ETHからSOLへ：なぜL1は最終的にビットコインに負けるのか？

原文タイトル：Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?

原文著者：AvgJoesCrypto、Messari

原文翻訳：叮当、Odaily 星球日报

編者按：最近、Dragonfly の著名なパートナー Haseeb Qureshi が犬儒主義を拒否し、指数関数的思考を受け入れる長文を発表し、コミュニティの議論を最も核心的な問題に再び引き戻しました：L1 の価値は、果たしてどれほど残っているのでしょうか？以下の内容は、@MessariCrypto が近日中に発表する『The Crypto Theses 2026』から抜粋したもので、Odaily 星球日报が整理したものです。

暗号通貨が業界全体を駆動する

「暗号通貨」自体に議論を再集中させることは非常に重要です。なぜなら、暗号業界の大多数の資本は、最終的に「貨幣化された資産」に対するエクスポージャーを求めているからです。現在、暗号市場の総時価総額は 3.26 兆ドルで、そのうち BTC は 1.80 兆ドル、占有率は 55% です。残りの 1.45 兆ドルの中で、約 0.83 兆ドルが各種 L1 公共ブロックチェーンに集中しています。つまり、約 2.63 兆ドル、約全体市場の 81% に相当する資金が、すでに市場によって貨幣と見なされるか、将来的に貨幣プレミアムを得る可能性がある資産に投資されています。

このような背景の中で、あなたがトレーダーであろうと、投資家であろうと、資本管理者であろうと、開発者であろうと、市場がどのように貨幣プレミアムを付与または撤回するかを理解することは非常に重要です。暗号業界において、資産を「貨幣」として市場が認識するかどうかほど、評価の変動を促進するものはありません。したがって、将来どの資産が貨幣プレミアムを得るかを予測することは、ポートフォリオを構築する際の最も重要な変数の一つと言えます。

これまでのところ、私たちは主に BTC に注目してきましたが、残りの 0.83 兆ドルの中で「貨幣である可能性があるか、ないか」の L1 資産についても議論する必要があります。前述のように、私たちは今後数年間、BTC が金や他の非主権的な価値保管手段から市場シェアを吸収し続けると予測しています。しかし、これには一つの疑問が生じます：L1 のスペースはまだどれほど残っているのか？潮が上がるとき、すべての船（資産）が浮かぶ（利益を得る）のでしょうか？それとも BTC が金を追いかける過程で、L1 公共ブロックチェーンからも一部の貨幣プレミアムを吸い取るのでしょうか？

これらの疑問に答えるためには、まず現在の L1 の評価構造を見てみる必要があります。時価総額ランキングの上位 4 つの L1 ------ ETH（3611.5 億ドル）、XRP（1301.1 億ドル）、BNB（1206.4 億ドル）、SOL（746.8 億ドル） ------ の合計時価総額は 6865.8 億ドルで、全体の L1 セクターの 83% を占めています。この上位 4 つの後には、市場価値の差が大きく（例えば TRX は 266.7 億ドル）、しかし尾部のボリュームは依然として小さくありません。ランキング 15 位以下の L1 の総時価総額は 180.6 億ドルで、L1 の総時価総額の 2% を占めています。

さらに重要なのは、L1 の時価総額は純粋な「貨幣プレミアム」とは等しくないということです。L1 の評価フレームワークには主に 3 つの種類があります：

（i）貨幣プレミアム（Monetary Premium）

（ii）実際の経済価値（REV）

（iii）経済的安全需要（Economic Security Demand）

したがって、プロジェクトの時価総額は、市場がそれを貨幣と見なすという要因だけでは決まらないのです。

L1 の評価を推進するのは貨幣プレミアムであり、収入ではない

さまざまな評価フレームワークが存在するにもかかわらず、市場はますます「貨幣プレミアム」の視点から、収入駆動の観点ではなく L1 を評価する傾向にあります。過去数年間、時価総額が 10 億ドルを超えるすべての L1 の全体的な PER はおおよそ 150 倍から 200 倍の間で推移しています。しかし、この全体データは誤解を招く可能性があります。なぜなら、TRON と Hyperliquid が含まれているからです。過去 30 日間、TRX と HYPE はこのグループの 70% の収入を貢献しましたが、市場の総時価総額の 4% にしか過ぎません。

これらの 2 つの異常値を除外すると、本当のストーリーが明らかになります。収入が継続的に減少しているにもかかわらず、L1 の評価は上昇しています。調整後の PER は明確な上昇傾向を示しています：

· 2021 年 11 月 30 日：40 倍

· 2022 年 11 月 30 日：212 倍

· 2023 年 11 月 30 日：137 倍

· 2024 年 11 月 30 日：205 倍

· 2025 年 11 月 30 日：536 倍

REV の観点から解釈すれば、市場が将来の収入成長を価格に反映していると考えることもできるでしょう。しかし、この解釈は成立しません。なぜなら、同じグループ（TRON と Hyperliquid を除外したまま）では、L1 の収入はほぼ毎年減少しているからです：

· 2021：123.3 億ドル

· 2022：48.9 億ドル（前年比 -60%）

· 2023：27.2 億ドル（前年比 -44%）

· 2024：35.5 億ドル（前年比 +31%）

· 2025：年換算 17.0 億ドル（前年比 -52%）

私たちの見解では、最もシンプルで直接的な説明は：これらの評価は主に貨幣プレミアムによって駆動されており、現在または将来の収入によるものではないということです。

L1 は常にビットコインに対して劣後している

もし L1 の評価が主に市場の貨幣プレミアムに対する期待によって駆動されているのであれば、次の疑問は：この期待を形成しているのは何かということです。シンプルな方法は、それらを BTC の価格パフォーマンスと比較することです。もし貨幣プレミアムの変化が主に BTC の動向を反映しているのであれば、これらの資産のパフォーマンスは BTC の「β係数」と似ているはずです；もし貨幣プレミアムが各 L1 自身の独自の要因から来ているのであれば、それらは BTC との相関が弱く、パフォーマンスもより特異であるべきです。

L1 の代表として、時価総額上位 10 の L1 トークン（HYPE を除外）を選び、2022 年 12 月 1 日以降の BTC に対するパフォーマンスを統計しました。これらの 10 の資産は L1 時価総額の約 94% を占めており、非常に代表的です。この期間中、8 つの資産が絶対的なリターンで BTC に劣後しており、そのうち 6 つは 40% 以上の遅れをとっています。BTC に勝ったのは 2 つの資産だけ：XRP と SOL。しかし、XRP の超過リターンはわずか 3% であり、歴史的に個人投資家の資金が主導しているため、過度に解釈することはありません。実際に顕著な超過リターンを持つのは SOL だけで、BTC に対して 87% 勝っています。

しかし、詳細に分析すると、SOL の「勝利」は表面ほど強くないかもしれません。SOL が BTC に対して 87% 勝っている同じ期間に、Solana エコシステムの基本面は指数関数的に爆発しました：DeFi TVL は 2,988% 増加し、手数料は 1,983% 増加し、DEX の取引量は 3,301% 増加しました。あらゆる合理的な基準で計算すると、Solana は 2022 年末以来のエコシステム規模を 20 倍から 30 倍に拡大しましたが、それに対して SOL の価格は BTC に対して 87% 勝っただけです。

もう一度この文を読んでください。

BTC との競争において真に顕著な超過リターンを実現するためには、L1 はエコシステムを 200% または 300% 成長させるのではなく、2,000%-3,000% 成長させる必要があり、そうしないとわずか数パーセントの超過パフォーマンスを得ることすら難しいのです。

以上を総合すると、私たちの判断は：市場は依然として「将来的に貨幣プレミアムを得る可能性がある」という期待で L1 を価格付けしていますが、これらの期待に対する信頼は静かに失われつつあります。同時に、BTC の「暗号通貨」としての貨幣プレミアムに対する市場の信頼は揺らいでおらず、むしろ BTC と各種 L1 との間の優位性は持続的に拡大しています。

暗号通貨自体は評価を支えるために手数料や収入を必要としませんが、これらの指標は L1 にとっては非常に重要です。BTC とは異なり、L1 の物語はエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動など）を構築してそのトークン価値を支えることに依存しています。しかし、もし L1 のエコシステムが年々減少しているのであれば（収入や手数料の減少は部分的に反映されます）、それは BTC に対する唯一の競争優位性を失うことになります。実際の経済成長がなければ、その「暗号通貨化」の物語は市場に受け入れられることがますます難しくなります。

未来を展望する

未来を展望すると、私たちはこのトレンドが 2026 年やそれ以降に逆転するとは考えていません。少数の例外を除き、私たちはL1 セクターが市場シェアを失い続け、BTC にさらに圧迫されると予測しています。その評価は主に将来の貨幣プレミアムに対する期待に依存しているため、市場が次第に BTC が「暗号通貨」に関する物語で最も強い主張を持っていると認識するにつれて、L1 の評価は縮小し続けるでしょう。BTC は今後数年間も挑戦に直面するでしょうが、これらの問題は現実からはまだ遠く、変数が多すぎて、競合 L1 の貨幣プレミアムを効果的に支えることはできません。

L1 にとって、自らの価値を証明するハードルは高まっています。彼らの物語は BTC と比較して十分な魅力を持たず、市場の熱狂に依存して長期的に評価を支えることはできません。「私たちは将来的に貨幣になるかもしれない」という物語が万億ドル規模の時価総額を支える時代は閉じつつあります。投資家は今や 10 年間のデータを持っており、L1 の貨幣プレミアムはエコシステムが極端に成長したときにのみ維持できることを証明しています。一度成長が停滞すれば、L1 は BTC に対して劣後し続け、貨幣プレミアムも消えてしまうでしょう。