深く掘り下げるSolana DEX：誰が注文フローを分け合い、誰が脱落するのか？

?原文标题：Solana DEX Winners: All About Order Flow

原文作者：Carlos Gonzalez Campo，Blockworks Research

原文编译：BitpushNews

核心观点

- Solana DEX の主導的な構造は資産の成熟度によって分化する：アクティブマーケットメイキング AMM は短尾の高流動性市場を引き続き支配し、パッシブ AMM は長尾資産や新しいトークンの発行にますます焦点を当てる。

- 2種類の AMM の勝利戦略は全く異なる：両者は垂直統合から利益を得ることができるが、方向は逆である。パッシブ AMM はトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づいているのに対し、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に向かって延び、取引の実行サービス（例：HumidiFi-Nozomi）に焦点を当てている。

- HumidiFi はアクティブマーケットメイキング AMM カテゴリでリードしており、約 65% の市場シェアを占めている。取引量の大部分は SOL-USDC と SOL-USDT の取引ペアに集中している。そのオラクル更新指令のコストは同業他社に対して最適であり、SolFi、Tessera などの競合やパッシブ AMM に対しても優れたマーク価格差のパフォーマンスを示している。

- 独立したパッシブ AMM モデルは時代遅れである。未来の勝者型「パッシブ AMM」は純粋な AMM と見なされなくなり、AMM を利益層として垂直統合したトークン発行プラットフォームになるだろう------例えば、Pump のようにスタートアッププラットフォームとなるか、MetaDAO のように ICO プラットフォームとなる。

- 上記のいずれのタイプにも属さない DEX は構造的な成長の低下に直面する。アクティブマーケットメイキング AMM でもなく、垂直統合された発行プラットフォームでもないプロトコル（特に Raydium と Orca）は構造的な劣位にあり、このトレンドの敗者になる可能性がある。

- 評価はビジネスの質とトークンの価値蓄積を同時に反映するべきである。例えば、市販率（P/S）などの倍数は、成長の見通しと信頼できるトークン保有者の価値捕獲の背景がある場合にのみ意味を持つ。WET はそのバランスの取れたケースである：競合に比べて低評価のように見えるが、長期的なトークンのエンパワーメントの不確実性により、その取引価格には依然として割引が存在する。

前言

2025 年 2 月、私たちは Solana DEX の競争構造に関するレポートを発表しました。その時、DEX の取引量は歴史的な高水準にあり、私たちは（事後的に見ると）異常な熱狂の時期を含む 90 日間のローリングウィンドウに過度に固定していました：2024 年第 4 四半期のアメリカ大統領選後の反発、1 月の TRUMP ミームコインの狂乱、そして 2 月の LIBRA による活発な期間。当時、Raydium はリーディング DEX であり、約 50% の市場シェアを占めており、Solana 上の大部分の DEX 取引量はミームコインから来ていました。

現在、構造は根本的に変化しました。アクティブマーケットメイキング AMM の台頭が市場構造を再構築し、取引量の集中度はミームコインから SOL-ドル取引ペアに移行しました。Lifinity がアクティブマーケットメイキング AMM モデルを開発しましたが、2024 年 10 月末に SolFi がローンチされるまで、アクティブマーケットメイキング AMM は急増し始め、高流動性取引ペアの取引量において重要なシェアを占めるようになりました。

アクティブマーケットメイキング AMM が短尾資産の資金流入を支配し続ける中、パッシブ AMM は厳しい状況に置かれ、長尾資産や発行に依存する取引量に押しやられています。Pump が 2025 年 3 月に AMM をローンチしたことは、この依存性を証明しました：一旦 Pump が卒業トークンを自社の AMM に誘導すると、Raydium は最大の取引量と収入源を失い、市場シェアはその後も減少し続けました。パッシブ AMM の流動性は大部分が商品化されているため、存続の可能性が最も高い AMM は、発行と注文フローを制御するプロトコルとなるでしょう。

本レポートは、この新しい市場構造に基づき、Solana の DEX 構造を再評価し、競争ポジショニングや評価を更新し、最も有望なプロトコルについての見解を述べます。

専門化：短尾資産 vs. 長尾資産

Solana の DEX の主導的地位は、資産の成熟度に応じて分化し続けるでしょう。

アクティブマーケットメイキング AMM は短尾資産（すなわち高流動性市場）を支配し、SOL-ステーブルコインやステーブルコイン間の取引ペアを含みます。

対照的に、Meteora や Raydium などのパッシブ AMM は、長尾資産の流動性を管理する上でより効率的であり続けるでしょう。アクティブマーケットメイキング AMM はこの垂直分野にはほとんど存在せず、リアルタイムのオラクル価格を持たない新しい資産の流動性をアクティブに管理することはリスクが高すぎます。

注文フロー：実行 vs. 発行

アクティブマーケットメイキング AMM はフロントエンドを持たないため、Jupiter や DFlow などのアグリゲーターに依存して契約と相互作用し、資金プールを通じて取引を実行します。言い換えれば、アクティブマーケットメイキング AMM はアグリゲーターを必要とし、注文フローを取得します。

下の図は、HumidiFi の取引量の 95% 以上が DEX アグリゲーターから来ていることを示しており、Tessera、GoonFi、SolFi などの他のアクティブマーケットメイキング AMM も同様のパターンを示しています。

一方、パッシブ AMM のアグリゲーターからの取引量の割合は 3 分の 1 未満です。

パッシブ AMM は主要資産の価格実行においてアクティブマーケットメイキング AMM と競争できず、長尾資産の流動性が大部分商品化されているため、発行チャネルで競争する必要があります。

以上をまとめると：

• アクティブマーケットメイキング AMM は価格実行で競争しなければならず、アグリゲーターは最低スリッページを提供する場所に注文をルーティングします。レポートの後半で詳述するように、取引の順序はアクティブマーケットメイキング AMM（マーケットメーカーと見なすことができる）にとって重要であり、彼らはアービトラージを行う前に価格を更新するために競争する必要があります。したがって、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に移行し、取引実行サービスに焦点を当てることから利益を得ることができます。

• パッシブ AMM は発行チャネルで競争しなければならず、これは彼らが垂直統合を行う必要があることを意味します。アクティブマーケットメイキング AMM とは対照的に、パッシブ AMM はトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づく必要があります。

私たちは、長期的に存続できるパッシブ AMM は、最終的には純粋な AMM と見なされなくなるだろうと考えています。彼らの主要な機能はトークン発行プラットフォームに移行し------例えばスタートアッププラットフォームや ICO プラットフォームとなり、AMM 自体はトークン発行のための現金化の基盤ツールに過ぎなくなるでしょう。Meteora は可能性のある例ですが、その成功は大部分が Jupiter によるトラフィックの分配に依存しています。以下は、このトレンドの中で最も典型的な例です：

• Pump（スタートアッププラットフォーム）------PumpSwap

• MetaDAO（ICO プラットフォーム）------Futarchy AMM

• Jupiter の DTF（ICO プラットフォーム）------Meteora

HumidiFi は垂直統合されたアクティブマーケットメイキング AMM の最も明確な例であり、同じコアチーム（Temporal）によって構築された取引実行サービス Nozomi の恩恵を受けています。

アクティブマーケットメイキング AMM と従来の AMM との根本的な違いは、独立した競争分析を必要とします。

アクティブマーケットメイキング AMM：HumidiFi の支配的地位

アクティブマーケットメイキング AMM はオラクル更新を通じてアクティブな流動性管理を行う現物取引所です。各アクティブマーケットメイキング AMM は独立したマーケットメーカーによって運営され（外部流動性提供者はなし）、高度に最適化された取引を使用してオラクル価格を更新し、毎秒複数回の価格調整を実現します。現在、Solana 上には 10 を超えるアクティブマーケットメイキング AMM が稼働しており、これらはすべての現物取引量の 50% 以上を占めています。

前述のように、Lifinity は最初のアクティブマーケットメイキング AMM であり、プロトコル独自の流動性とオラクル価格に基づく価格調整の概念を開発しました。しかし、Ellipsis Labs（Phoenix の背後にいるチーム）が 2024 年 10 月末に SolFi をローンチした後、Lifinity の市場シェアは急速に失われ、取引量は持続的に減少しました。Lifinity は 2025 年 11 月 20 日に運営を停止し、この決定はアクティブマーケットメイキング AMM 分野の競争がどれほど激しいかを示しています。

上の図に示すように、SolFi は 2025 年の第 1 四半期と第 2 四半期にアクティブマーケットメイキング AMM の取引量のほぼ半分を占めていましたが、HumidiFi は 2025 年 6 月にローンチされた後、急速に首位に立ちました。HumidiFi は現在、65% の市場シェアを持ち、アクティブマーケットメイキング AMM の取引量をリードしており、次いで Tessera（18%）と GoonFi（7%）が続いています。

HumidiFi の背後にいるコアエンジニアリングチームは Temporal であり、これは Solana 上で最も技術力のあるチームの一つです。

Temporal は、Nozomi（取引実行サービス）や Harmonic（Jito と競争することを目的とした地域ブロック構築システム）など、インフラストラクチャーレベルで他の製品も運営しています。Temporal の貢献に加えて、HumidiFi の共同創設者である Kevin Pang は Jump、Paradigm、Symbolic Capital Partners での経験があり、このアクティブマーケットメイキング AMM に不可欠な高頻度取引の専門知識をもたらしています。

HumidiFi は私たちの見解を証明しています：下流に移行し、エンドユーザーを掌握して注文フローを捕獲する必要があるパッシブ AMM とは異なり、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に移行し、取引パッケージングと順序付けのインフラストラクチャー分野に進出するのが適しています。Temporal のインフラストラクチャースタックは HumidiFi と高度に補完的であり、オラクル更新の最適化計算の使用と取引実行能力を向上させています。

HumidiFi には 18 のアクティブ資金プールがありますが、その約 98% の取引量は SOL-USDC（83.3%）と SOL-USDT（14.4%）の取引ペアから来ています。

CEX\<>DEX アービトラージがオンチェーンに移行中

Blockworks のデータ責任者 Dan Smith によると、アクティブマーケットメイキング AMM が SOL-ドル取引量を支配する最も興味深い二次効果の一つは、CEX\<>DEX アービトラージの CEX 部分がオンチェーンに移行していることです。

過去の状況は次のとおりです：

1. オンチェーン価格が 120 ドルで、Binance の価格が 125 ドルに急騰。

2. CEX\<>DEX アービトラージボットはオンチェーンで購入し、Binance で売却。

3. アービトラージボットは 5 ドルの差益を得る。

現在の状況は次のとおりです：

1. オンチェーン価格が 120 ドルで、Binance の価格が 125 ドルに急騰。

2. アクティブマーケットメイキング AMM は迅速にその価格を反映するように価格を更新。

3. アービトラージボットは、現在は原子化された形でオンチェーンの価格が遅れている場所から購入し、アクティブマーケットメイキング AMM に売却することができます。

4. アービトラージボットは 5 ドルの差益を得る。

価格が遅れているオンチェーンの場所とアクティブマーケットメイキング AMM が両方ともオンチェーンにあるため、アービトラージは単一の取引で原子化されて実行でき、トレーダーが直面するリスクは低くなります。したがって、これらの機会を捕らえるためにフラッシュローンを利用するアービトラージボットの数が増加しています。

下の図は、アクティブマーケットメイキング AMM の DEX アグリゲーター取引量の割合（左軸）と、循環アービトラージに属する DEX アグリゲーター取引量の割合（右軸）との間に非常に密接な関係があることを示しています。ここでは、循環アービトラージを入力と出力のトークンが同じ取引として定義し、上記のアービトラージ取引を捉えています。

このトレンドから、アクティブマーケットメイキング AMM は現在、SOL-ドル取引ペアにおいて CEX を超える取引量を持っています。下の図は、過去 4 週間にわたり、HumidiFi の週平均 SOL-ドル取引量が 90 億ドルを超え、Binance を上回り、最大の取引所となったことを示しています。

オラクルの進展

アクティブマーケットメイキング AMM はオラクル更新を通じてその価格曲線を調整し、パッシブ AMM よりも「新鮮な」価格を提供します。オラクル更新の計算強度は交換の約 100 倍低いため、アクティブマーケットメイキング AMM のマーケットメーカーは内部資金プールのパラメータを毎秒複数回迅速に更新でき、流動性を持つパッシブ AMM よりも狭いスプレッドを提供することができます。

これらのオラクル更新取引は、可能な限り少ない計算ユニットを消費するように高度に最適化されています。ブロック内の取引は、各 CU に対して支払われる優先料金によって順序付けられるため、軽量のオラクル更新は、ブロック内でより低い総取引手数料でより高い順序を得ることができます。取引の順序は重要であり、アービトラージを行う前に価格を更新する競争が存在します。下の図は、HumidiFi がそのオラクル更新指令を積極的に最適化し、計算量を 47 CU に減少させ、6 月のローンチ時から 85% 以上の削減を達成したことを示しています。

ただし、上の図はオラクル更新指令自体が消費する CU のみを考慮しています。より関連性のある指標は取引の総 CU であり、アクティブマーケットメイキング AMM はオラクルを更新するために完全な取引を必要とし、これには更新を実行するために必要な追加のプログラム呼び出しやアカウント処理のオーバーヘッドが含まれます。

下の表は、HumidiFi がそのオラクル更新取引を 500 CU 未満に減少させ、同業他社の中で最低であることを示しています。HumidiFi の他には、Tessera と GoonFi のみが 1000 CU 未満です。

オラクル更新取引ごとに約 0.0016 ドルを支払っているにもかかわらず、HumidiFi は 500 CU 未満に総計算量を減少させて以来、平均して毎日約 600 万回の更新（毎秒約 70 回！）を行っています。この速度で、HumidiFi は毎日取引パッケージング手数料（基本料金 + 優先料金 + Jito チップ）に約 9,000 ～ 10,000 ドルを支出しています。

HumidiFi の収入

HumidiFi の収入は公開されていませんが、設立以来のトークン在庫の増加を観察することで推定できます。核心的な考え方は、HumidiFi が実質的にマーケットメイキングカウンターとして機能しているため（アクティブマーケットメイキング AMM の中で唯一の LP）、その取引には常に勝者と敗者が存在するということです。時間が経つにつれて、マーケットメーカーの純在庫の変化は取引の利益と損失を反映します。したがって、HumidiFi の観点からさまざまなトークンの累積純取引フローを追跡することで、その収入の代理指標を得ることができます。

下の図は、HumidiFi が SOL での累積純取引フロー（その 98% の取引量がここから来ている）を示しており、2025 年 12 月 2 日時点で約 2.5 万枚の SOL です。HumidiFi の SOL 在庫の毎日の変化を測定し、これらの残高に毎日の SOL 価格を掛けることで、2025 年 6 月の設立から 12 月 2 日までの累積取引収入は約 410 万ドル、日平均粗収入は約 2.4 万ドルであると推定されます。

上記の方法はオンチェーン取引の利益と損失を推定したものですが、HumidiFi が CEX で在庫をヘッジし、資金コスト、手数料、ヘッジの利益と損失がオフチェーンで発生する場合、実際の純収入とは異なる可能性があります。

もう一つの重要な警告は、上記の推定は粗収入を反映していることです。毎日 9,000 ～ 10,000 ドルのオラクル更新費用を差し引くと、HumidiFi の暗黙の純収入は毎日 1.4 万ドルから 1.5 万ドルとなります。再度強調しますが、これは既存のオンチェーンデータに基づく推定に過ぎません。より正確な収入推定には、前述のようにオフチェーンのヘッジ活動を考慮する必要があります。

マーク価格差分析：アクティブ流動性 vs. パッシブ流動性

マーク価格差は実行の質とマーケットメーカーの逆選択を測定する指標であり、同じ戦略（デルタニュートラルなオーダーブックのトップ流動性を提供する）を採用するアクティブマーケットメイキング AMM にとっては有用な評価ツールです。

この分析では、私たちのデータチームは HumidiFi、SolFi、Tessera で取引される SOL-USDC 取引ペアのみに焦点を当てました。実行後 30 秒の時間間隔を使用して、オンチェーンの成立価格を Binance の SOL-USDC 中間価格と比較します。

利益と損失の計算式は：`((Binance の将来の中間価格 -- 実行価格) / 実行価格) * マーケットメーカーの方向 * 取引量ドル`です。

ここで、マーケットメーカーの方向はマーケットメーカーの視点から定義されます：アクティブマーケットメイキング AMM が SOL を購入する場合（食い手が SOL を売る場合）は +1、アクティブマーケットメイキング AMM が SOL を売る場合（食い手が SOL を購入する場合）は -1 です。また、Binance の中間価格を参照として使用することは、場所間のベース差やオンチェーン実行の時間のずれを引き起こす可能性があるため、マーク価格差は方向性の解釈を行うべきであり、実現された利益と損失の正確な分解としては扱うべきではありません。

分析の期間は 2025 年 10 月 1 日から 11 月 22 日までです。

累積正利益はマーケットメーカーがソフト/非毒性のフローを実行しており、取引後 30 秒内に価格がマーケットメーカーに有利な方向に動くことを示しています。逆に、累積負利益は逆選択が存在し、取引後に価格がアクティブマーケットメイキング AMM に不利な方向に動くことを示しています。

下の図は、この期間中、アクティブマーケットメイキング AMM の 30 秒の利益と損失が正であることを示しており、これらのアクティブマーケットメイキング AMM が毒性のあるフローを回避し、良性のユーザーから価格差を捕獲したことを示しています。私たちはまた、Solana 上のパッシブ AMM の集計データを含めており、アクティブマーケットメイキング AMM のマーク価格差のパフォーマンスがその前任者よりも著しく優れていることを示しています。

SOL-ドルのパッシブ流動性：必ず負けるゲーム

私たちのマーク価格差分析は、アクティブ流動性管理が資金を誤った価格設定資産から利益を得ようとする毒性のある食い手から保護できることを示しています。

それに伴う結論は、従来のパッシブ AMM における SOL-ドル取引量の大部分は「オーガニック」ユーザーフローではなく、過去の価格に対するアービトラージであるということです。パッシブ AMM の曲線は常にアクティブマーケットメイキング AMM の急速に変動する参照価格に遅れをとります。この遅れはアービトラージボットに機械的な機会を生み出し、誤った価格設定が発生した際に介入し、パッシブ資金プールと取引することを可能にします。

従来の AMM の取引量構成を観察すると、Orca は依然として SOL-ステーブルコイン取引ペアの 50% 以上の取引量を占めています。一方、Meteora と Raydium（これらの場所の活動はミームコインに大きく偏っていた）は、最近数ヶ月の SOL-ステーブルコイン取引量が増加しており、これは前述の循環アービトラージの割合の増加トレンドと一致しています。

注目すべきは、Pump の PumpSwap や MetaDAO の Futarchy AMM などの新しい AMM は、SOL-ステーブルコインなどの高流動性取引ペアに対して活発な資金プールを設定していないことです。

より細かい粒度のレベルで、下の図に示す注文フローのグラフは、Orca の SOL-ステーブルコイン取引量の少なくとも 85% が「MEV ボット」の活動に起因していることを示しています。しかし、大部分の流量は Wintermute の公共マーケットメイキングボットから来ているようで、過去の価格に対する投機的なアービトラージではありません。

インセンティブが不足し、参加者が理性的に利益を追求することを前提とした場合、今後数ヶ月間、従来の AMM における高流動性取引ペア（SOL-ステーブルコイン、ステーブルコイン間、BTC-ステーブルコインなど）の LP 資本は自然に収縮するでしょう。

それにもかかわらず、従来の AMM は短尾資産において重要な役割を果たすことができます。特に、これらは、アクティブマーケットメイキング AMM の流動性が撤退する際にも常に利用可能なバックアップ流動性を提供します。

独立 DEX の終焉

このレポートは DEX に関するものですが、私たちが伝えたい核心的なポイントの一つは、アクティブマーケットメイキング AMM を除いて、独立した DEX モデルは消滅したということです。暗号通貨投資家は、歴史的にプロトコルを孤立して分析する傾向があり、部分的には歴史的に Ethereum が明確なカテゴリーの勝者を生み出したためです：貸出分野の Aave、DEX 分野の Uniswap、LST 分野の Lido など。

同じ思考パターンを Solana に適用するのは自然ですが、これは通用しません。まず第一に、Solana の競争の激しさは Ethereum をはるかに超えており、特定の垂直分野で長期間主導的地位を占めるプロトコルはほとんど見られません。第二に、私たちがレポート全体で示しているように、Solana の市場構造は従来のパッシブ AMM を長尾資産に押しやり、そこで彼らは初日の流動性をサポートし、オンチェーン価格発見を実現するために使用されます。

問題は、DEX に城壁がないこと、または少なくとも自らだけではないことです。AMM の流動性はますます商品化されており、一定または集中流動性資金プールを持つ新しい AMM を立ち上げることは取るに足らないことです。従来の DEX として注文フローを獲得するには、エンドユーザーに最も近くなければならず、これは発行チャネルを掌握し、トークン発行層になることを意味します。

この論理に従い、「勝者現物 DEX」を DEX と見なすのではなく、トークン発行プラットフォームと見なすことになります。このモデルは二つの形態を取ることができます：

1. ミームコイン用の高流速スタートアッププラットフォーム（例：Pump）。

2. より合法的なプロジェクトのためにオンチェーン資本形成を実現する ICO プラットフォーム（例：MetaDAO、Jupiter の DTF）。

スタートアッププラットフォーム

私たちは過去にスタートアッププラットフォームについて広範に報道し、消費者中心のモバイルファーストのフロントエンドを通じてユーザー関係を掌握する重要性を強調しました。しかし、私たちが明確に述べていない一つのポイントは、スタートアッププラットフォームの急増がパッシブ AMM に対する破壊的な影響がアクティブマーケットメイキング AMM とほぼ同じ程度であるが、異なる経路を通じて行われているということです。

アクティブマーケットメイキング AMM は短尾資産の市場シェアを奪いました。一方、スタートアッププラットフォームは長尾資産のトークン発行層となり、これらの資産の発行と注文フローを掌握しました。この破壊の証拠は、Solana 上の三大パッシブ AMM（Raydium、Orca、Meteora）が過去一年間にスタートアッププラットフォームに関連する製品を立ち上げたことです。

Raydium：

Pump が PumpSwap AMM を立ち上げ、Raydium の卒業トークンの流れを断った後、Raydium は LaunchLab を応答として導入しました。これは、インテグレーターが独自のスタートアッププラットフォームを簡単に作成できるホワイトラベルソリューションです。Raydium は LaunchLab を使用して構築された第三者スタートアッププラットフォームの取引量に対して 25 ベーシスポイントの手数料を徴収し、卒業トークンは Raydium の AMM に再ルーティングされます。

Raydium の最も有名な顧客は Bonk です。LaunchLab は 2025 年 7 月に Bonkfun を通じて一時的にシェアを取り戻しましたが、Pump は依然として主導的地位を維持し、90% 以上の市場シェアを占めています。LaunchLab は最近数日間にわたりいくつかのシェアを取り戻しましたが、明確な構造的触媒がない場合、歴史的なパターンはこれらの成長が断続的で持続的である可能性が高いことを示しています。

Orca：

Orca はミームコイン取引量において重要なシェアを占めるのが難しいです。

2023 年以降、その月間取引量の 50% 以上が SOL-ドル取引ペアから来ており、残りはプロジェクトトークン、ステーブルコインのスワップ、BTC-ドル、複合トークンに分散しています。このポジショニングは、Orca にとって一年以上の間、厳しい状況をもたらしました：Pump によるミームコインの発行が 2024 年第 1 四半期に加速する中、Raydium に道を譲りました；アクティブマーケットメイキング AMM がすべての短尾流動性を引き継ぐにつれ、このプロトコルの主要な強気の理由（SOL-ドルおよび他の高流動性取引ペアの主導的地位）も損なわれました。2025 年 7 月、Orca は Wavebreak スタートアッププラットフォームを導入し、「独自の反ボット技術」をマーケティングポイントとして、DeFiTuna の TUNA を初めて発行しました。しかし、発表後の初期の関心を除いて、Wavebreak は 2025 年 8 月下旬以降ほとんど活動がありません。

Meteora：

Meteora は Jupiter チームと密接に協力して運営されており、Jupiter はほとんどの小売ユーザーがオンチェーン取引を行うための入り口となっています。製品範囲を拡大するために、Meteora は 2024 年 8 月に Moonshot と提携してスタートアッププラットフォームを導入しました。

2025 年 4 月、Meteora は動的バインディング曲線を導入し、このプロトコルはスタートア