に高需要の時期において。

QEVメカニズムは、この順序の課題を時間の好みに関する公開透明な市場に変換します。それは、深刻な混雑を引き起こす可能性のある単純な先着順の列を採用するのではなく、持続的な入札に基づく償還列優先権システムを実施します。 すべての入札はゼロ知識証明を通じてプライバシーを保持し、結果は列の分配を容易にするためにスムーズに処理されます。

sUSDai保有者が償還を希望する場合、彼らは列に入ります。デフォルトでは、彼らは待つことができ、プロトコルの自然なキャッシュフローが到着するにつれて、額面でトークンを償還します。しかし、より緊急の流動性が必要な人々には、システムは少額の優先費用を支払って列に割り込むことを許可します。この費用はプロトコルに支払われ、他の忍耐強い参加者に報酬を与えます。

この稀少資源の優先権をオークションにかける設計は、概念的にブロックチェーンアーキテクチャにおける最大抽出価値（MEV）と一脈相承しています。MEVオークションが検証者にブロック内の取引順序の販売を許可するのと同様に、QEVは固定資金流の中での償還順序のための透明な市場を創出します。この二つのシステムにおいて、価値は底層資産自体からではなく、それを取得する順序から生まれます。これにより、QEVは巧妙な金融工学となり、長年の実績のあるオンチェーンの概念を、資産担保金融における新たな問題を解決するために適用します。

「即時性」のコストを分離することで、QEVモデルは流動性圧力に直面する貸付プロトコルが通常採用する方法とは根本的に異なります。それは、動的金利を通じて資金コストをすべての借り手に転嫁することも、底層担保を強制的に売却することもありません。QEVモデルは即時性のコストを完全に隔離し、財務的負担は即時退出を要求する側が完全に負担することで、核心的な貸付ポートフォリオの安定性と通常の返済を行う借り手の貸付条件が、臨時の退出要求の影響を受けないことを保証します。

その結果、動的かつ公平な市場が形成され、時間の好み自体が取引可能な資産となります。時間の好みが低いユーザーは安心して列に並び、より急いでいるユーザーが支払う優先費用を得ることができ、これは「待つことで支払われる」ことに相当します。時間の好みが高いユーザーは、市場駆動の価格を支払って早期に退出し、列に割り込むことを許可した忍耐強い保有者に補償します。

これは「即時性」のコストを明確にし、市場駆動のメカニズムにする一連の仕組みです。このようにして、 QEV は資産と負債の不一致の問題を解決し、予測可能な方法で償還義務を履行できる持続可能なシステムを創出しました。

4. 二重トークンモデル

USD.AIプロトコルは、異なるユーザーのニーズに応じてリスクを階層化し、機能を分割することを目的とした精巧に設計された二重トークン構造を採用しています。このシステムは二つの異なる資産を中心に構築されています： USDai 、合成ドル；およびsUSDai 、その収益型ステーブルコインです。

USDaiは低リスクで高流動性の取引媒介を担い、安定性と取引のために設計されています。これは、ユーザーが預け入れたUSDCやUSDTなどの資産を通じて、トークン化された国債（M0のwM）によって1:1で完全に担保されています。USDaiは設計上、流動性プールを通じてほぼ即時に1:1でこれらのステーブルコインに償還されることが可能です。

それに対して、sUSDaiはプロトコル内のステーキングポジションを表します。sUSDaiの保有者は、底層のGPUローンポートフォリオから生じる高収益を得ることができますが、その代わりに、彼らはプロトコルのコア資産-負債リスクを明確に引き受けます。このリスクは主にQEV償還メカニズムを通じて管理されます。この分割により、ユーザーはリスクエクスポージャーを自ら選択できます：USDaiを使用してシンプルで安定したものを追求することも、sUSDaiを鋳造するためにステーキングしてシステムのリスク-リターン契約に積極的に参加することもできます。

多くのDeFiプロトコルが報酬を分配するために変基や直接的なトークンの増発を行うのとは異なり、sUSDaiの収益はその内在的な価値の安定した成長を通じて蓄積されます。1つのsUSDaiトークンは常に、成長し続ける底層資産プール（すなわちローンポートフォリオの元本と未収利息）に対する請求権を表します。したがって、借り手が継続的に返済するにつれて、各sUSDaiトークンの償還価値は徐々に上昇します。この非インフレモデルは、収益がローンポートフォリオの実際のパフォーマンスを直接反映することを保証します。

この設計選択は、保有者に潜在的な税務上の利点をもたらします。なぜなら、これにより生じる収益は、実現されたキャピタルゲインとして定義される可能性が高く、定期的に受け取る利息収入とは異なるからです。これは、変基モデルを採用したトークンとの微妙だが重要な違いを形成します。

5. 漸進的資本配置

このプロトコルは、収益を最適化し、効率損失を減少させるために、二つの異なる段階を通じて資本配置を管理します。

最初の段階は「創世」段階または休止状態であり、主に資金が預け入れられた後、最終的に承認されたGPUローンに配置されるまでの自然な時間差を解決します。この未配置の資金が効率損失を引き起こし、全体の収益を希薄化しないようにするため、プロトコルはこれらの資金を米国国債に配置します。このプロセスは、国債収益を得るためのオンチェーンインフラを提供するM0プロトコルを統合することで実現されます。

適格なローンが準備されると、資本は第二の段階「拡張」段階またはアクティブ状態に移行します。この段階では、資本が資金プールから引き出され、GPUローンの発放に使用され、借り手が支払う利息から生じる高収益がsUSDai保有者に直接蓄積され、システムが主要な価値創造サイクルに入ることを示します。

プロトコルが最終的に成熟した状態では、その準備資産は主にハードウェア支援のローンで構成されます。これにより、sUSDai保有者には高い年率収益（13%-17%+）がもたらされますが、同時にこのトークンは完全に合成ドルとして機能し、その償還サイクルはより長く、変動性が高く、流動性を管理するためにQEVメカニズムに大きく依存します。

クラシックな「鶏が先か卵が先か」のジレンマ、すなわち収益を生み出す強力なローンポートフォリオを構築する前に、十分な規模の総ロックバリュー（TVL）を引き付ける方法を解決するために、プロトコルは 「Allo」 ポイントプログラムを導入しました。 この取り組みは、初期の預金者にポイントを報酬として与えることで（これらのポイントは将来のトークン発行に対する請求権を表します）、初期流動性を誘導することを目的としています。

高流動性のUSDaiトークンを保有するユーザーは、5倍のポイントマルチプライヤーを得ることができます。この分配はKYCを必要とする伝統的な初回トークン発行（ICO）構造に向けられています。同時に、すでにステーキングされたsUSDaiトークンを保有するユーザーは、プロトコルの基本収益を得るだけでなく、2倍のポイントマルチプライヤーも得られます。この第二の道は、KYCを必要としないエアドロップモデルと一致し、資本をロックし、初めからプロトコルのコア収益生成メカニズムを受け入れるユーザーを報いることを目的としています。

6. 資金供給から償還退出まで

この二重トークン経済システム内の相互作用を理解する最良の方法は、主要な参加者の完全な経路を追跡することです。

収益を求める資本提供者にとって、このプロセスは明確な二段階のプロセスです。まず、USDTなどの安定資産を預け入れると、プロトコルはそれに応じて高流動性のステーブルコインUSDaiを鋳造します。プロトコルのコア収益を得るためには、保有者はそのUSDaiをステーキングして生息トークンsUSDaiと交換する必要があります。この新たにステーキングされた資本は、その後、プロトコルによってアクティブなローンポートフォリオに配置され、借り手がGPUハードウェアを取得するための資金を提供します。これにより、sUSDai保有者は自動的にこれらのローンの利息支払いから収益を蓄積し、彼らが保有するsUSDaiは多様化された収益を生む現実世界のインフラ資産プールに対する流動的な債権を表します。

借り手（通常はGPUオペレーターやデータセンター）の旅は、オフチェーンから始まり、審査されたFiLo Curatorと協力する必要があります。Curatorは全面的なデューデリジェンスを行い、ローン構造を設計し、CALIBERフレームワークに従って資産担保を準備します。一旦承認されると、ローンはプロトコルによってオンチェーンで支給され、借り手はUSDaiで評価された資金を受け取り、ハードウェアの購入に使用します。その後、彼らはローン条項に従って、定期的にプロトコルに元本と利息を返済します。その結果、彼らは、伝統的な資金調