アプリケーション周期：アジアの開発者の黄金時代
アジアチームと市場は、アプリケーションサイクルの下でより多くの発言権を占めることになります。著者：Jiawei，IOSG
90年代中後期、インターネットへの投資の重心はインフラに移りました。当時の資本市場はほぼ完全に光ファイバーネットワーク、ISPサービスプロバイダー、CDN、サーバーおよびルーター製造業者に賭けていました。シスコ（Cisco）の株価は急騰し、2000年には時価総額が5000億ドルを突破し、世界で最も価値のある企業の一つとなりました。光ファイバー機器製造業者であるノーテル（Nortel）やルーセント（Lucent）も人気を博し、数百億ドルの資金調達を引き寄せました。
この熱潮の中で、アメリカは1996年から2001年の間に数百万キロの光ファイバーケーブルを新たに敷設し、当時の実際の需要を大きく上回る規模での建設が行われました。その結果、2000年前後には深刻な過剰生産能力が現れ、跨大陸の帯域幅価格は短期間で90％以上も下落し、インターネット接続の限界コストはほぼゼロに近づきました。
このインフラの熱潮は、後に誕生したGoogleやFacebookが安価でどこにでもあるネットワーク上で根を下ろすことを可能にしましたが、当時の熱狂的な投資家にとっては痛みを伴うものでした。インフラの評価バブルは急速に崩壊し、シスコなどのスター企業の時価総額は数年で70％以上も縮小しました。
過去2年間のCryptoと似ているように聞こえませんか？
一、インフラの時代は一段落か？
ブロックスペースが希少から氾濫へ
ブロックスペースの拡張、ブロックチェーンの「不可能な三角形」の探求は、長年にわたる初期の暗号業界の発展のテーマを占めており、象徴的な要素として取り上げるのに適しています。
▲ 出典: EtherScan
初期段階では、パブリックチェーンのスループットは非常に限られており、ブロックスペースは希少な資源でした。イーサリアムを例にとると、DeFiサマーの期間中、さまざまなチェーン上の活動が重なった結果、DEXの取引コストはしばしば20～50ドルに達し、極度の混雑時には取引コストが数百ドルに達しました。NFTの時代に入ると、拡張に対する市場の需要と声はさらに高まりました。
イーサリアムの可組み性は大きな利点ですが、全体的には単一の呼び出しの複雑さとガス消費を増加させ、限られたブロック容量は高価値の取引によって優先的に占有されます。投資家として、私たちはしばしばL1の手数料と燃焼メカニズムについて話し、これをL1の評価の基準としています。この期間中、市場はインフラに非常に高い評価を与え、インフラが大部分の価値を捕捉できるという「太ったプロトコル、痩せたアプリケーション」という理論が認められ、さまざまな拡張ソリューションの構築熱潮、さらにはバブルを引き起こしました。
▲ 出典: L2Beats
結果として、イーサリアムの重要なアップグレード（例えばEIP-4844）は、L2のデータ可用性を高価なコールデータからより低コストのブロブに移行させ、L2の単位コストを大幅に低下させました。主流のL2の取引手数料は一般的に数セントのレベルにまで下がりました。モジュール化とRollup-as-a-Serviceソリューションの導入も、ブロックスペースの限界コストを大幅に削減しました。さまざまな仮想マシンをサポートするAlt-L1も次々と登場しました。その結果、ブロックスペースは単一の希少資産から高度に代替可能な商品へと変わりました。
上の図は、過去数年のさまざまなL2のオンチェーンコストの変遷を示しています。2023年から2024年初頭にかけて、コールデータが主要なコストを占め、1日のコストは400万ドルに近づいていました。その後、2024年中頃にEIP-4844が導入され、ブロブが徐々にコールデータに取って代わり、全体のオンチェーンコストが大幅に低下しました。2025年に入ると、全体的な支出は低水準に収束しました。
これにより、ますます多くのアプリケーションがコアロジックを直接チェーン上に置くことができるようになり、チェーン外で処理してからチェーン上に上げる複雑な構造を採用する必要がなくなりました。
この時点から、私たちは価値の捕捉が基盤となるインフラから、直接トラフィックを受け入れ、転換を高め、キャッシュフローの閉ループを形成するアプリケーションおよび配信層へと移行し始めたことを見ました。 収入面での進化 前章の最後の段落を引き継ぎ、収入面でこの見解を直感的に確認できます。インフラストラクチャの物語が主導するサイクルでは、市場はL1/L2プロトコルの評価を主にその技術力、生態系の潜在能力、ネットワーク効果の期待に基づいており、いわゆる「プロトコルプレミアム」と呼ばれています。トークンの価値捕捉モデルはしばしば間接的であり（ネットワークのステーキング、ガバナンス権、手数料に対するあいまいな期待などを通じて）、
アプリケーションの価値捕捉はより直接的です：手数料、サブスクリプション料金、サービス料金などの方法で検証可能なオンチェーン収入を生み出します。これらの収入は直接トークンの買い戻しや焼却、配当、または成長への再投資に使用され、密接なフィードバックループを形成します。アプリケーションの収入源は堅実になり、実際のサービス料金収入からのものが増え、トークンインセンティブや市場の物語からのものではなくなりました。
▲ 出典: Dune@reallario
上の図は、2020年から現在までのプロトコル（赤）とアプリケーション（緑）の収入を大まかに比較したものです。アプリケーションが捕捉した価値は徐々に上昇し、今年は約80％の水準に達しました。下の表はTokenTerminalが統計した30日間のプロトコル収入ランキングを示しており、20のプロジェクトの中でL1/L2はわずか20％を占めています。特に目立つのは、ステーブルコイン、DeFi、ウォレット、取引ツールなどのアプリケーションです。
▲ 出典: ASXN
さらに、買い戻しによる市場反応のため、アプリケーショントークンの価格パフォーマンスとその収入データの相関性も徐々に強まっています。
Hyperliquidは毎日約400万ドルの買い戻しを行い、トークン価格に明らかな支えを提供しています。買い戻しは価格反発を促進する重要な要因の一つと見なされています。これは、市場がプロトコルの収入と買い戻し行動をトークンの価値に直接関連付け始めていることを示しており、単に感情や物語に依存しているわけではありません。著者は、このトレンドがさらに強化されると予想しています。
二、アプリケーションを主旋律とする新しいサイクルを受け入れる
アジアの開発者の黄金時代
▲ 出典: Electric Capital
▲ 出典: Electric Capital
Electric Capitalの2024年開発者レポートによると、アジア地域のブロックチェーン開発者の割合が初めて32％に達し、北米地域を超えて世界最大の開発者集積地となりました。
過去10年間、TikTok、Temu、DeepSeekなどのグローバル製品は、中国チームがエンジニアリング、製品、成長、運営において卓越した能力を持っていることを証明しています。アジアのチーム、特に中国のチームは非常に強いイテレーションのリズムを持ち、ニーズを迅速に検証し、ローカライズと成長戦略を通じて海外展開と拡張を実現しています。Cryptoもまさにこれらの特徴と高度に一致しています：市場の風向きに適応するために迅速なイテレーションと調整が必要であり、同時に世界中のユーザー、異なる言語のコミュニティ、複数の市場規制にサービスを提供する必要があります。
したがって、アジアの開発者、特に中国のチームは、Cryptoアプリケーションのサイクルにおいて構造的な優位性を持っています。彼らは強力なエンジニアリング能力を持ちながら、市場の投機サイクルに対する感受性と強い実行力を備えています。
このような背景の中で、アジアの開発者は天然の優位性を持ち、世界競争力のあるCryptoアプリケーションをより迅速に提供することができます。このサイクルで見られるRabby Wallet、gmgn.ai、Pendleなどは、アジアチームがグローバルな舞台で代表するものです。
今後、この変化がすぐに見られると予想されます：市場の風向きが過去のアメリカの物語主導から、アジアの製品の実装が先行し、そこから点から面へと欧米市場に拡張する新しい道筋へと移行します。アジアのチームと市場はアプリケーションサイクルの下でより多くの発言権を占めることになるでしょう。 アプリケーションサイクルにおける一次市場投資 ここで、一次市場投資に関するいくつかの見解を共有します：
取引系、資産発行系、金融化アプリケーションは依然として最良のPMFを持ち、ほぼ唯一の牛市と熊市を超えて生き残ることができる製品です。対応するのはHyperliquidなどのパーペチュアル、Pump.funなどのローンチパッド、Ethenaのような製品です。後者は資金の手数料アービトラージを、より広範なユーザー層が理解し使用できる製品としてパッケージ化しています。
セグメント市場への投資に大きな不確実性がある場合、そのセグメントのベータに投資を考慮し、そのセグメントの発展から利益を得るプロジェクトを考えることができます。典型的な例は予測市場で、市場には約97の公開された予測市場プロジェクトがあり、PolymarketとKalshiが比較的明確な勝者であり、この時点で長尾プロジェクトがカーブを超える可能性は非常に低いです。一方、予測市場のツールプロジェクト、例えばアグリゲーターやチップ分析ツールなどに投資することは、より確実性が高く、セグメントの発展からの利益を得ることができ、難しい多肢選択問題を単一選択問題に変えることができます。
製品ができた後、次の核心はこれらのアプリケーションをどのようにして本当に大衆に届けるかです。Privyなどが提供するソーシャルログインなどの一般的な入り口に加えて、著者はアグリゲーティブな取引フロントエンドとモバイル端末も非常に重要であると考えています。アプリケーションサイクルの下では、パーペチュアルでも予測市場でも、モバイル端末はユーザーにとって最も自然な接触シーンとなり、ユーザーの初回入金や日常の高頻度取引において、モバイル端末での体験がよりスムーズになります。
アグリゲートフロントエンドの価値は、トラフィックの分配にあります。分配チャネルは、ユーザーの転換効率とプロジェクトのキャッシュフローを直接決定します。
ウォレットもこの論理の重要な構成要素です。
著者は、ウォレットはもはや単なる資産管理ツールではなく、Web2のブラウザに似た位置付けを持っていると考えています。ウォレットは直接オーダーフローをキャッチし、オーダーフローをブロック構築者や検索者に分配することでトラフィックをマネタイズします。同時に、ウォレットは分配チャネルでもあり、内蔵のクロスチェーンブリッジ、内蔵DEX、ステーキングなどの第三者サービスに接続することで、ユーザーが他のアプリケーションに接触するための直接的な入り口となります。この意味で、ウォレットはオーダーフローとトラフィックの分配権を握っており、ユーザー関係の第一の入り口です。
サイクル全体のインフラに関して、著者は無から創造された一部のパブリックチェーンはその存在意義を失ったと考えていますが、アプリケーションに基づいた基礎サービスを提供するインフラは依然として価値を捕捉できます。具体的なポイントをいくつか挙げます：
アプリケーションにカスタマイズされたマルチチェーンデプロイメントとアプリケーションチェーン構築のインフラを提供する、例えばVOIDのようなもの；
ユーザーのオンボーディング（ログイン、ウォレット、入金引き出し、出金など）サービスを提供する企業、例えばPrivy、Fun.xyz；ここにはウォレットと支払い層（フィアットのオン/オフランプ、SDK、MPCホスティングなど）も含まれます。
クロスチェーンブリッジ：マルチチェーンの世界が現実となるにつれ、アプリケーショントラフィックの流入は安全でコンプライアンスのあるクロスチェーンブリッジを急速に必要とします。
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