大暴落後の霧：マクロ流動性の底打ち VS 市場心理の反転

著者：Proton Capital Research Team

10月11日の清算事件以来、暗号市場の感情は明らかに弱まっています。大規模な契約の清算と流動性の引き抜きが連鎖反応を引き起こし、市場は現在が牛市の末期段階にあると広く考えています。本ラウンドの上昇サイクルではほとんど言及されなかった「4年サイクル」の概念が再び市場の主流な物語となり、投資家のサイクルのピークに対する高い感受性と潜在的な熊市への懸念を反映しています。

マクロレベルでは、連邦準備制度が引き続きバランスシートを縮小し、TGA口座から流動性を引き抜くことで、世界的な資金の流れが厳しくなり、最近の暗号資産の普遍的な下落の重要な背景となっています。しかし、トレンドを見ると、流動性の引き締まりは段階的な底に達しており、今後は連邦準備制度がバランスシートの縮小を緩め、米国政府が支出を再開することで、限界的な流動性が改善される見込みです。

市場構造の観点から見ると、現物ETFは純流出が見られますが、その規模は管理可能であり、ステーブルコインの供給は依然として増加を維持しており、チェーン上の資金はまだ系統的に撤退していないことを示しています。市場の基本的な面は依然として弾力性を持っています。ビットコインは10月11日の事件後に相対的な耐下落性を示し、アルトコインセクターは著しくボラティリティが拡大し、資金がよりコア資産に向かっていることを示しています。

全体的に見て、現在の市場は牛市後期の振動段階にあり、感情は悲観的ですが、資金面はまだ枯渇していません。マクロ流動性が回復すれば、暗号市場は依然として上昇サイクルを継続する可能性があります。流動性が引き続き制限される場合、熊市の初期に入る可能性が高まります。

10月の振り返り：リスクイベントの頻発

全体的に見ると、10月の暗号通貨市場はBTCが一時的に段階的な新高値を記録した後、10月11日の清算事件による恐慌的な下落に見舞われ、市場の感情は急速に悪化しました。本来市場に期待されていた「Uptober」の動きは、急速に激しいボラティリティを伴う「Voltober」に変わりました。中米貿易戦争の再燃、10月11日の巨額清算事件、USDEの脱ペッグ、マーケットメイカーの暴落の噂、米国地域銀行の貸出リスクなどのFUDニュースが集中して発生し、市場の流動性が枯渇したことで、10月中旬は今年最も恐慌的な時間帯となりました。

1. 10月11日の清算事件

10月11日の清算事件は、暗号史上最大の規模の爆発的な清算となりました。当日、約190億ドルの名目価値が清算され、160万以上のアカウントが強制清算されました。引き金は、10月10日にトランプが中国からの輸入商品に100%の関税を課すと発表したことから、世界的な恐慌感情を引き起こしました。暗号市場は恐慌が拡大する中で短期的に暴落し、BTCは30分以内に約13%下落し、連鎖的な清算を引き起こしました。多くのマーケットメイカーはリスクをコントロールするために流動性を撤回し、市場は短期間の「流動性真空」に陥り、アルトコインは激しく下落し、一部の銘柄は99%以上暴落し、ステーブルコインUSDeは一時的に脱ペッグしました。その後、自動減少メカニズム（ADL）が起動しましたが、一部の取引所では優先順位の混乱と実行の不透明性が見られ、一部のポジションが非合理的な価格で強制清算されました。

図1. 暗号通貨契約の爆発的清算データ（出典：Coinglass）
LUNAの崩壊やFTXの破産などの単一のイベントとは異なり、今回の暴落は契約取引システムの系統的な脆弱性に起因しています。極端な市場状況下で、マーケットメイカー、清算メカニズム、流動性モデルの限界が完全に露呈しました。今回の清算規模は歴史上2番目に大きな事件を大きく上回り、市場の信頼は大きく損なわれ、アルトコインは真っ先に影響を受けました。短期的には、資金はさらにビットコインやイーサリアムなどの主流資産に流入する可能性があり、アルトコイン市場は低迷するでしょう。

2. マーケットメイカーの暴落の噂
10月11日の清算事件後、市場では複数のマーケットメイカーが巨額の損失を被ったという噂が流れ、その中でもWintermuteが最も注目されています。同時に、USDEはバイナンスで一時的に脱ペッグし、恐慌感情が高まり、2022年のLUNA崩壊や3ACの倒産の連鎖危機を思い起こさせました。Wintermuteの創設者は、その後、今回の市場の感染性は2022年よりもはるかに低いと述べました。当時は機関間の資金が高度に絡み合っていましたが、現在はリスク隔離がより整備され、系統的リスクが著しく低下しています。今回の爆発的清算は主にアルトコインの高レバレッジ取引に集中しており、主流コインへの影響は限られていますが、中小型市場資産やデリバティブ市場は依然として高いボラティリティを維持する可能性があります。

清算規模はLUNA崩壊の5倍から10倍に達しましたが、現在のところマーケットメイカーや貸出機関の倒産報道はありません。全体的に見て、コア機関の運営は依然として堅調ですが、投資家はアルトコイン市場の低流動性と潜在的な極端なボラティリティに警戒する必要があります。

3. USDEの脱ペッグ

10月11日の市場の激震の際、ステーブルコインUSDeは一部の取引所（特にバイナンス）で一時的に約0.65ドルまで下落し、1ドルのペッグを大きく下回り、恐慌を引き起こしました。発行者のEthenaはその後、鋳造と償還メカニズムは常に正常であり、プロトコルの担保率は安全で、支払いリスクはないと明言しました。

今回の脱ペッグは2022年のUST崩壊とは性質が異なり、USDeのボラティリティは主に取引所の流動性のミスマッチに起因しており、メカニズムの失効ではありません。Curve、AaveなどのDeFiプラットフォームでは、その価格は常に額面に近いままでした。全体的に見ると、今回の出来事は流動性のプレッシャーテストのようなものでした。短期的には、新型ステーブルコインに対する投資家の信頼が影響を受ける可能性がありますが、Ethenaが透明性と十分な担保を維持すれば、市場の信頼は徐々に回復する見込みです。

4. 銀行の貸出リスク問題

最近、Zions BancorpとWestern Allianceがそれぞれ貸出および信用リスクの問題を報じられ、米国地域銀行の資産の質に対する市場の懸念を引き起こしました。Zionsは、2件の詐欺の疑いのある貸出に対して約5000万ドルの減損を計上し、さらに1000万ドルの引当金を設定しました。一方、Western AllianceはCantor Group Vに関連する約1.98億ドルの不良貸出を開示し、そのうち3000万ドルは準備金に計上されています。関連する借り手は、担保の隠蔽や子貸出の連携などの構造的な詐欺があるとされています。

このニュースは市場のボラティリティを引き起こしましたが、全体の規模とリスクの露出から見ると、今回の事件の影響は2023年のシリコンバレー銀行危機よりもはるかに小さいです。現在、ZionsとWestern Allianceの問題のある貸出の規模は相対的に限られており、各自の貸出総量の1%にも満たず、米国銀行業界の平均不良債権率を下回っています。これは、事件が個別のリスク露出に偏っていることを意味し、系統的な流動性危機ではありません。

過去一週間のリスクイベントは前回の熊市を思い起こさせますが、詳細に見ると、今回の状況は2022年のLUNA崩壊やシリコンバレー銀行危機とは本質的に異なります。USDeの脱ペッグと地域銀行の不良債権は、取引所レベルの流動性のミスマッチと個別の信用詐欺を反映しており、プロトコルや銀行システムの全面的な失効ではありません。10月11日の清算は確かに大きな衝撃を与えましたが、コアのマーケットメイカーと基礎的な金融構造は安定を維持できており、今後の影響は引き続き観察する必要があります。全体的に見ると、今回の恐慌は市場のレバレッジと流動性の脆弱性の集中露出のようであり、系統的な全面崩壊ではありません。

次に、流動性、市場の感情、マクロイベントの3つの主な線から、私たちがどのサイクルの段階にいるのかを見ていきます。

マクロ流動性：底が見え始める

現在、連邦準備制度は依然としてバランスシートを縮小していますが、そのペースは明らかに緩やかになっています。今年の4月以来、連邦準備制度は国債の償還上限を月250億ドルから50億ドルに引き下げ、MBSの償還上限は350億ドルのまま維持しています。10月14日、パウエルはフィラデルフィアでの演説で、2022年以来、資産負債表は約2.2兆ドル縮小されており、「今後数ヶ月で縮小を停止する点に近づく可能性がある」と示唆しました。

さらに、モルガン・スタンレーとアメリカン・バンクのストラテジストは最近、最近の資金状況が厳しくなっていることを考慮し、連邦準備制度が10月のFOMC会議で約6.6兆ドルの資産負債表の縮小を停止することを発表する可能性があると予測しています。これは金融市場から流動性を引き抜くこのプロセスに終止符を打つことになります。以前の市場の一般的な予想である12月や来年初めよりも大幅に早いタイミングです。

図2. 連邦準備制度の資産負債表（出典：FRED）
現在、連邦準備制度の資産負債表はピークから2.38兆ドル減少しています。ニューヨーク連邦準備銀行は連邦準備制度の資産負債表政策の具体的な運用機関として、縮小プロセスの中で銀行の準備金が現在の約3.6兆ドルから2.5兆ドルまたは3兆ドルに減少し、資産負債表の規模が約6兆ドルまたは6.5兆ドルに縮小されると予測していました。現在、銀行の準備金レベルは2.93兆ドルに減少しており、連邦準備制度の資産負債表も範囲の端に達しています。

オーバーナイト逆レポツールは、連邦準備制度が市場から流動性を回収するためのツールであり、バランスシートの縮小と銀行の準備金レベルの管理を協調しています。データを見ると、今年の8月以来、逆レポツールは枯渇しており、流動性を再び放出することはできません。

図3. 連邦準備制度の逆レポツール残高（出典：FRED）
TGA口座は、米国財務省が連邦準備制度に開設した「チェック口座」であり、連邦政府の日常的な収支を管理するために使用されます。TGA残高を調整することで、財務省は金融市場のドル流動性に影響を与えることができます。現在、TGA流動性は大きな残高を持っています（大きな美法案が債務上限を引き上げた後、財務省は現金準備を増加させ、市場から流動性を引き抜いたとも理解できます）。しかし、米国政府の閉鎖は、財務省が流動性を放出するプロセスに影響を与えています。

図4. 米国財務省の口座残高（出典：FRED）
全体的に見て、マクロ環境は流動性の底にあります：バランスシートの縮小は続いており、逆レポは枯渇し、財政面は政府の停滞に制約されています。これは最近の暗号市場の調整の重要な背景となっています。しかし、バランスシートの縮小が終了し、政府が再開されることで、全体の流動性は回復する見込みです。暗号市場が反発できるかどうかは、資金が再び暗号エコシステムに流入できるかに依存します。

暗号市場の流動性：大幅に撤退していない

まず、BTCとETHの現物ETFの流入・流出状況を見てみましょう。この牛市の中で、その流入・流出状況はある程度、流動性が暗号市場に出入りする状況を反映しています。資金の流れを見ると、BTCとETHの現物ETFは「10月11日の清算事件」後、連続して2週間の純流出を記録しましたが、その規模は限られており、管理可能な範囲にとどまっており、系統的な撤資の兆候は示していません。


図5. BTC、ETH現物ETFの純流出状況（出典：Glassnode）
同時に、主流のステーブルコインの供給量は依然として上昇傾向を維持しており、市場の調整段階で小幅に増発が加速していることを示しています。これは、チェーン上の資金が依然として増加の勢いを保っていることを示し、潜在的な流動性はまだ存在します。

図6. 時価総額上位5つのステーブルコインの供給量（出典：Glassnode）
全体的に見ると、最近の暗号市場の下落は、マクロ流動性の引き締まりに起因するものであり、市場内部の流動性の枯渇によるものではありません。現物ETFの流出は管理可能であり、ステーブルコインの増加は安定しており、資金が恐慌的に撤退していないことを示しています。現在の調整は短期的な乱れのようであり、トレンドの反転ではありません。マクロ流動性が限界的に改善されれば、暗号市場は依然として回復と上昇の勢いを持つでしょう。

市場の感情：悲観的な物語と「サイクル論」の回帰

10月11日の清算事件以来、暗号市場の感情は明らかに悲観的に偏っています。4年サイクルという、今回の牛市の上昇サイクルではほとんど言及されなかった概念が、現在再び暗号市場全体で広まっています。過去4つの4年サイクルの熊市の底からの運行状況を見ると、現在の運行位置は「2015から2018」のサイクルのピークと「2018から2022」のサイクルの熊市に入る最後のピークに位置しています。歴史的なサイクルから見ると、熊市の到来がカウントダウンに入ったようで、さらに10月11日の清算事件と組み合わせると、熊市の到来に対する恐慌感情が暗号市場全体に急速に広がっています。

図7. 各サイクルのBTC運行パフォーマンス図（出典：Glassnode）
Coinbaseが9月末に120以上の機関および個人投資家を対象に行った調査では、暗号市場がどの段階にあるかという質問が注目されました。その中で、45%の機関投資家が市場が牛市後期に入ったと考えており、非機関投資家でもこの選択肢が27%に達しています。10月11日の清算事件を経て、この選択肢の割合は牛市後期およびピーク配分段階に集中することが確実です。

図8.Coinbase調査：暗号通貨の段階（出典：Coinbase）
さらに、契約市場のロングポジションは200億ドル以上の名目価値が清算され、大量のレバレッジロングが強制清算され、市場は短期的に十分な動力を集めて上昇トレンドを形成することが難しくなっています。次に、市場の恐慌指数（Crypto Fear & Greed Index）は10月11日の事件後、約20ポイントの相対的な底の範囲に急速に回落しました。現在、BTCの価格は安定していますが、全体の指数は依然として底の振動を維持しており、市場の感情は極度に慎重で、さらには恐慌状態にあることを示していますが、同時に潜在的な反発にはリスクを消化する時間が必要であることも意味しています。

図9. BTC恐慌・貪欲指数（出典：Glassnode）
総合的に見ると、全体の市場感情は徐々に牛市が末期に達した方向に傾いており、10月11日の清算事件は全体の市場を一時的に極度の恐慌の段階に引き込んでいます。全体の市場感情から見ると、短期的には市場は依然として振動的に下落する可能性が高く、資金の流動性と投資家の信頼の回復には時間が必要です。もし市場が後期に新たな高値を更新できなかったり、上昇がすぐに停滞したりする場合、熊市に転じる可能性があります。しかし、「牛市の延長」や構造が前回とは異なる場合、熊市の開始は歴史よりも遅く、穏やかになる可能性もあります。

マクロのブラックスワンイベント：不確実性が再び上昇

1. 米国政府の閉鎖

2025年10月1日以降、米国連邦政府は予算の行き詰まりにより閉鎖に陥り、歴史上2番目に長い閉鎖事件となっています。議会は新しい会計年度前に一時的な予算決議を通過させることができず、上院では共和党の提案が60票の閾値に達しないことが何度もあり、予算交渉は継続的に行き詰まっています。議会とホワイトハウスが妥協できない場合、閉鎖は11月中旬まで続く可能性があり、その後の交渉の焦点は医療補助、債務上限、給与保障などの問題に集中するでしょう。

暗号市場にとって、政府の閉鎖は短期的にはリスク許容度の低下を意味し、伝統的な市場のボラティリティが一部の資金を暗号資産に避難させたり投機させたりする可能性があります。しかし、暗号市場はレバレッジが高く、ボラティリティが大きいため、リスク資産全体が売却される場合、暗号資産も同様に影響を受けるでしょう。

政府の閉鎖の影響で、複数の経済および雇用データの発表が遅れ、連邦準備制度が現在の利下げのペースを維持する可能性があります。FedWatchは10月29日に50ベーシスポイントの利下げの期待を十分に織り込んでいます。連邦準備制度がハト派に転じ、雇用が疲弊していることを加味すると、市場は年内に2回の50ベーシスポイントの利下げを強化し、暗号通貨を含むリスク資産に底支えを提供しています。

2. 中米貿易戦争

2025年10月以降、中米貿易関係は再び緊張し、関税と技術輸出制限が焦点となっています。この事件は、中国がレアアースと重要鉱物の輸出制限を拡大すると発表したことに端を発し、米国は強い反応を示しました。トランプはその後、11月から中国商品に最高100%の関税を課すと発表し、中国企業が米国の産業チェーンの重要なコンポーネントやソフトウェアを取得することを制限しました。これは、貿易戦争が商品分野からハイテクおよび戦略資源のレベルにアップグレードされたことを示し、世界市場は再びサプライチェーンの再編とインフレの上昇を懸念しています。最近、双方の態度はやや和らいでいます。トランプとその財務長官は、高関税は持続可能ではないと何度も述べており、米中関係には協力の余地があるとし、経済のデカップリングを望んでいないとしています。両国の代表はマレーシアで経済貿易の協議を行ったとされています。11月1日は重要な節目であり、関税の発効に加え、APECサミット期間中に両国のリーダーが会談する可能性があり、状況に転機をもたらすかもしれません。

全体的に見て、中米の関税衝突は依然として世界の金融および暗号市場の最大の不確実性であり、10月11日の暴落の直接的な引き金でもあります。今後の進展には引き続き注意が必要です。

まとめ

全体的に見て、10月は今回の牛市の中で最もボラティリティが強く、感情の転換が最も明確な月となりました。

マクロレベルでは、連邦準備制度が引き続きバランスシートを縮小し、TGA口座から流動性を引き抜くことで、世界市場は流動性の底の範囲にあります。しかし、連邦準備制度がバランスシートの縮小を緩め、政府が再開されることで、限界的な流動性の改善が期待され、長期的なトレンドは依然として緩和に向かっています。

暗号市場内部を見ると、ETFは純流出が見られますが、その規模は限られており、ステーブルコインの供給は引き続き増加しており、チェーン上の資金が依然として力を蓄えていることを示しています。ビットコインは史上最大の清算事件で約17%の下落にとどまり、コア資産としてのリスク耐性を示しています。それに対して、アルトコインセクターは流動性が脆弱でボラティリティが激しく、今後の極端な市場状況が頻繁に発生する可能性があります。

感情の面では、市場は「牛市が末期に入った」という議論が急速に高まり、4年サイクルの論理が再び広く言及されています。今後、流動性が効果的に回流しなければ、暗号市場は徐々に伝統的なサイクルのリズムに戻り、高位の振動や熊市の初期に入る可能性があります。しかし、連邦準備制度が早期にバランスシートの縮小を終了し、流動性が再注入されれば、暗号市場は牛市のサイクルを延長する可能性があります。

総合的な判断： 現在の市場は牛市後期の振動調整段階にあります。マクロ流動性は底を見せていますが、まだ回復していません。系統的リスクは未解消ですが、ビットコインは強い弾力性を示しています。今後の動向は流動性の修復と市場の信頼の再構築の速度に依存します。戦略としては、主流資産（BTC、ETH）への高いウェイトの配置を維持し、アルトコインのリスクエクスポージャーをコントロールし、マクロの転換信号と潜在的な系統的リスクの進展に注目するべきです。