量子取引者が400億Kalshi帝国に立ち向かい、取引量の偽装を暴露する

著者：0xFacai

一言で反論を引き起こしたトラブル

一昨日、暗号 KOL、Kalshi Crypto セクターの市場責任者 IcoBeast が Twitter で画像を投稿し、「皆さん、96.7% は多いですか？」とコメントしました。

この数字は Artemis が統計した予測市場の取引シェアの図から来ています。Kalshi は大部分の面積を占め、Polymarket は上部に押し込まれています。Beni は下で「四分の三の量は刷られたものだ、これだけのシェアを達成するのは当然簡単だ」と返しました。

その後、IcoBeast は後に繰り返し引用される反論を示しました。「私たちは取引手数料を受け取ります、誰が xx で量を刷るでしょうか？」最後には相手の知能を揶揄することも忘れませんでした。

Beni は最初、彼を Kalshi を宣伝するためにお金を受け取っている KOL と見なし、考えを整理してツイートを削除するように勧めました。IcoBeast は反論し、彼は Kalshi で働いており、過去一年間でゼロから会社の暗号市場ビジネスを構築したので、これらの量は本物であることを知っていると言いました。そして、「あなたに数分考える時間を与えてから削除してください」という言葉を Beni に返しました。

これは IcoBeast のキャリアの中で最も後悔するツイートになるかもしれません。なぜなら、彼は触れてはいけない人を怒らせてしまったからです。

Beni はすぐに長文を投稿しました。最初の反論は手数料に関するものでした：Kalshi の永続契約の返金プログラムでは、条件を満たす会員が取引を行う際に 0.3 ベーシスポイントを支払い、成約時に 0.3 ベーシスポイントを受け取ることが許可されています。名目金額 100 万ドルの取引が二人の会員間で行われると仮定すると、取引を行う側は 30 ドルを支払い、成約する側は 30 ドルを受け取り、両方の取引プラットフォームの手数料はゼロになります。

IcoBeast が言った「プラットフォーム手数料」はどこに行ったのでしょうか？

その後、Beni は ETH の永続契約のページを貼り付けました：24 時間の取引量は 5.386 億ドルで、未決済量はわずか 310 万ドルです。その日の取引金額は、現存するポジションの約 174 倍に相当します。次に、彼は繰り返し現れる 5,500 ドルの注文を見つけ、これらの固定金額取引が取引量を作り出していると公然と非難しました。

IcoBeast は後に重要な違いを補足しました：彼が最初に示したのは予測市場のシェアであり、Beni が返金とポジションについて議論したのは永続契約です。予測市場には Beni が言った 0.3 ベーシスポイントの返金はありません。

問題は、IcoBeast のこの説明が予測市場ビジネスにのみ関連しており、契約市場の取引量の刷りについては応答していないことです。Beni はこの点を捉え、攻撃を続け、Kalshi が説明しなければならないことが増えていきました。

天才トレーダー

Beni の注文と手数料に対する敏感さは、彼の職歴に起因しています。

あるポッドキャストのインタビューで、Beni は自分が最初にビットコインに触れたのはオンラインでポーカーをするためだったと振り返りました。その後、友人たちが暗号通貨の売買でお金を稼ぎ始め、彼も暗号市場に参入しました。契約取引で損失を出した後、彼はクロス取引所のアービトラージに転向し、徐々に板と取引メカニズムを研究しました。

初期に Cryptopia で取引していたとき、彼は取引所の小型コインの入金を監視していました。誰かがコインを転送すると、次に売却の可能性が生まれます；彼はより低い価格で買い注文を出し、相手が薄い板を突き破るのを待ちました。このような機会を捉えるために、彼はブロックエクスプローラーを使用し、異なるウェブサイトのデータを表に取り込み、アラートシステムを構築しました。

その後、彼は資金提供者と共に、TradeOgre のモネロ市場でマーケットメイキングボットを運営しました。最初の論理は非常にシンプルでした：他の市場の価格を参考にし、手数料をカバーするのに十分な価格差を加え、両側に見積もりを出しました。経験が増えるにつれて、彼は大口の入金に応じて見積もり範囲とマージンを調整しました。彼の自述によれば、このビジネスは一時的にその取引所のモネロ市場の約 65% から 70% の取引量を占めていました。

イーサリアムの「The Merge」アップグレード中、Beni は同時に 43 の ETH 契約市場を観察し、ある契約プラットフォームの価格が約 26 分ごとに約 2% 短期間で上昇し、その後下落することを発見しました。彼は友人と共にこの規則に基づいて約 18 時間取引を行い、機会が消失するまで続けました。

これが IcoBeast が招いた対戦相手です：市場の失効点を探す達人です。

Beni の友人であり、別の量的トレーダーである Octopus は、その後、Kalshi に対する指摘を視覚化した作業論文を発表しました。

固定取引量

この研究は、9 月 5 日から 18 日までの Kalshi の永続契約における約 410 万件の公開取引を収集し、名目取引金額は約 114.86 億ドルであり、Binance、Bybit、Hyperliquid の同期間の約 4.08 億件の取引と対照を成しています。

最も理解しやすい発見は、取引量が異常にいくつかのドル金額の近くに集中していることです。

出典：OctopusTakopi、論文図 3、第 7 ページ。横軸は単一取引金額、縦軸は対応する金額区間が総取引量に占める割合。

ETH 市場では、約 5,500 ドルの注文が 59% の取引量を貢献しています。BTC 市場では、約 5,000 ドルと 2,500 ドルの注文が合計で約 57% の取引量を貢献しています。この三種類の固定金額の注文だけで、Kalshi のサンプル取引量の約 51% を占めています。刷られていることは分かっていますが、これほどまでに猖獗を極めているとは知りませんでした。

固定金額の注文自体は非常に一般的であり、マーケットメイキングやアービトラージプログラムもこのように行う可能性があります。次の問題は、なぜそれが市場全体の過半数の取引量を占め、異なる市場で同時に変更されるのかということです。

出典：論文図 8、第 12 ページ。各点は一つの取引を示し、オレンジ色は旧金額、緑色は新金額を示します。

8 月 24 日、ETH の固定注文金額は 4,500 ドルから 5,500 ドルに変更されました；BTC の二組の金額は 4,000、2,100 ドルから 5,000、2,500 ドルに変更されました。二つの市場は約 10 秒の間に次々と切り替えを完了しました。図のオレンジ色の横線が終了し、緑色の横線がすぐに現れました。

これは同じ操作者が見積もりプログラムのパラメータを変更したように見えます。Kalshi のチームメンバーは、常に 4,500 ドルの注文を出すのは少し不自然だと考え、「4,500」を「5,500」にコード内で変更しました。さらには、発見されにくいランダム数に変更することすら面倒に思ったのかもしれません。

時間間隔は別の痕跡を残しました。

出典：論文図 10、第 14 ページ。横軸は前回の同金額、同方向の取引からの時間、破線は約 117 ミリ秒を示します。

これらの固定注文の中で、同じ方向の連続取引はほとんど 117 ミリ秒未満の間隔を持ちません。対応する濃い横線は破線の近くで初めて現れます。他の金額の取引や Binance の対照サンプルには、同じように整然とした境界はありません。

論文が示す説明は、一つの見積もりが消費された後、プログラムが次の一つを補充するのにこれくらいの時間が必要だということです。これは補充の速度が形成する時間の下限を示しており、ロボットが 117 ミリ秒ごとに正確に取引を行うわけではありません。しかし、固定金額、同期してパラメータを変更し、近い補充のリズムが重なると、「大量の独立した顧客がちょうどこのように取引している」という説明は非常に難しくなります。

取引量に対応するポジションも異常に少ないです。

出典：論文図 12、第 15 ページ。Kalshi と Hyperliquid は 9 月 21 日のスナップショットを使用し、Binance は二週間内の日値の中央値を使用；横軸は対数スケールです。

Kalshi の ETH 日取引量は未決済契約量の 60 倍に相当し、BTC は約 26 倍、全体の永続契約は約 23 倍です。Binance の BTC、ETH の対照値は約 1 から 2 倍、Hyperliquid は約 0.5 倍です。これは Beni が以前に捕捉した 174 倍に呼応しています。

理論的には、異なる金額の取引は未決済契約を増加または減少させるはずですが、同じ金額でのロング/ショートのヘッジ操作だけが未決済契約を変えないことになります。

したがって、Kalshi で行われた 22 件の取引の中で、ほとんどが同時にロング/ショートのヘッジ取引の刷り量操作です。

論文はまた、ETH のその固定金額の注文と外部市場の関連性が非常に弱いことを発見しました。ETH の時間取引量と Binance の ETH の時間取引量の相関係数はわずか 0.19 であり、Kalshi のその他の非固定金額の ETH 取引の相関係数は 0.72 です。

つまり、市場が忙しいかどうかは、このグループの注文に対する影響が明らかに小さいということです。BTC の固定注文は同じような乖離を示さなかったため、この点は ETH にのみ適用されます。

これらの結果は、Kalshi の永続契約の取引量が、少数の機械的な取引フローに高度に依存しているという判断を支持しています。

鉄証如山、Kalshi の自社の契約市場での取引量の刷りはもはや争いのない事実です。

ドミノ倒しが始まった？

取引量とポジション量の不一致などの現象は、業界内で以前から指摘されていましたが、これまで十分な人々が気に留めていなかったため、規制当局もそのために圧力を受ける必要がありませんでした。しかし、今回は違うかもしれません。

Kalshi の政治的関係は、論争が拡大するにつれてさらに注目を集めるかもしれません。もし政治的な対立者がこの線を追求し続けるなら、会社は取引データと政治関係の疑問に同時に対処する必要があります。

さらに、マーケットメイカーも撤退する可能性があります。Beni は Jump と Kalshi の株式協力に関する報道を引用し、流動性とプラットフォームの評価の間のインセンティブ関係を疑問視しました；規制の関心が高まると、Jump は流動性を提供し続ける価値があるかどうかを再評価する可能性があります。

たとえ一つのマーケットメイカーが自分の取引が完全に合法であると考えていても、問い合わせや審査戦略、ビジネス関係の説明にはコストがかかります。もしこれらのコストが協力の利益を上回るなら、規模を縮小するか撤退することが最良のビジネス選択となるでしょう。

資金調達の面でも同じ問題に直面します。実際の取引量と手数料が元の成長期待を支えられない場合、次の資金調達にはより長いデューデリジェンスや、より厳しい条件が必要になるか、さらにはより低い評価を受け入れる必要があるかもしれません。

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今回は、Kalshiは「ただのビジネスに過ぎない」と言ってアメリカの規制当局を誤魔化すことができるのでしょうか？