マイクロストラテジーの売却が価格を下げない中、STRCの反発は本当に好材料ですか？

著者：SpecialistXBT

静まり返った市場は恐怖をもたらす。

BTCの週次取引量は2023年以降の最低水準に落ち込んでいる。DeribitのBTCボラティリティ指数DVOLも先週底を打った。

流動性も同様に不足している。昨晩20:30、CPIデータが発表され、BTCはCPIが発表された瞬間に64,450ドルから64,100ドルに急落し、その後64,300ドル付近まで反発したが、再び下落した。

1時間後に米国株が開場し、BTCの参加者はまばらだった。市場には新たな方向性が形成されず、短期的な資金流入は市場間のアービトラージによるものだけだった。現在のBTC価格は簡単に動かされるが、次の動きに進むための十分なトレーダーがいない。

市場が欠いているのは、単なる好材料や悪材料ではない。

それが欠けているのは、参加者である。

オプション市場

オプションデータを見てみよう。

BTC 25 Delta Skewは、近いデルタのプットオプションとコールオプションの間のインプライドボラティリティの差を測定する。図の1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月の期限の曲線はすべて正の範囲にあり、1ヶ月の期限は約12%、3ヶ月は約10.7%、6ヶ月は約9.1%である。期限が短くなるほど、偏りが大きくなる。トレーダーは短期的な下落保護の需要が、遠期リスクの価格付けよりも明らかに高い。

月末までの集約ガンマヒートマップは、より具体的な価格の境界を示している。現在、市場は依然としてロングガンマのボラティリティ抑制領域にある。マーケットメーカーは価格が下落する際に買い、上昇する際に売ることで、ヘッジ行動が価格を再び範囲に引き戻す。ガンマ反転領域は61,000ドルから60,000ドル付近に位置している。BTCが境界の上に維持されると、マーケットメーカーのヘッジがボラティリティを吸収する；価格が境界の下に落ちると、ポジションはショートガンマに転じ、マーケットメーカーは下落時に売り続ける必要があり、マーケットメーカーのヘッジ行動は減速器から加速器に変わる。

あなたが買わないなら、誰に売るのか？

多くのトレーダーは、2つの変化を用いて強気の判断を支持している。Saylorは過去1ヶ月にわたり数億ドル規模のBTCを段階的に売却し、Strategyのポジションの約0.13%を占めているが、BTC価格は依然としてほぼ横ばいである。一方、STRCは73ドル付近の安値から95.45ドルに反発し、100ドルまであと一歩である。Saylorがコインを売却しても、BTCは暴落せず、STRCは大半の下落幅を取り戻しているため、市場は自然にそれらを悪材料が消化されたと理解するだろう。

問題は、現在の低流動性、低ボラティリティの市場状況を考慮すると、上記の現象に対して別の解釈を提供できることである。

大口の実体は依然として現物を売却する必要があるが、現在の取引量では大口の売り注文を受け入れることができない。彼らは一時的に売却を停止しているが、その理由は単にオーダーブックが薄すぎるからである。STRCが100ドルに戻り、BTCに再び買いをもたらすと、これらの実体にはおそらく最後の退出の機会が与えられるだろう。

好材料は売却条件を改善する。

この道筋は、なぜBTCがSaylorの少量売却期間中に横ばいであったのかを説明でき、またSaylorが再び買い戻した後に依然として圧力リスクがある理由を説明できる。価格を決定する変数は、Strategyのオーダーが市場全体の潜在的な売り注文に対してどれほど大きいかにかかっている。Saylorの買いまたは売りだけを見ても、完全な答えは得られない。

合理的な反論は、大口の実体が以前にボラティリティイベントやStrategyの買いを経験しているのに、なぜ退出を完了できなかったのかということである。歴史的な動向が示す答えは楽観的ではない。前回のSTRCが資金流入を回復し、Strategyが現物を受け入れた後、BTCはその後急速に下落し、59,000ドル付近で終わり、その後長期的に横ばいとなった。

オプションポジションはまた、61,000ドルから60,000ドルをボラティリティ拡大区域として設定している。一旦大口の現物売り注文が価格をネガティブガンマ区域に押し込むと、次の底が形成される可能性がある。

STRCのジレンマ

Strategyは最近、ドル準備を6.5億ドル増加させ、1.09億ドルのSTRCを買い戻した。会社は、これらの行動がドル準備のカバー期間を143日延長し、2.7年にしたことを明らかにし、STRCのビットコイン信用スプレッドを10ベーシスポイント縮小した。前週の操作を考慮に入れると、2週間の買い戻し規模は約1.9億ドルとなる。

この資金はSTRCを95ドルに引き戻したが、最も重要な問題は解決されていない。

STRCは100ドルに戻る必要がある。

Strategyは100ドル付近でATMを通じて市価でSTRCを増発するだろう。これは、市場に対して、株価が100ドルに近づく限り、会社は新しい株をもっと出すということを意味する。したがって、100ドル未満で購入したすべての保有者は99.9ドル付近で売却し、STRC価格が100ドルに達しても、すぐにこれらの人々によって100ドル未満の価格で売り戻される；ショートも99.9ドル付近で借りた株を売却し、価格が再び95ドルに戻ったときに買い戻して約5ドルの価格差を得ることができる。

この取引の最大のリスクは、STRCが100ドルを突破した後にさらに上昇し、ショートがより高い価格で買い戻すことになることである。しかし、Strategy自身が100ドル付近で供給を増やすことは、この部分の上昇スペースを積極的に抑えることに相当する。市場が会社が100ドルで増発することを信じれば信じるほど、トレーダーは99.9ドルで早めに売却することを望むようになり、STRCが本当に100ドルに達することはますます難しくなる。

このルールが変わらない限り、約1.9億ドルの買い戻しがSTRCを100ドルに戻すことができない場合、市場は次にSTRCを購入する資金がどこから来るのかを問い続け、BTCの現金化への懸念も高まるだろう。Strategyは一方でドル準備を補充し、一方でSTRCを買い戻しており、現在の優先事項は資金調達の修復であり、BTCの純買い戻しは後回しにされている。

ショートも無料の取引ではない。ショートはまずSTRCを借りて、市場で売却しなければならず、保有期間中は年率50%以上の融資利率を支払い、約12%の配当を補償しなければならず、合計年率コストは60%以上になる。株価が長期間100ドル付近に留まると、時間が経つほどこれらの費用が利益を食いつぶすことになる。

STRCは上昇スペースを希薄化するために増発されるため、ショートは株価が持続的に上昇する損失に直面することはほとんどない。もしStrategyが100ドルでの増発を停止すれば、STRCが99.9ドルから102ドルから105ドルに上昇し、ショートはすぐに1株あたり2.1ドルから5.1ドルの含み損を抱えることになる。ショートの一部は損切りのためにSTRCを買い戻さざるを得ず、彼らの買い注文は価格をさらに押し上げ、ショートスクイーズを形成する。

融資費用はショートがどれだけ持ち続けられるかを決定し、Strategyの増発ルールは彼らが早めに損切りする必要があるかどうかを決定する。100ドルで増発が始まると、ショートを引き寄せることになる。

資本配置の矛盾も消えていない。MSTRのmNAVが1未満のときに普通株を売却すると、普通株主の1株あたりの価値が希薄化される；STRCを買い戻しても配当を増やさず、MSTRを買い戻さないことで、優先株主はより直接的な保護を受ける。会社が見ているのは、より長いドル準備のカバー期間とより狭いビットコイン信用スプレッドであり、普通株主が計算しているのは、この修復のコストを誰が負担するのかである。

Bitfinex Long

Bitfinex Longは通常、BTC価格と逆の変動を示す。BTCが下落すると、Bitfinexの大口ロングポジションは増加する傾向があり；BTCが上昇すると、これらのロングポジションは徐々に減少する。市場はこの逆相関関係をポジション指標として利用し、大口資金が価格の弱さの中でBTCを受け入れているかどうかを観察する。

Bitfinex Longの変化率（反転）指標

最近、この指標は機能しなくなった。Bitfinex Longの変化率は2022年のベアマーケット終了以来の最低水準にまで低下している。BTCは6万ドル以上で横ばいであり、Bitfinexのロングポジションは明らかに増加も減少もしておらず、次の動きの方向性を提供できていない。

BTCの「救世主」はすでに「サタン」に変わってしまった。