Dragonfly パートナーの心からの文章： 犬儒主義を拒否し、指数思考を受け入れる
業界の重心はシリコンバレーからウォール街に移行しており、これは愚かな罠です。著者：Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー
編訳：Azuma、Odaily 星球日报
編者按：業界は未来に対する信頼が氷点に達しています。バブルは過剰ですか？評価は高すぎますか？私が手にしているこれらのものは価値がありますか？このような疑問が市場の信頼を揺るがしています。
11月28日、Dragonflyの著名なハゲパートナーHaseeb Qureshiが、心の底からの長文を書きました。Haseebは記事の中で、現在コミュニティに蔓延する主流の感情を「金融犬儒主義」と要約しています（金融システム、市場参加者、資産価格、政策動機などに対する根本的な疑念や不信感を抱く態度）。同時に、業界の重心がシリコンバレーからウォール街に移っていることを指摘し、これは線形思考の過度な重視と指数思考の無視を示しています。Haseebは、ETHやSOLをPERで機械的に評価すべきではないと考え、指数成長が暗号通貨を最終的に「すべてを飲み込む」ことを断言しています。
以下はHaseebの原文内容で、Odaily星球日报が翻訳したものです。
私は以前、起業家に言っていました。新製品を発表した後、市場の反応は憎しみではなく、無関心であると。一般的に、誰もあなたたちの新しいチェーンに関心を持たないでしょう。
しかし、今はもうそう言えません。Monadが今週立ち上がったばかりですが、私はこれほど多くの憎しみを受ける新しく発表されたブロックチェーンを見たことがありません。私は暗号通貨分野で7年以上専門的に投資してきましたが、2023年以前、ほとんどすべての新しく立ち上がったチェーンは、市場の反応が熱狂的であるか、無関心であるかのどちらかでした。
しかし今、新しいチェーンは誕生の初期から大きなブーイングを伴います。Monad、Tempo、MegaETHといったプロジェクトは、------ メインネットが立ち上がる前から ------ 頻繁に攻撃されており、これは確かに全く新しい現象です。
私はこの状況を分析しようとしています：なぜこのようなことが今起こっているのか？これはどのような市場心理を反映しているのか？
「薬」は「病」よりも致命的
あらかじめ警告しておきますが、これはあなたが読んだ中で最も「曖昧」なブロックチェーン評価の記事かもしれません。私はあなたに見せるための派手な指標やグラフは持っていません。逆に、私は暗号通貨の現在の主流の感情に反論し、過去数年間、私はほぼ常にこの感情と対立してきました。
2024年、私が反対しているのは金融虚無主義です。金融虚無主義は、すべての資産が無意味であり、最終的にはすべてがmemeであり、私たちが構築したすべてが本質的に無価値であると考えます。幸いなことに、この雰囲気はもはや市場を支配していません。私たちはこの迷信から抜け出しました。
しかし、現在の主流の感情は、私は「金融犬儒主義」と呼びたいと思います。多くの人が考えているのは、これらのトークンには確かにいくらかの価値があり、完全にmemeだけではないが、過大評価されており、実際の価値は現在の取引価格の5分の1から10分の1かもしれない……そしてウォール街はいつかこれに気づくので、あなたはウォール街が私たちの虚勢を暴露しないことを祈るべきです。そうでなければ、彼らが手を出した瞬間、すべてが終わります。
今、あなたは多くの強気なアナリストが楽観的なLayer1評価モデルを構築しようとしているのを見ています。PER、粗利率、DCFをすべて引き上げて、この市場の感情に対抗しようとしています。
昨年末、Solanaは非常に誇らしげにREV（Real Economic Value、実際の経済価値）を評価の合理性を証明できる指標として採用しました。彼らは誇らしげに発表しました：私たち、そして私たちだけが、ウォール街に虚勢を張る必要はありません！
もちろん、REVが正式に採用されたほぼ直後に、その数値は急落しました ------ しかし興味深いことに、SOLのパフォーマンスはREV自体よりも良好でした。
私はREVに何か問題があると言っているわけではありません。REVは非常に賢い指標です。しかし、この記事の焦点は指標の選択ではありません。
その後、Hyperliquidが正式に立ち上がりました。これは実際の収益、買戻しメカニズム、そしてPERを持つ分散型取引所です。するとコミュニティは叫び始めました：「見て、私が言った通りだ！ついに本当に利益を上げられる、PERで評価できるトークンが登場した。Hyperliquidはすべてを飲み込むだろう。なぜなら明らかにイーサリアムとソラナは本当にお金を稼げていないから、私たちはそれらが価値があるふりをするのをやめられる。」
Hyperliquid、Pump、Sky、これらの買戻しを強調するトークンは確かに素晴らしいですが、市場は実際には取引所の株やトークンに投資することができ、いつでもCOINやBNBのような資産を買うことができます。私たちもHYPEを保有しており、私もそれが素晴らしい製品だと思っています。
しかし、人々が最初にETHやSOLに投資した理由はそこにはありません。Layer1は取引所のような利益率を持っていません。これは人々がそれらを保有する理由ではありません ------ もし人々がそのような利益モデルを望むなら、彼らは直接COINを買うことができたはずです。
だから、もし私がブロックチェーンの財務指標を批判しているわけではないなら、あなたはこの記事が「トークン産業複合体」のさまざまな罪を非難していると思うかもしれません。
明らかに、過去1年間、誰もがトークンで損失を出していました ------ VCも含めて。今年はアルトコインのパフォーマンスが非常に悪いです。したがって、現在のコミュニティの主流の感情のもう一つの側面は、私たちが一体誰を責めるべきかという議論です。誰が貪欲になったのか？VCが貪欲ですか？Wintermuteが貪欲ですか？バイナンスが貪欲ですか？マイナーが貪欲ですか？創業者が貪欲ですか？
もちろん、答えは過去と同じです。誰もが貪欲であり、ベンチャーキャピタル、Wintermute、マイナー、バイナンス、KOL、彼ら全員が貪欲であり、あなたも同様に貪欲です。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、正常に機能する市場は、参加者に自己の利益に反する行動を要求することは決してないからです。私たちが暗号通貨に対する判断が正しいなら、誰もが貪欲であっても、投資は依然としてリターンを得ることができるのです。「誰がより貪欲か」を分析して市場の下落を解釈しようとすることは、魔女裁判を組織するのと同じくらい無意味です ------ 私は保証します、人々は初めて貪欲になったわけではありません。
したがって、これもこの記事が議論するテーマではありません。
多くの人が私にMONはどれくらいの価値があるべきか、MEGAはどれくらいの価値があるべきかを分析する記事を書くように求めています。私はこのような記事には全く興味がなく、特定の資産を購入するようにあなたを勧めるつもりもありません。実際、もしあなたがこれらのプロジェクトを良く思っていないなら、何もトークンを購入すべきではないかもしれません。
新しい挑戦者のブロックチェーンが勝つでしょうか？誰が知っていますか。しかし、もし本当に顕著な勝算が存在するなら、市場はその確率に基づいて価格を設定します。もしイーサリアムが3000億ドル、ソラナが800億ドルの価値があるなら、次のイーサリアムまたはソラナになる確率が1%から5%のプロジェクトは、その確率に基づいて評価されるでしょう。
コミュニティはこれに驚いていますが、これはバイオテクノロジー企業の評価論理と何ら変わりません。アルツハイマー病を治療する薬の成功確率が10%未満であっても、市場は数十億ドルの評価を与えます ------ たとえそれが90%の確率で三相臨床試験を通過できずにゼロになるとしても。これが確率計算の論理です ------ 事実、市場はこの計算を非常に得意とし、二元結果の資産は確率に基づいて価格が設定され、ビジネスの流れや道徳基準に基づいて価格が設定されることはありません。これが「黙って計算する」派の評価哲学です。
正直なところ、私はこれは書く価値のある面白いテーマだとは思いません ------ 勝算が5%か10%かを議論することは無意味であり、任意のトークンの評価において、市場自体が最良の判断者であり、記事の分析ではありません。
したがって、私が次に書くのは：暗号コミュニティは公チェーンに価値があるとはもはや信じていないようです。
私は、彼らが新しいチェーンが市場シェアを獲得できるとは信じていないからではないと思います。結局のところ、私たちはわずか2年前の「廃墟」からソラナが再生し、市場シェアを迅速に獲得するのを目撃しました。これは簡単ではありませんが、当然可能です。
問題はむしろ、人々が次第に考え始めていることです：たとえ新しいチェーンが勝ったとしても、勝ち取るべき「賞品」はないのではないか。もしETHが単なるmemeであり、実際の収益を生まないのであれば、たとえあなたが勝ったとしても、3000億ドルの価値にはならないでしょう。競争自体が参加する価値がないのです。なぜなら、これらの評価はすべて偽物であり、あなたが「受賞」する前に崩壊するからです。
公チェーンの評価に楽観的でいることはもはや時代遅れです。完全に誰もが楽観的でないわけではありません ------ 明らかに市場には楽観的な人々が存在します。売り手がいれば必ず買い手がいます。多くの人がLayer1を悲観的に見ているにもかかわらず、140ドルでSOLを買ったり、3000ドルでETHを買ったりすることを非常に喜んでいる人々もいます。
しかし、今や一般的な「認識」があるようです ------ 最も賢い人々はすでにスマートコントラクトブロックチェーンのトークンを購入するのをやめています。賢い人々はゲームが終わりに近づいていることを知っています。もし今でなくても、すぐに終わるでしょう。今、これらのものを買っているのは「韭菜」だけです ------ Uberの運転手、Tom Lee、そして万億ドルの時価総額を叫ぶKOL、もしかしたらアメリカ財務省もですが、決して「賢いお金」ではありません。
これはすべて無意味です。私は信じませんし、あなたも信じるべきではありません。
だから私は「賢者の宣言」を書く必要があると感じています。なぜ一般的な公チェーンが価値があるのかを説明するために。この記事はMonadやMegaETHについてではなく、実際にはETHとSOLを擁護するものです。なぜなら、もしあなたがETHとSOLが価値があると信じるなら、他のすべては流れに乗る論理だからです。
VCとして、ETHとSOLの評価を擁護することは通常私の仕事ではありませんが、QTMD、もし誰もやりたがらないなら、私が書きます。
指数の成長を感じる
私のパートナー冯波は、VCとして中国のインターネットの爆発を直接経験しました。私は「暗号通貨はインターネットのようだ」という言葉を何度も聞きすぎて、ほとんど何も感じなくなっています。しかし、彼がその話をするのを聞くと、そのようなことにおいて判断を誤ることの代償がどれほど高いかを思い出させられます。
彼がよく話す話の一つは、2000年代初頭、すべての初期のeコマースVC（当時は非常に小さなサークル）が集まってコーヒーを飲み、彼らが議論した問題です：eコマース市場は一体どれほど大きくなり得るのか？
それは主に電子製品に使われるのか（もしかしたら技術オタクだけがコンピュータを使うのか）？それは女性に適用できるのか（もしかしたら彼女たちは触覚に依存しすぎているのか）？食品業界はどうか（腐りやすい商品は管理できないのか）？これらは初期のVCが何に投資するか、いくら投資するかを決定する際に非常に重要な問題でした。
そして答えはもちろん、彼らはそれぞれ全く間違っていました。eコマースは最終的にすべてを販売し、ターゲットユーザーは全世界です。しかし、その時誰も本当にこれを信じていませんでした。たとえ信じていたとしても、決して口に出すことはありませんでした。
あなたは十分に待つだけで、指数成長が自ら答えを教えてくれます。信者の中でも、eコマースがこれほど巨大になるとはほとんど誰も信じていませんでした。そして、そのごく少数の本当に信じていた人々は、ほとんどが「売らなかった」ために億万長者になりました。他のVC（冯波自身を含む）は皆、早く売りすぎました。
暗号分野では、指数成長を信じることが時代遅れになっています。しかし私は暗号の指数成長を信じています。なぜなら、私はそれを直接経験してきたからです。
私が暗号業界に入ったとき、誰もこれらのものを使っていませんでした。それは小さくて壊れていて、ひどいものでした。チェーン上のTVLは数百万しかありませんでした。私たちは第一世代のDeFi ------ MakerDAO、Compound、1inchに投資しましたが、その時それらはまだ研究プロジェクトでした。私は以前、EtherDeltaで遊んでいたとき、DEXが毎日数百万ドルの取引を行うことが巨大な成功と見なされていたことを覚えていますが、体験はひどいものでした。しかし今、私たちは毎日チェーン上で数十億ドルの取引量を見ることができます。
私はかつてTetherが10億ドルに達することが「非常に狂っている」と思っていたことを覚えています。『ニューヨーク・タイムズ』はそれを崩壊寸前のポンジスキームと書いていましたが、今やステーブルコインの発行規模は3000億ドルを超え、さらには連邦準備制度の監視を受けています。
私は指数成長を信じています。なぜなら、私はそれを何度も目撃してきたからです。
しかし、あなたは反論するかもしれません ------ まあ、ステーブルコインは指数成長かもしれないし、DeFiも指数成長かもしれないが、これらの価値はETHやSOLに捕らえられない。価値はチェーン自体に流れない。
これに対する私の答えは：あなたはまだ指数成長を十分に信じていないということです。
なぜなら、指数的成長の答えは永遠に変わらないからです：これらは全く重要ではありません。未来の規模は今日をはるかに超えます。この分野が非常に大きく成長したとき、あなたは規模の効果の中でリターンを得ることができるでしょう。
以下のグラフをご覧ください。
これは1995年から2019年までのアマゾンの損益計算書で、合計24年です。赤は収益、灰色は利益です。末尾の小さな灰色の線が上に向かっているのが見えますか？それはアマゾンが設立22年後に初めて本当に利益を上げ始めた瞬間です。
アマゾンが22年目に達したとき、この純利益の灰色の線は初めて0から離れました。それ以前の毎年、誰かがコラムを書き、批判し、ショートセールを行い、アマゾンは決して利益を上げないポンジスキームだと言っていました。
イーサリアムはちょうど10歳になったばかりで、以下はアマゾン株の最初の10年間のパフォーマンスです。
10年間の横ばい。途中、アマゾンは懐疑者や不信者に囲まれていました ------ 「eコマースはVCの補助金による慈善事業なのか？」；「彼らはただ安価で低品質の小物を安物好きな人々に売っているだけで、未来は何があるのか？」；「彼らはウォルマートやGEのように本当に利益を上げることができるのか？」
もしあなたがその時アマゾンのPERを議論することに固執していたなら、あなたは完全に焦点を誤っていました。それは線形成長の思考モデルに過ぎませんが、eコマースは決して線形のトレンドではありません ------ したがって、22年間PERを議論していたすべての人々は現実によって完全に否定されました。あなたがどの価格で購入し、いつ入場しても、あなたの楽観度は遠く及ばないのです。
これが指数成長の特性です。真の指数型技術に対して、あなたがそれがどれほどの規模に成長すると考えても、それは常にあなたの想像を超えることができます。
これがシリコンバレーが常にウォール街よりも理解している核心的な認識です。シリコンバレーは指数成長の土壌の中で成長し、ウォール街は線形思考に浸っています。そして過去数年間、暗号業界の重心はシリコンバレーからウォール街に移動しました。あなたはこれを明確に感じることができます。
確かに、暗号通貨の成長はeコマースのようにスムーズではありません。それはより跳躍的で、時には停止し、時には動きます。これは暗号通貨が「お金」と関連しており、マクロの力と密接に結びついており、eコマースよりも厳しい規制の影響を受けるためです。暗号通貨は国家の核心 ------ 通貨 ------ に直撃するため、政府に与える圧力はeコマースよりもはるかに大きいです。
しかし、指数成長は依然として避けられません。これは粗い論点です。しかし、もし暗号が指数的であるなら、この粗い論点は正しいのです。
視点を広げる
金融資産は自由を渇望し、オープンであり、相互接続を求めています。暗号技術は金融資産をファイル形式に変え、ドルや株をPDFを送るように簡単に送信できるようにしました。それはすべてを相互接続することを可能にし ------ 24時間運営され、世界中に接続され、完全にオープンな金融ネットワークを構築します。
これは必ず勝利します。オープンであることは常に勝つのです。
もしインターネットが私に一つのことを教えてくれたとしたら、それはこれです。巨大企業は抵抗し、政府は脅迫し、圧力をかけますが、最終的には彼らはこの技術がもたらす採用の速度、創造性、効率の前に退くことになります。これはインターネットがすべての伝統的な業界に対して行ったことです。ブロックチェーンは同じトレンドが金融システムと通貨システム全体を飲み込むことを可能にします。
そうです ------ もし十分な時間が与えられれば ------ すべてが飲み込まれます。
古い言葉があります：人々は常に2年以内に起こることを過大評価し、10年以内に起こることを過小評価します。
もしあなたが指数成長を信じ、視点を十分に広げれば、すべての評価は依然として低いままです。考慮すべきは、毎日、保有者は売却者や懐疑者よりも長く持ち続けています。大資本の時間の次元は、暗号市場の短期トレーダーがあなたに信じさせたいよりもはるかに長いです。歴史的な経験は大資本に重大な技術トレンドに対抗しないよう教えています。最初にあなたにETHやSOLを購入させたその壮大な物語を覚えていますか？大資本は今でもその物語を信じており、決して揺らぐことはありません。
では、私は一体何を論証しているのでしょうか？
私は論証しています：スマートコントラクトチェーンにPERを適用すること（現在の「収益評価のパラダイム」と呼ばれるもの）は、指数成長への裏切りです。これは、この業界を線形成長の範疇に分類することを意味します；これは、チェーン上の3000万のDAUと1%未満のM2浸透率がその天井であると信じることを意味します；これは、暗号通貨が世界の一部に過ぎず、勝利することも必然ではないと考えることを意味します。
さらに重要なのは、私は皆に信者になってほしいと呼びかけています。単なる信者ではなく、長期的な信者です。
私は断言します、この指数的な変革は、あなたがこの生涯で経験したすべての波を超えるでしょう。これがあなたの「電子商取引の時代」です。
あなたが年老いたとき、後輩に語るでしょう：「あの大変革が起こったとき、私はその場にいた。」すべての人がこれが現実になるとは信じているわけではありません ------ 社会秩序全体が再構築され、すべての貨幣金融システムが私たちが共同で所有する分散型コンピュータープログラムによって完全に覆されるでしょう。
しかし、これは確かに起こりました。それは世界を変えました。そしてあなたは、その一部でした。
利益の開示：上記の文章は個人的な見解に過ぎません。DragonflyはMON、MEGA、ETH、SOL、HYPE、SKYなど多くのトークンの投資機関です。Dragonflyは指数成長理論を信じています。この記事は投資アドバイスを構成するものではありませんが、別の視点からの考察を提供します。
おすすめの読書：
18年のシナリオを再構築する、米政府の停滞が終わる＝ビットコイン価格が急騰する？
10億ドルのステーブルコインが蒸発、DeFiの連鎖爆発の背後にある真実？
リスク警告 リスク警告
