Perp DEX 中央戦争：没落者、自救者と後発者

著者：Zhou, ChainCatcher

先週、Hyperliquidの取引量は約150億ドルに達し、原油、金、銀などのコモディティ関連契約が主要な推進力となりました。

油価が激しく変動する中、Hyperliquid上の原油永久契約の1日取引量は22億ドルを突破し、ビットコインに次ぐものとなりました。

イラン情勢が悪化し、ホルムズ海峡が緊急事態に、CMEは週末に閉鎖され、世界中のトレーダーが価格発見を求めてオンチェーンの分散型取引所に殺到しました。

一方、かつて分散型永久契約市場の約4分の1のシェアを占めていたGMX LabsはCEOを公募し、初期の創業者主導モデルがもはや持続不可能であることを認め、伝統的なリーダーシップ構造への移行を模索しています。

一方は伝統金融を引き継ぐ需要に応え、もう一方は基盤を再構築しています。

GMXとdYdXはなぜ失敗したのか？

GMX Labsのこの発表を詳しく見ると、CEO候補の範囲はDeFi、CeFi、伝統金融、テクノロジー業界に及び、基本給は15万から20万ドルをステーブルコインで支払い、業績はプロトコル手数料の成長に直接リンクしています。この提案はDAOガバナンス投票で96.42%の賛成票を得て通過しました。

一つの分散型プロトコルが、圧倒的なコミュニティの合意に基づいて、伝統的な職業経営者を導入することを決定しました。これは、コミュニティが元々の草野球チームのモデルがもはや持続不可能であることを認識し、彼らが考えた解決策が伝統的な企業管理に近づくことだったことを意味します。

dYdXの状況はさらに厳しいものです。2023年初頭、dYdXは分散型永久契約市場の73%のシェアを占め、ほぼ独占状態でしたが、2024年末にはこの数字が1桁にまで落ち込み、そのトークン価格は90%以上下落しました。

現在、二つのプロトコルがメディアの報道に登場するのは、製品の更新でも市場シェアでもなく、トークンの買い戻しです。あるプロトコルが市場シェアを獲得するのではなく、トークンの価値を維持することに主要なエネルギーを注ぐとき、その戦略の焦点は根本的に移転しています。

GMXとdYdXの衰退の理由は非常に複雑です。

まずは出発点の問題です。OKX Venturesの報告によると、2021年にdYdXは取引マイニングによって1日取引量を約90億ドルに押し上げ、一時はCoinbaseを超えました。この数字はトークンインセンティブによって積み上げられたもので、ユーザーは報酬を得るために取引量を増やしており、実際の取引ではありません。

より深刻な結果は、データの虚偽そのものではなく、チームが虚偽のユーザーフィードバックを真実の製品信号として受け取り、初めからイテレーションの方向がずれてしまったことです。

次に構造の問題です。GMXは多資産流動性プールとオラクル価格設定のモデルを採用しています。この設計は2021年には合理性がありましたが、その時点ではイーサリアムチェーン上でオーダーブックが機能しなかったため、AMMモデルは実行可能な選択肢でした。

しかし、この構造には量的な天井があり、プロトコルが担える総未決済契約規模はTVLの約5倍であり、TVLの上限が取引規模の上限を固定化しています。

LPはこのモデルの中で自然に情報劣位にあり、すべてのトレーダーの集団的な対抗者として機能しますが、リスクを積極的に管理する能力はありません。専門のマーケットメイカーはこの条件下で参入することを望まず、流動性の深さは常に限られています。

dYdXはオーダーブックの方向性を見て、Cosmosに自社のアプリケーションチェーンを移行することを決定しました。技術的な判断は正しかったものの、実行に問題が生じました。移行後、ユーザーは新しいウォレットやクロスチェーン資産ブリッジに再適応する必要があり、摩擦コストが大幅に上昇しました。さらに重要なのは、v4バージョンのプロトコル手数料がトークン保有者ではなく検証者に流れるようになり、コミュニティの成長の恩恵がゼロになったことです。

第三のポイントは勝利のポイントの判断です。GMXは流動性モデルに賭け、dYdXは自社チェーンに賭けましたが、この分野の真の勝利のポイントは二つだけです：性能とマーケットメイカーエコシステムの密度です。

OKX Venturesは、ほとんどの永久DEXは単に集中化リスクを管理層から見えにくい実行と清算層に移しているだけであり、分散化は物語として扱われているが、実際に解決すべき製品の問題ではないと指摘しています。

dYdXが合成株の永久契約に移行し、アメリカのユーザーに開放することは、コンプライアンスを用いて生存空間を確保し、正面からの競争を回避することです。GMXがCEOを採用することは、組織のアップグレードを通じて戦略的判断の不足を補おうとしているのです。これらはすべて正しい自救の動きですが、彼らは依然として結果を処理しており、原因を処理していません。

後発者たちの論理

Hyperliquidは2023年に立ち上がったとき、GMXとdYdXはこの分野の主導者でした。資金調達は行わず、VCの支持もなく、大規模な発表イベントもありませんでした。

初期の成長は非常に遅かったです。トークンインセンティブを使って取引量を増やすことはなく、コールドスタート期間中に蓄積されたトレーダーやマーケットメイカーの数は限られており、プラットフォームのデータは長期間にわたって良好ではありませんでした。HLP金庫の損益はオンチェーンでリアルタイムに確認でき、実際のお金を投入することを望む人々を引き寄せましたが、その時点では目立った利点ではありませんでした。

技術的な面では、創業者のJeffは最初から自社のL1を構築し、完全なオンチェーンオーダーブックを作ることを選択しました。背後にある論理は、完全に透明なオンチェーン環境を通じて、マーケットメイカーが異なるタイプの取引フローを識別し、価格設定戦略を調整できるようにすることです。

この考え方は、dYdXがアプリケーションチェーンに移行する道を歩むことも、GMXがオラクル価格設定に依存する道を歩むこともできず、基盤から再構築するしかないことを決定づけました。この理論は業界内で今でも議論がありますが、Hyperliquidの製品方向に明確な主線を提供しました。

伝統的な資産の配置において、HIP-3は2025年10月に立ち上がり、まず暗号資産を使ってマーケットメイカーエコシステムを蓄積し、その後に金、銀、原油を順次追加します。

報告によると、dYdXが2024年に無許可の伝統的資産市場を立ち上げた際、テスラの合成株の日次取引量は4000ドル、トルコリラは0でした。マーケットメイカーが不在であれば、資産の上場はゼロになります。

Hyperliquidのアプローチは、マーケットメイカーエコシステムが成熟するまで資産の種類を拡張しないことです。そのため、イラン危機が発生した際に、この取引量を受け止めました。

画像出典：RootData

CoinGeckoのデータによると、3月26日時点での24時間未決済契約計算において、上位10の永久DEXの中でHyperliquidは約54%を占め、Asterは約15%で2位にランクインし、Hyperliquidの規模は他の9つを合計したものを上回っています。

2位のAsterとHyperliquidはほぼ同時期に参入しましたが、なぜ後発のHyperliquidが先行したのでしょうか？

AsterのCEOレオナルドはインタビューで、「dYdXが登場したとき、私たちはチェーン上で自分たちのものを構築しようとし始め、Asterの第一版が登場しました。それ以来、永久契約DEXは数回のサイクルを経て、GMXなどの時代を代表するプロジェクトが登場しました。私たちは常に市場が本当に必要とするものを構築しようとしてきたので、今のAsterがあります。」と述べています。

彼の言葉からもわかるように、Asterの道筋は漸進的です。AMMモデルから出発し、徐々にイテレーションを重ね、オーダーブックを追加し、透明な市場の限界に対してプライベートオーダー機能を追加しています。すべてのステップが市場のフィードバックに応じており、すべてのステップが合理的な製品決定です。

簡単に言えば、彼らは常にトラックの進化に従っており、トラックの進化を定義するのではありません。

製品を早くリリースしすぎないでください

暗号業界では、技術的なパラダイムの切り替えの速度が非常に速く、漸進的なイテレーションは常に前の時代の勝利のポイントを追いかけることを意味します。

この分野では常に新しい答えを探している人がいますが、今もそうです。

暗号業界は現在あまり期待されておらず、多くの人材と資本が撤退しています。しかし、人々が離れているからこそ、技術のウィンドウは迅速に埋まることはなく、建設者にとっての時間はむしろ豊富になります。基盤インフラのイテレーション、L2の成熟、アプリケーションチェーンの実行可能性、オンチェーンオーダーブックの稼働は、新しい製品の可能性の空間を開きます。

この業界では先発優位性は伝統的な業界よりも脆弱であり、これは古いプレイヤーのリスクであり、新しいプレイヤーにとっての実際の機会でもあります。特にAIツールが生産性の差を縮める時代において、同質化競争が激化し、ちょうど良い製品がますます立ち位置を確保するのが難しくなっています。

Particleの創業者は、過去1年間の起業の教訓をまとめる際に、Googleの創業者セルゲイ・ブリンがスタンフォードで述べた言葉を引用しました：「製品を早くリリースしすぎないでください。」彼の意味は、一度早く外部に信号を発信すると、あなたは納品のタイムラインに縛られ、実際にやるべきことを完了する時間がなくなるということです。

したがって、起業の本当の問題はどれだけ速く走るかではなく、このトラックの最終的な形がどこにあるのかを明確に考えることです。

結論

GMXがCEOを採用するという事は大きなことではありませんが、ある時点で振り返られる注釈となるかもしれません。

第一世代の永久DEXの起業の恩恵の期間は終了しました。草野球チーム、創業者主導、迅速なイテレーションの時代は、職業的な管理が必要な節目に達しました。

新しいウィンドウは他の場所にあります。Hyperliquidがコモディティ契約を用いてこの地政学的な市場を受け止めたように、分散型取引所は暗号業界の内部競争から、伝統金融インフラの真の代替へと向かっています。この方向性はまだ始まったばかりです。