CEXで購入したものは本当に米国株ではない：94%の清算独占と五層のパイプライン下での権利蒸発を解明する

著者：Ethan \& Xinyang，IOSG

2026年、CEXは米国株取引商品を集中的に立ち上げ、「USDTを使ってNVIDIAをシームレスに売買する」という繁栄の物語を業界の最前線で作り出しました。しかし、その滑らかな取引インターフェースを剥がし、背後にある法的関係や清算プロセスを検証すると、これは単なる「RWA資産革命」ではなく、現物価格設定、権利帰属、そして基盤となる保管の独占に関わる複雑な利益の駆け引きであることがわかります。

TL;DR

• 三つのルートの分化： 暗号通貨取引所の米国株商品ルートは、従来のAPI、トークン化、永続契約の三つの並行状況に分化しています。

• トークン化モデルはAlpacaに高度に依存： 94%のトークン化米国株清算を独占し、オンチェーンのリアルタイムとオフチェーンのT+1の時間差リスクが存在し、最終的な隠れたコストとブラックスワンの流動性断層はユーザーが負担します。

• トークン化米国株市場は依然としてブルーオーシャン段階： 資産規模は10ヶ月で約15倍に拡大し、DeFi担保の潜在能力が初めて現れ、同時に従来のAPIルートは資金を急速に分流しています。

一、米国株の三つのルートの分化

資金の流れ、資産の形態、そして最も根本的な法的関係において、現在市場にあるCEXの米国株取引商品は同じカテゴリではありません。前端で高度に同質化された取引インターフェースの暗闇の中で、彼らは基盤となる資産と法的関係の違いに基づいて、三つの完全に異なる進化の道に分化しています：

この三つのモデルの共存は、一朝一夕の製品設計の結果ではなく、オンチェーンエコシステムが過去数年にわたり流動性効率と従来のコンプライアンス清算の摩擦の間で不断に妥協し、反復してきた産物です。 オフショアトークン化（Tokenized）の初期探索と流動性の制限 このトラックの出発点は、2021年から2024年にかけて、Backed Finance（xStocks）やOndo Financeを代表とする初期のオンチェーン資産トークン化（Tokenized Securities）の試みから始まります。この段階のビジネスの核心は、オフショア法域に特別目的会社（SPV）を設立し、オフチェーンで実際の株式を全額担保し、オンチェーンで対応するトークン証明書（例：AAPLx）を発行することです。このような資産は暗号資産の原生的な特徴を持ち、Web3ウォレットに移動でき、オンチェーンで無許可で流通し、資産のオンチェーン化を0から1へと実現しました。

しかし、従来の金融の原生的な清算の巨頭が暗号エコシステムに実質的に参入していないウィンドウ期間において、このモデルは供給側の深刻な不足と規模の制限を示しました。主流の中央集権取引所（CEX）の基盤流動性の支援が欠如しているため、これらのトークン化資産は少数の分散型プロトコルや二線プラットフォームでしか流通できず、全体のトラックの総資産管理規模（TVL）は長期にわたり低位に留まり、2025年8月時点で全ネットワークのオンチェーン米国株規模は100mに満たない状況でした。この「資産のマッピングがあるが、取引摩擦効率がない」という特徴により、初期のトークン化米国株は避けられないことにオンチェーンでの低流動性の沈殿物となり、主流の取引小口投資家に実際に届くことができませんでした。 合成永続契約：純粋な価格デリバティブの駆け引き 現物トークン化の流動性不足を補うために、米国株/ETFタイプの永続契約が市場の主役となりました。2025年9月、Bitgetは米国株の永続先物を初めて導入し、迅速に対象を40以上に拡大し、累計取引量は150億ドルを超えました。しかし、トラックを本当に引き起こしたのは、2025年10月13日にHyperliquidが発表したHIP-3（無許可永続契約の展開メカニズム）であり、全天候型の権利デリバティブ市場を完全に活性化しました。2026年6月時点で、米国株関連の永続契約の名目持ちポジション（OI）は22.5億ドルを突破しました。その中でHyperliquidはHIP-3を利用して主導的なシェアを占め、Nasdaq-100（XYZ100）とS&P 500指数の永続持ちポジションはそれぞれ3.1億ドルと3.4億ドルを超えています。

Binanceも2026年初頭に強力に追随し、RWA永続分野で56%以上のCEX市場シェアを獲得しました。特にSpaceX（SPCX）などのPre-IPOデリバティブは、1日の取引量が数十億ドルに達することもあります。さらに、Binanceが2026年6月初めに導入した韓国株の永続先物（Samsung、SK Hynix、Hyundai）は、初週の累計取引量が約4.7億ドルに達し、その中でSK Hynixが90%以上を占め、1日の取引量が1億ドルを超えることが頻繁にあり、AI半導体などの世界的なホットな対象に対する小口投資家の強い関心を示しています。これは、暗号永続契約プラットフォームの大きな利点を反映しています：伝統的なブローカーがサービスを提供しにくい国際的なホット資産を迅速に統合し、世界中の小口投資家にタイムリーなレバレッジ取引のチャネルを提供することができます。

この種の合成永続契約は、オフチェーンの株式の実際の引き渡しを含まず、完全にオラクルによるリアルタイムの価格供給に依存し、暗号取引所内部でのロングとショートの駆け引きを完了します。この設計は非常に高い資金効率と連続性をもたらし、特に米国株の取引時間外でも効率的な価格発見と流動性を提供します。対照的に、実際のトークン化現物は、従来のT+1清算、保管、引受プロセスに接続する必要があるため、オンチェーンでは明らかな流動性の断層、大きなスリッページ、価格の歪みを示すことが多いです。この「デリバティブの価格設定効率が現物よりも優れている」という対比は、現在のトークン化株式モデルが避けられない構造的な痛点となっています。 従来のAPIモデル：取引所がインターネット証券業者に回帰 2026年に入ると、米国証券取引委員会（SEC）がデジタル資産に対する規制サンドボックスを提供することを目的とした「Project Cryptoイノベーション免除フレームワーク」を進めているにもかかわらず、原生のオンチェーン証券（Tokenized Securities）が法的な定義と完全なコンプライアンスの実現において制御不能な延期に直面しているため、主流の取引所はより実務的なルートに目を向け始めました。2026年6月、Binanceは正式に米国のライセンスを持つ自己清算ブローカーAlpacaとの深い協力を発表し、米国株とETFの取引サービスを開始しました。

この「従来のAPIルーティングモデル」は、本質的には従来の小売証券業者の構造が暗号取引所の前端に拡張されたものです。関連するブローカーNest Tradingルートを通じて、ブロックチェーン技術は製品の全ライフサイクルにおいて決済の役割を果たさず、ユーザーのポジションは取引所のアプリ内の一行のデータマッピングに過ぎず、注文は最終的にNYSEまたはNASDAQで実行され、基盤となる証券はAlpacaアカウントに保管されます。

このモデルの代償は、暗号資産のすべての原生的な特性を犠牲にすることです：株式はWeb3ウォレットに引き出すことができず、オンチェーンで転送することもできず、プラットフォーム間で移動することもできません。ユーザーの「ポジション」は取引所のアプリ内の一行の数字のマッピングに過ぎません。しかし、その基盤となる論理は最も堅固であり、ユーザーは法的にはその証券の「受益所有者（Beneficial Owner）」であり、完全な配当と名義投票権を享受し、米国証券投資者保護会社（SIPC）の法的保護を受けます。これは一見、暗号取引所の妥協と原点回帰のように見えますが、現在ユーザーが「株式」を真に所有できる唯一の道です。 取引所の多線並行 現在の主流の米国株製品ラインを見渡すと、より深い業界の合意が存在します：ほとんどの主要取引所は特定のルートに完全に賭けているわけではなく、むしろ多様なモデルの並行した製品配置を採用しています。例えば、Binance、Bitget、Bybitなどのプラットフォームは、従来のAPIルート、トークン化資産、合成永続契約などの複数の基盤を同時に持つことがよくあります。このような多線並行の設計は製品の冗長性ではなく、暗号エコシステム内の異なる顧客群の実際のニーズに応えることができるためです------高頻度の投機家は合成契約の高い資金利用率とレバレッジを重視し、長期的な配置型の大口資金（クジラ）は従来のAPIモデルがもたらすコンプライアンスの保障とSIPCの法的保護を重視します。

この混合配置は、取引所が規制の不確実性に対処するためのヘッジ手段でもあります。従来のAPIモデルはWeb2の既存の証券コンプライアンスシステムへの依存と妥協であり、トークン化モデルはオフショア法域におけるRWAの革新の限界を引き延ばし、合成デリバティブは純粋に暗号内ネットワークでリスクを消化します。複数の通路を準備することで、取引所は異なる地域の規制政策に応じて製品の重心を柔軟に調整し、政策リスクを分散させることができます。

二、構造階層：五層パイプライン下の権利剥奪

オンチェーンの米国株の権利希薄化の本質を理解するためには、前端の滑らかな体験から視線を移し、データのパイプラインに沿って下に監査する必要があります。差異の根源はトークンの名称やオンチェーンの物語にあるのではなく、最終的な基盤資産までの間にどれだけの中間段階が存在するかにあります。

従来のAPIモデルが株主権を完全に保持できる理由は、それが非常にクリーンなWeb2の三層構造に従っているからです：

ユーザー → ブローカー → 証券登記決済機関（DTCC）

この通路において、ブローカーは単なる代持のパイプラインであり、法律は所有権の保護を直接的に終端ユーザーに貫通させ、その「受益所有者」の法理的地位を確保します。

しかし、トークン化モデルは株式を「オンチェーンに移動させる」ために、構造上多重の仲介を導入せざるを得ません。それは複雑な五層構造に引き延ばされました：

[終端ユーザー] ──> [暗号取引所] ──> [トークン発行者] ──> [仲介ブローカー（Alpaca）] ──> [DTCC]

この層の増加は決して無害な工事コストではなく、資産権利が伝達過程で高頻度に消費されることを意味します。この構造の中で、各層は本来株主に属する法理的権利を留保または歪めています。 投票権の空転と蒸発 従来の証券システムの根底において、すべての米国株の基盤となる株式は実際にはDTCCの名義保有者Cede \& Co名義で登記されています。AlpacaやApexはDTCCの参加者として、実際の受益所有権の層の保有者です。これは、株主総会の通知や投票権の指針などの企業行動が、従来の清算ネットワークの末端であるAlpacaのようなライセンスを持つブローカーの手にしか届かないことを意味します。

構造が五層に引き延ばされると、権利の伝達チェーンはここで直接断裂します。Alpacaは標準的なブローカーとして、その法的義務とシステムインターフェースは直接の顧客、つまりBacked FinanceやOndoのようなトークン発行者にのみ接続されています。Alpacaはこれらの暗号主体のために複雑な投票権の透過システムを開発する法的義務を持っていません。

また、発行者のこの層も技術とコンプライアンスのシステム的な真空に直面しています：彼らは基盤となる数千の株式の通常の投票決定をリアルタイムで安全にオンチェーンのトークン保有者にマッピングするためのインフラを全く構築していません。その結果、投票権は橋渡しブローカーのこの層で伝達が停止し、発行者のこの層で完全に空転し蒸発します。 配当の再分配と契約化 投票権が直接消失するのとは異なり、配当という最も魅力的な経済的権利は、複雑な五層構造の中で間接的な、再包装された分配メカニズムに進化します。

AppleやNVIDIAが現金配当を支給する際、ドルはまずAlpacaのアカウントに流入します。Alpacaは相応の税金を差し引いた後、資金をそのアカウント名義の所有者、つまりトークン発行者に振り分けます。この瞬間から、この資金は証券法の管轄から外れ、発行者の会社資産となります。オンチェーントークン保有者がそのお金を受け取るか、どのような形式で受け取るかは、完全に発行者自身がオフショア法域で署名した契約の取り決めと運営プロセスに依存します。

実際の操作において、現金配当を直接配布することが複雑なクロスボーダー清算や証券規制リスクに触れる可能性を回避するために、xStocksやOndoなどの主流プロジェクトは一般的に「自動再投資」メカニズムを採用しています。彼らはオフチェーンで現金配当を受け取った後、それを二次市場で再投資してより多くの基盤株式を購入し、その後、オンチェーンのスマートコントラクトの乗数（multiplier）やトークンの資産純価値（NAV）価格を調整することで、この部分の利益をユーザーのトークン残高やトークン価格に非直感的に反映させます。

現在市場には、Bitget Realityのようなごく少数のプラットフォームがUSDTの形でオンチェーンで直接配当を配布することを試みています。しかし、これらの二つのモデルは本質的には証券法が与える株主配当ではなく、あなたとオフショアトークン発行者との間の、技術ノードが正常に機能することに依存する契約債権です。 SIPC保護の失効 五層構造の中で、最も致命的なリスクは、極端なリスクが発生した際の法的真空にあります。米国の従来の証券市場では、SIPC（米国証券投資者保護会社）がブローカーの顧客に最大50万ドルの破産保護ネットを提供しており、これは小口投資家が新興ブローカーに資産を委託する信頼の基盤です。

しかし、トークン化モデルの下では、Alpacaのアカウント上の直接の顧客はBacked、Ondo、またはBitgetのケイマンやセーシェルに登録された特別目的会社（SPV）であり、オンチェーンの具体的なユーザーではありません。これは、SIPCの保護ネットが「トークン発行者」この層にしか及ばないことを意味します。

もしAlpaca自体が清算危機に直面した場合、発行者は顧客としてSIPCに訴えることができるかもしれません。しかし、破産、逃亡、またはハッキング攻撃を受けるのがトークン発行者そのものであれば、従来の証券法の保護傘は完全に失効します。現行の破産法と証券法の体系には、SIPCの保護を「貫通」して、Solana SPLトークンを持ち、他方では証券体系に記録のないオンチェーンの終端保有者に適用することを支持する明確な法的前例はありません。

この厳しい法理的現実は、各発行者の公式なコンプライアンス文書において率直に開示されています。Ondo Financeの法的条項には、トークンは基盤資産の経済的パフォーマンスへのエクスポージャーを提供するものであり、保有者は基盤資産を保有または受け取る権利を持たないと明記されています。

これはオンチェーンの米国株の最終的な物理的現実を明確に定義しています：あなたは株式の主人ではなく、あるオフショア主体が発行した米国株価格を追跡するデジタル借用証書の保有者に過ぎません。 米国SECのコンプライアンス規制下の潜在的リスク 多層の仲介が組み込まれた五層構造の下で、リスクの発生は従来の証券法の賠償パスに従わず、オフショア特別目的会社（SPV）と上流の清算ブローカーとの間のコンプライアンスの駆け引きに直接制約されます。米国証券取引委員会（SEC）などの規制機関がクロスボーダー証券トークン化（Tokenized）に対して透過的な執行を行う際、その潜在的な違反とリスク伝達のパスは通常、明確な三つの段階を示します。

まず、上流のライセンスを持つ自己清算ブローカーは、コンプライアンスの評判リスクを回避するために、通常、オフショア特別目的会社（SPV）とのAPIルートを切断することを選択します。オフショア発行者がオフチェーンで実際の清算交付チャネルを失ったため、そのオンチェーンのスマートコントラクトはすべての発行と償還機能を停止せざるを得ません。

次に、オンチェーンのanonymous（匿名）アドレスが従来の証券決済体系（DTCC）においてコンプライアンスの確権記録が欠如しているため、SIPCの破産保護傘は発行者主体に完全に止まり、終端保有者に対しては貫通して適用されず、発行者が破産した場合、ユーザーが保有するトークンは基盤資産を回収できない違反リスクに直面します。

この法理的断層に直面して、現在のオンチェーン米国株のトークン化現物パスは契約信託化に向かって徐々に進化しています。Ondo Financeを代表とするプラットフォームは、純粋なSPVマッピングの初期形態を徐々に薄め、より厳密なオンチェーンコンプライアンス信託基金（Trust Fund）構造を受け入れ、契約化された現金化形式で配当と清算権を法的に化します。この設計は、規制摩擦を回避できない前提の下で、保有者に従来の金融裁判所での法的債権地位を最大限に保持させるものであり、現在のこのモデルが法理的真空に対抗するための最良の解決策です。

三、オンチェーン金融清算巨頭：Alpacaの単点独占と流動性断層

現在の五層構造の中で、すべてのトークン化米国株と従来のAPI取引商品のパイプラインをすべて剖開すると、驚くべき事実が明らかになります：ほぼ全ての暗号業界が米国株に至る地下パイプラインは、最も核心的な実行と保管の層において、すべて同じ単点であるAlpacaに集中しています。

オンチェーンRWA（現実世界資産）に特化したOndo Finance、Backed Finance（xStocks）、取引所背景のBitget Reality、さらにはBinanceが6月に立ち上げた従来の米国株取引に至るまで、その基盤となる資産の購入、清算、証券保管は例外なくAlpacaが独立して担っています。Alpacaが2025年12月4日に公式発表したところによれば、Alpacaは現在市場におけるトークン化米国株とETF資産の94%以上の清算保管シェアを独占しています（出典：Alpaca公式）。

なぜAlpacaなのか：自己清算資格と従来のブローカーの「リスク潔癖」 この高度に集中した単点独占は、Alpacaが提供するWeb3の尖端技術によるものではなく、従来の金融供給側の極度の不足と天然のコンプライアンスのギャップによって決定されています。

米国の証券体系内では、ブローカーには非常に厳しい階層分けがあります。一つは数多くの引入ブローカー（Introducing Broker）で、彼らは受注能力しか持たず、清算、決済、保管を第三者にアウトソースしなければなりません。もう一つは極少数の自己清算ブローカー（Self-Clearing Broker）です。Alpacaは後者に属し、DTCC、OCC、FICCの正式メンバーであり、注文の実行から最終的な資産の登記までの全リンクを独立して完了することができます。暗号資産の発行者にとって、Alpacaに接続することは、煩雑な実行、清算、保管機関にそれぞれ接続する必要がなく、一つのブローカーで全リンクサービスを提供できることを意味します。

Alpacaの核心的な壁は、他の従来の大規模ライセンス機関がコンプライアンスと評判のリスクを考慮して、オフショアの暗号取引所との協力を一般的に望まないことです。Interactive Brokers（盈透証券）のような時価総額数百億ドルの従来の上場巨頭は、非常に高い評判コストを持ち、少しのAPI接続料のために規制を怒らせるリスクを冒すことは決して望みません。また、DriveWealthなどの垂直分野の巨頭は、すでにWeb2のトラフィックプール（Revolut、Cash Appなど）で大きな利益を上げており、同様にリスクを冒して跨る動機はありません。

暗号トークン化企業にサービスを提供し、自己清算能力とオープンAPI構造を持つライセンスブローカーは、長い間ほぼAlpacaだけでした。トークン発行者にとって、Alpacaは従来のブローカーが必要とする取引実行、清算、保管能力を提供するだけでなく、標準化されたAPIとITN（Instant Tokenization Network）を通じて、証券資産とオンチェーントークン間の変換コストをさらに低減しました。 効率の幻想：オンチェーンのリアルタイム発行とオフチェーンのT+1の「時間差非対称リスク」 Alpacaはその基盤インフラの地位を強化するために、2025年に即時トークン化ネットワーク（ITN、Instant Tokenization Network）を導入しました。このシステムはトークン発行を直接担当するのではなく、従来の証券世界における在庫検証、資産移転（Journal）、発行通知、償還決済プロセスを標準化し、APIを通じてトークン発行者に自動接続します。

従来のモデルでは、株式の購入、保管確認からトークンの発行まで、発行者とブローカーの間で多くの手動確認が必要でしたが、ITNモデルでは、Alpacaが基盤となる証券がすでに入庫されているかどうかをリアルタイムで検証し、発行者に発行または償還の指示を自動的に送信することで、数時間または数日かかるプロセスをほぼリアルタイムに圧縮することができます。

しかし、これは巨大な清算効率の幻想を生み出します：ITNが短縮するのは「証券とトークン間の情報同期時間」であり、基盤となる証券市場自体の清算周期を変更するものではありません。上層のトークン発行とオンチェーンの流通は7x24時間、秒単位で計算されますが、下層の基盤となる証券の清算は依然として従来の金融システムのT+1（さらには将来的には同日清算）の清算時計にロックされています。

この「上層は速く、下層は遅い」という清算時間の不一致リスクは、市場が安定している時にはAlpacaと発行者の流動性が資金を補填して隠されますが、極端なブラックスワンイベントでは致命的な流動性断層（Liquidity Gap）が露呈します。実際の清算と取引のワークフローにおいて、これにより生じる価格差と時間リスクは明確な責任とコストの転嫁パスに従います。

最も下層にいるAlpacaは絶対的な責任の切り離しを行いました：ライセンスを持つ清算ブローカーとして、そのITNネットワークは「秒単位で在庫を検証し指示を発出する」だけを担当し、証券口座の引き渡しは完全に従来のT+1清算ルールに従います。これは、従来の停市や引き渡し期間内に市場の激しい変動によって生じる絶対的な価格差について、Alpacaは法理的にも財務的にも責任を負わないことを意味します。

この時間差リスクは、発行者（Issuer）層に移転されます。基盤となる証券は依然として従来の市場取引時間と清算周期に制約されているため、発行者は通常、申請と償還のウィンドウを設定し、引き渡しの遅延やMint/Redeemの緊急権限を停止するメカニズムを通じて、オンチェーンの流動性と基盤資産との間の時間の不一致を管理します。例えば、xStocksは一次市場の申請と償還を特定の市場時間内に制限し、一部の発行者は法的文書において異常な市場環境下での申請と償還取引の遅延、停止、またはキャンセルの権利を明確に保留しています。

発行者は引き渡しの遅延といつでもリスクを遮断することでリスクを隔離し、その結果生じる流動性の圧力は前端のマーケットメイカー（Market Maker）に直接移転されます。マーケットメイカーは、基盤となる清算ネットワークが閉じている間もオンチェーンで7x24時間の価格を維持するために、通常、価格差を拡大し、価格の深さを減少させ、在庫のオープンを制限するか、関連市場を利用してリスクヘッジを行うことで、この部分の時間差リスクを流動性コストに転換します。

最終的に、この相互にロックされたチェーンは論理的な終点に向かいます：Alpacaはツールを提供するがリスクを背負わず、発行者はルールを定めて緊急回避し、マーケットメイカーは時間の不一致リスクをヘッジするために価格差を拡大し、これらの隠れた取引コストは最終的に小口投資家が負担します。

したがって、ITNが生み出すのは真の意味での即時清算（Instant Settlement）ではなく、従来の証券清算システムの上に構築された即時流動性（Instant Liquidity）です。市場が安定している時には、両者の違いはほとんどありませんが、極端な市場状況下では流動性が瞬時に消失する可能性があり、清算周期は常に存在します。 責任の切り離し：精密な計算の下のコンプライアンス安全島 このような構造的なリスクに直面して、Alpacaの経営陣は非常に精密なコンプライアンスの計算を示しました。2026年初頭に1.5億ドルのシリーズD資金調達（評価額は11.5億ドル、投資者にはCitadel Securities、Kraken、フランス銀行などが含まれます）を完了した後、資本市場はその現在の不可欠な地位に価格を付けましたが、そのコンプライアンス論理は常に一つの道に限られています：厳格な責任の切り離し。

Alpacaのコンプライアンス論理は、単にオンチェーンの世界から遠ざかることではなく、トークン化プロセスに参加しながら、トークン発行主体（Issuer）になることを厳格に避けることです。

ITNを通じて、Alpacaは証券資産のオンチェーンプロセスにおける在庫検証、資産移転、発行通知、償還決済などの重要な段階に深く関与していますが、法的構造の設計においては、トークンの発行、廃止、保有者管理、オンチェーンのコンプライアンス義務をBacked、Ondoなどの発行者に自ら負担させることを常に保持しています。

Alpacaの責任の境界は通常、証券口座システムにとどまります。彼らは基盤となる証券が存在するか、移転が完了しているか、発行条件を満たしているかを確認する責任がありますが、トークンが最終的に誰が保有するか、どのチェーンで流通するか、DeFiプロトコルやクロスチェーンブリッジに使用されるか、オンチェーンの参加者が関連する規制要件を満たすかどうかは、通常、発行者およびそのパートナーの責任です。

▲ TN Mintプロセス 現在、全体のモデルは精緻な責任の階層の上に構築されています：Alpacaは証券基盤インフラを提供し、発行者はトークン化構造を提供し、取引所は流通チャネルを提供します。規制がこの責任の分担を引き続き認める限り、各方面は比較的明確な境界内で運営できるでしょう。しかし、将来的にSECが証券トークン化プロセスにおける一部のオンチェーン行動がブローカーや清算機関の規制責任の範囲に帰属すべきだと考えた場合、Alpacaが現在構築したリスク隔離帯は再評価されることになります。

この意味で、Alpacaの競争優位性は、規制の境界の存在から来ているだけでなく、規制の境界が持続可能であることにも依存しています。

四、オンチェーンの景観：トークン化米国株の真の取引需要

2026年6月時点で、暗号エコシステムを通じて米国株を取引する全体の規模は依然として初期段階にあります。その中で、Hyperliquidが主力となる米国株の永続契約の総持ちポジション（Open Interest）は約22.5億ドル（tiger research 2026 Q1）であり、公開可能なトークン化米国株のTVL（RWA.xyz）は約15億ドルであり、高度に集中した状況を示しています。さらに、2026年5月から6月にかけて、Alpacaが駆動する従来のAPIルートモデルが主流のCEXに集中的に立ち上げられ、Binanceは7000以上の米国株取引およびbStocksトークン化製品を導入し、短期間で累計取引量は数億ドルに達しましたが、対応する持ちポジションとTVLの規模は依然として相対的に限られています。総じて、この全業界が数年かけて発展させた総エクスポージャーは、NASDAQの単一の主要株の1日の取引額にも及びません。 オンチェーン米国株の規模と構造

RWA.xyzのデータによれば、2026年6月23日時点で、オンチェーン米国株トークンの総規模は1.56Bドルであり、成長曲線を見ると、全体のトラック市場規模は急速に成長し、取引量とTVLはホットな株式の影響で急速に増加し、2025年8月の100Mドル未満の水準から現在の規模にまで上昇し、10ヶ月で資産規模は約15倍に拡大しました。

時間系列で見ると、オンチェーントークン化米国株は段階的な資金の駆け引きを示しています。RWA.xyzのデータによると、全ネットワークの現物TVLは2026年5月末に1.6Bドルの高点に達し、その後6月初めに急速に2.5億ドルに減少しました。この流出ウィンドウは、Binance、Gateなどの主要CEXが「従来のAPI米国株製品」を集中的に立ち上げたことと高度に重なり、初期の代替効果を証明しました------実際の所有権とSIPCの法的保護を追求する一部の小口投資家が、大型株のポジションを防御的にオンチェーンから実際の証券口座に移行することを選択しました。しかし、Binanceが2026年6月11日に正式にbstocksを導入したことで、現在の総取引量は91.5Mドルに達しました（2026年6月24日Binance bstocksの公式データを合算して計算）。オンチェーン米国株トークンの総規模も現在1.56Bドルに戻っています。 トークン化米国株をDeFi担保として：借貸機能の初期探索 オンチェーントークン化米国株の真の潜在能力は、取引そのものにとどまらず、DeFiにおけるプログラム可能な資産となるかどうかにあります。2026年6月20日、Venus ProtocolはBNB Chain Core Poolにおいて、Binanceが発行したbStocks（TSLAB、NVDAB、SPCXBなど）を担保としてサポートする範囲に正式に組み込み、Collateral Factorはそれぞれ60%、60%、50%程度に設定されました。これは、主流のCEXが発行したトークン化米国株が初めてBNB Chainの主流借貸プロトコルと深く統合されたことを示し、ユーザーはbStocksを担保として供給し、株価エクスポージャーを保持しながら流動性を得ることができるようになりました。

このステップはまだ初期の検証段階にありますが、その意義は扉を開くことにあります。過去数年にわたり、暗号原生市場はBTC、ETH、主流のアルトコインを中心に成熟したDeFi製品体系を発展させてきました。これには高い利用率のステーキング借貸プール、自動化された戦略Vault、現物に基づくオプション製品が含まれます。現在、実際の裏付けのあるトークン化米国株が登場することで、これらの成熟したメカニズムは自然に株式資産に拡張し始めています。

例えば、ステーキング借貸プールはトークン化米国株を主要な担保物として使用し、ユーザーは保有を売却することなく安定コインを借り入れることができます。戦略Vaultは、複数のトークン化テクノロジー株をパッケージ化し、アルゴリズムを通じて自動再バランス、レバレッジまたはヘッジを行い、異なるリスク収益特性を持つ製品を生成することが期待されます。また、オプションVaultやオンチェーン株式ETF形式の革新は、投資家がオンチェーンで「株式バスケット」を直接取引したり、構造化された収益を得たりすることを可能にするかもしれません。これらの製品がトークン化米国株に実装される場合、形式的には単純に暗号原生バージョンをコピーするのではなく、株式配当メカニズム、財務報告イベントの価格設定、従来の市場の変動特性を組み合わせて、より権利資産の特性に近い新しい形態に進化する可能性があります。

この観点から見ると、トークン化米国株の借貸の真の価値は、RWAにDeFiの組み合わせの空間を開くことであり、元々孤立していた株式エクスポージャーを他の暗号資産と相互作用する生産性の道具に変えることです。もちろん、現在これらは概念と初期の実験段階にあり、実際の実装にはオラクル、ボラティリティのマッチング、清算の安全性など複数の課題が存在します。しかし、Venusなどのプロトコルが供給から実質的な借貸への移行を順調に完了し、より多くの開発者が上層アプリケーションを構築することを引き付けることができれば、このような革新はトークン化米国株が「取引の代替品」から「金融インフラ」に進化するための重要なステップとなるでしょう。

五、DTCCトークン化サービス：基盤革新の次元打撃

これまでのところ、私たちが見ているのは、多層的に並行しているが分断された市場です：CEXはAlpacaなどのAPIを通じてさまざまな米国株製品（bStocksを含む）を迅速に立ち上げ、非米ユーザーに必要な24/7のエクスポージャーとレバレッジチャネルを提供しています。一方、DeFi側はトークン化株式を担保として使用し、資本効率を向上させようとしています。しかし、これらの革新は本質的には「ラッパー」段階にあり、規制保護が弱く、実際の所有権が分断され、流動性がインセンティブに高度に依存しており、全体の規模は相対的にニッチで、従来の市場の1日の取引レベルには遠く及びません。

現在のトークン化米国株の繁栄は、本質的には暗号エコシステムが世界の資本配置の構造的な不均衡を自発的に埋め合わせるものです。 新興市場や暗号原生ユーザーは自国通貨の価値下落圧力、資本規制、クロスボーダー投資の摩擦に直面しており、彼らが本当に必要としているのは米国株の価格エクスポージャーだけでなく、高効率のドル資産の固定と富の保全のチャネルです。CEXとトークン化製品は「為替---投資---自己保管」の三つの事を一つのアカウントで完了させ、行動摩擦と認知コストを大幅に削減します。そのため、ユーザーはラッパーの信用リスクと規制のグレーゾーンを引き受けることを厭わないのです。しかし、このモデルは基盤の構造的な矛盾を解決することはできません：実際の所有権と経済的エクスポージャーの分断、オフアワーの価格設定と従来の清算ネットワークの不一致、そして中央集権的なリスク吸収メカニズムの欠如の脆弱性です。これも合成永続契約の取引量がはるかに爆発しやすい理由を直接説明しています------perpsは「実際の資産」の担保需要を完全に放棄し、価格の駆け引きだけを行い、資金効率と連続性が高いのです。一方、実際のスポットトークン化は常に「オンチェーンの便利さ」と「従来の基盤の固定」の間で困難なバランスを取らざるを得ず、流動性の深さとユーザーの信頼が常に限られ、賑やかだが十分ではありません。

真の転換点は2026年下半期に現れる可能性が高いです------DTCCは7月にトークン化証券の試験運用を開始し、10月には正式にサービスを提供する予定です。このサービスはRussell 1000の構成株、主要ETF、米国債を対象とし、BlackRock、JPMorgan、Nasdaqを含む50以上の機関が共同で参加し、DTCの既存の保管システム内でトークン化を実現し、トークン化されたバージョンが従来の証券と同じ法的権利、投資家保護、清算メカニズムを享受できることを核心としています。

もしDTCCの試験運用が順調に実施され、徐々に拡大すれば、トークン化米国株に従来の市場レベルの信頼のアンカーと流動性の接続を注入することになります。その時、CEX/Alpaca型のラッパー製品はより明確な層に直面するかもしれません：一部は引き続き暗号原生および世界の小売ユーザーにサービスを提供し（24/7とDeFiの組み合わせを強調）、機関レベルと大口資本はDTCCがサポートするコンプライアンスルートにより多く移行するでしょう。これは暗号の「勝利」やTradFiの「取り込み」ではなく、二つの体系の漸進的な融合と長期的な共存です------暗号チャネルは短期間で従来のレベルの投資家保護とシステム的リスクの緩和を得ることは難しく、従来のインフラも暗号技術を借りてより高いグローバルなアクセス性と効率の向上を実現する必要があります。 それ以前に、現在のトークン化米国株の波は依然として検証と境界の探索段階にあります。その成長の潜在能力は確かに存在しますが、「ニッチな補完」から真に主流のインフラに移行するためには、DTCCレベルの清算層の実装と「経済的エクスポージャー対実際の所有権」に関する規制のさらなる明確化が必要です。従来の市場の核心的な基盤インフラがトークン化を体系的に受け入れ始めたとき、この波は「暗号の実験」から「資本市場のデジタル進化」へと進むことができるのです。