ビットコインの将来展望

著者：Will Clemente、ビットコインチェーン分析者

編纂：佳欢、ChainCatcher

皆さんが楽しい夏を過ごしたことを願っています。私はしばらくビットコインについての長文を書いていませんでした。この文章では、この資産に対する私の考えや、最近頭の中で徐々に形になってきたアイデアをまとめて、今後ビットコインをどのように見て、配置すべきかについてお話ししたいと思います。

昨年、私は個人的に市場への関心を商品市場にシフトしました。その理由は、当時すでに明らかだったように、暗号市場は供給過剰の問題に直面しており、全体の市場が非常に重く感じられました。

同時に、Hyperliquidなどの一部の局所的な分野を除いて、業界には十分な革新が欠けており、少なくとも他の市場の活発なパフォーマンスと比較するとそうでした。そのため、市場には需要不足と大量供給を消化できない問題が発生しました。

私は、昨年末にビットコインが強くなるウィンドウがあったと考えていました：その時、小型株が大きく上昇し、金も強い動きを経験したばかりでした。しかし、ビットコインは結局、ほぼ失敗したブレイクアウトを一度しか見せず------10月10日の数日前------非常に失望しました。

今年の1月、当時の市場の動きが2022年に経験した前回のベアマーケットに非常に似ていたため、私は残りのビットコインのポジションをさらに削減しました。

率直に言って、今年はビットコインや暗号市場全体に集中するのに適した楽しい年ではありません。ビットコインの高値からの下落率だけを見ると、今回の全体的な下落は前回よりも穏やかですが、多くの観点から見ると、今回のベアマーケットは2022年よりもさらに厳しいかもしれません。

少なくとも2022年には、市場が下落した理由を明確に指摘できました：金利の上昇、レバレッジと詐欺行為の清算、そしてFTXの崩壊です。そして、「これらの要因が変化する可能性があり、2022年末には状況が悪化する余地が明らかに改善の余地よりも小さくなった場合、ビットコインは良い長期的な買いポイントである可能性が高い」と言えました。

しかし、今日にはそのような論理は存在せず、デジタル資産財庫会社（DAT）や量子計算リスクは少数の例外かもしれません------後で触れますが、私の見解では、これらの問題はついに修復の兆しを見せ始めています。

ビットコインETFは約500億ドルの資産を保有しています。彼らは上場初期に資金流入の記録を樹立し、今年の初めまでにメモリETFに追い越されるまで続きました。大手金融機関も関連する貸出商品を提供し始めました。

昨年、中央銀行の準備需要と「ドル離れ」の物語の後押しで、金は非常に優れたパフォーマンスを示しました；理論的には、それはビットコインが輝くべき瞬間でした。

現在、ビットコインのエクスポージャーを得たい個人や機関は、ほぼすべてのチャネルを持っています。そのため、過去1年間でビットコインETFからは50億ドルの純流出があり、DRAM関連製品は1か月で100億ドルの資金を引き寄せました。この対比は特に失望をもたらします。

ネットワークの健康状態

ビットコインのファンダメンタルについて話すとき、私たちは明らかに伝統的な財務指標について議論しているのではなく、ネットワーク自体の基盤状態を観察しています。データを列挙するためにすべての指標を一つ一つ確認するつもりはありませんが、その中で2つの点は確かに非常に重要だと思います。

ますます中央集権化が進む世界では、国家主導の経済、国家の影響を受ける市場、そして大手テクノロジー企業がもたらす、これまで見た中で最も強力な技術的中央集権の力が加わり、私は「分散化」自体に価値があると確信しています。

ビットコインの基盤メカニズムにあまり詳しくない人にとって、ネットワークには皆が聞いたことのあるマイナーとノードが存在します。誰でもノードを運営できます。ノードはルールを実行し、ネットワークを検証する役割を果たし、マイナーは大量のエネルギーを支えに計算作業を通じてネットワークの安全を提供します。ノードは世界中に分布しており、追跡が難しいノードもさらに存在する可能性があります。このリストだけでも、約200か国をカバーしています。

私たちはマイニングプールを観察できますが------ただし、マイニングプールはその中の個々のマイナーを制御することはできません------しかし、各独立したマイナーを追跡するのはノードを追跡するのと同じように難しいです。しかし、私たちはハッシュレートを通じてネットワーク全体のエネルギー投入を観察できます。

どの角度から見ても、ビットコイン全体のハッシュレートは下降しています。2022年以降、競争が激化し、エネルギー価格が上昇したため、マイナーの利益率は圧迫されています。さらに重要なのは、多くのマイニング企業が人工知能や高性能計算（AI/HPC）にシフトし始めたことです。これまでのところ、すでに転換を果たした上場マイニング企業にとって、これは慎重なビジネスの決定であることが証明されています。

ビットコインのパフォーマンスはAI関連資産に遅れをとっており、市場のハッシュレート需要の成長速度は非常に強力であり、これが前述の傾向をさらに強化しています。したがって、この事象は悲観的に解釈することも、楽観的に解釈することもできます。

悲観的な側面は、ネットワークの安全を保証するためのエネルギー投入の観点から見ると、ビットコインネットワークの技術的な安全性が確かに低下していることです；同時に、デジタル商品として、各単位のビットコインを支えるエネルギー投入の価値------すなわち生産コスト------も低下しています。

ただし、難易度調整メカニズムが存在するため、ビットコインネットワーク自体は危機に陥っていません。ネットワークはハッシュレートのレベルに応じて、2週間ごとに自動的にマイニングの難易度と報酬条件を調整します。競争が減少すると、このメカニズムは新しいマイナーを引き入れ、ネットワークの安全を提供するように促します。

楽観的な側面は、私たちが知っているほぼすべての上場マイニング企業がAI/HPCにシフトしているにもかかわらず、全体のハッシュレートは昨年の中頃のレベルに戻ったことです。これは、実際にビットコインのマイニングに参加し、安価なエネルギーを得られる主体が、ある人々が考えていたよりも多い可能性があることを示しています。ノードの分布データと組み合わせると、ビットコインネットワークは依然として分散して健康な状態を保っています。

全体として、私はビットコインネットワーク自体が過去のどの時期よりも分散しており、健康であると考えています。

価値評価方法と現在の指標

ビットコインは明らかにキャッシュフローを生み出しませんが、私たちはいくつかの独自の方法を通じて、その現在の評価を市場の歴史的なパフォーマンスと比較することができます。

テクニカルな観点から見ると、ビットコインは現在2021年の高値近くで調整しており、200週指数移動平均線（EMA）の少し下に位置しています。週次RSIは、過剰売られた領域からの強気のダイバージェンスを示しており、前回このような過剰売られた程度に達したのは前回のベアマーケットの最深部でした。

歴史的な経験から、200週移動平均線はビットコインの現物ポジションを徐々に積み増すことを考えるための良い基準のしきい値でした。

オンチェーンデータに基づく評価方法の中で、最も効果的な指標の1つは時価総額と実現時価総額の比率（MVRV）です。これはビットコインの現在の限界取引価格を、ネットワーク全体のコスト基盤と比較します；後者はトークンが最後に新しいウォレットクラスターに移転されたときの価格に基づいて計算されます。

この比率が高いと、現在の限界取引価格が全ネットワークの平均コストを大きく上回っていることを意味します。市場には大量の未実現の帳簿利益（PNL）が存在し、多くの保有者は強い利益確定の動機を持つことになります。

この比率が0を下回ると、全体的に市場参加者が浮遊損失の状態にあることを意味します。歴史的に見て、これは通常、ポジションを積み増すのに適した段階を示します。

あなたは、2024---2025年にこの指標が過去の狂熱的なピークレベルに達したことがないことに気づくでしょう。これは、近年この資産クラスが徐々に成熟し、ボラティリティが収縮していることを反映しています。

各牛市の指標のピークが持続的に低下し、各ベアマーケットの最深部の低点がわずかに上昇していることを考慮すると、合理的な結論は、市場が今回必ずしも負の領域に入らなければ底を打たないということかもしれません。

最低点で正確に買うことは非常に困難です。ここで最も重要な結論は、ビットコインが現在歴史的な評価範囲の下限にあるということです。

長期保有者もかなり積極的に資産を蓄積しているようです。2025年中頃の持続的な売却を経て、彼らは再び増持を始めており、現在の価格が価値を持っていると考えていることを示しています。

取引量はほぼ完全に枯渇しています。@n3ocortexが作成した素晴らしいグラフは、ビットコインの現物取引高がその時価総額に対して歴史的に最低の比率に達していることを示しています。ETFとDATの取引量も同様の状態を示しています。

オプション市場の近月のインプライドボラティリティは数年来の最低レベルに低下しており、これは市場がビットコインを短期的にパフォーマンスがない「死に金」と見なしていることを意味します。同時に、オプションのスキューは、過去1年間で市場が唯一明らかに興味を持っていたのは、より多くの下方保護を購入することだと示しています。

最後にデリバティブ市場を見てみましょう：ビットコイン先物のベーシス------すなわち、先物契約価格とビットコイン現物価格の差------は数年間連続して低下しており、アメリカ国債の利回りと同等の水準に達することすら難しい状況です。

これは2つのことを意味します：

1. ますます多くのファンドがビットコイン先物のベーシスをアービトラージしています；
2. 市場は先物ビットコイン契約に対して現物価格に対してあまり高いプレミアムを与えていません。

これらの要因を総合すると、客観的な状況は市場が完全に静寂に包まれていることを示しています。先物市場でもオプション市場でも、トレーダーは強気の見解を示さず、ビットコインのボラティリティが引き続き平準化されることに対して価格を設定しています。

同時に、いくつかの指標はビットコインが深い価値領域に入っていることを示しており、長期保有者は再び資産を蓄積し始めています。これはトレーダーの見解とは逆であり、ビットコインETFが過去52週間で50億ドルの純流出を示しているトレンドとも対照的です。

DATと「量子計算」という幽霊

2023---2025年のブルマーケットの間、市場が直面している最大の圧力の1つはデジタル資産財庫会社です。少なくとも理論的には、この種のツールの設計論理は、普通株主を希薄化することで1株あたりの価値を増加させ、より多くのビットコインを蓄積し、最終的に株主価値を向上させることです。

しかし、Strategyと日本のMetaplanetが成功を収めた後、多くの同様の企業がリターンの機会を争い、競争が著しく激化しました。これらのツールに流入する資金は全面的に分散され、最終的に資産純価値に対するプレミアムが縮小し続けました。

最近数ヶ月で、いくつかの関連ニュースが見られました：いくつかの財庫会社はビットコインの増持速度を遅らせ、一部はビットコインを直接売却し、少数の企業は戦略を完全に変更しました。私は、これらは市場の自己修復の積極的な信号であると考えています。

最近、Saylorがビットコインを売却すると発表した際、ビットコインの価格は逆に上昇しました。Strategyの最近の財務報告電話会議の情報によれば、同社は自身の資本構造を統合し、STRCをより優先的な位置に置いているとのことです。これは以前の「ビットコインを購入すると発表した際、ビットコインの価格が逆に下落する」という状況とは対照的です。

今後を見据えると、私はDATが6---9ヶ月前のように市場に同等の圧力をかけることはないと考えています。特にビットコインの価格が高値から50％以上下落している状況では。

私は量子計算が実際の脅威であると確信しています。特に5年以上の時間スケールにおいて。最近数ヶ月、私はSTIXで投資分析を手伝う中で、成熟し始めた量子計算のスタートアップ企業に接触し、業界内のいくつかの人々とも話をしましたので、この分野について一定の理解があります。もちろん、私は専門家ではありません。

私の見解は、この脅威は真剣に受け止めるべきであるということです。しかし、ビットコインの価格が6万ドルで高値から50％下落し、他の資産に対してパフォーマンスが劣っているとき、私は現在の価格がこのリスクをかなりの程度で織り込んでいると考えています。

今後、たとえ最も極端な終末シナリオを考慮しても、これらはすでに広く公開されて議論されている懸念であり、その発展方向はおそらくますます悪化することはないでしょう。ビットコインが量子リスクへの懸念からパフォーマンスが悪化すればするほど、大規模な保有者やビットコインの取引、保管、貸出業務で利益を上げている機関は、開発者が解決策を見つけ出し、提案する動機を持つことになります。

これは前回のETFの承認時の状況に似ています：市場は問題が解決される確率を前もって取引します。したがって、関連するリスクが完全に解消されると、極めて低い価格で購入することは不可能になるでしょう。

潜在的な強気論理

たとえあなたがビットコインが現在長期的な配置に適した価格帯にあると考えていても、中短期の資金配置者にとって、機会コストは依然として非常に重要な考慮事項です：現在の経済は非常に活発で、市場には本当に投機や投資に値する革新の機会が存在し、その点でビットコインに資金を配置することは多くのものを見逃すことになるようです。

過去数ヶ月間に存在していた核心的な問題は、今年金が上昇し、高ベータ株も強いパフォーマンスを示しているのに、ビットコインがそれに追随しなかった場合、何が起こるとビットコインが今からパフォーマンスを示すことができるのかということです。

前述のグラフが示すように、オンチェーンデータは長期保有者がかなりの買いを行っていることを示しています。同時に、DATは降伏的な清算が見られ、ETFもかなりの純売圧をもたらしています。

過去のいくつかのビットコインベアマーケットの終了は、売り手の力が尽きることによって達成され、必ずしも大量の新たな需要を喚起する触媒が必要ではありません。今の時点で、もしあなたがDAT、量子計算リスク、またはビットコインのパフォーマンスの劣後について心配していたのなら、どれだけの人が売却せず、過去6---9ヶ月の速度を超えて売却を続けることができるでしょうか？

明らかに、もしマクロ経済や地政学的な動揺が発生すれば、ビットコインは資産の相関性が突然上昇することで急落する可能性があります。しかし、ここで議論しているのは、今後数ヶ月のこの高い時間周期における判断です。

私は完全に理解していますが、現在は明確な触媒が存在しません。「Clarity」法案は一つの可能性かもしれませんが、私はそれがビットコイン自体に大きな影響を与えるとは思いません。しかし、市場の底はしばしばこのようなものです。 あなたが考慮すべきことは、事柄が現在の価格に対してすでに反映されている期待に対して、さらに悪化する確率です。これはブルマーケットでの判断とは正反対です：ブルマーケットでは、人々は実際の状況が期待を上回る確率を評価します。

私は今年のどこかで最後の下落が発生する可能性を排除しませんが、ここまで来た今、私は市場が過去1年間に多くのリスクを織り込んでいると考えています。

ビットコインの潜在的な触媒は、大規模な機関が定められた要件に従って安定的に買い入れることかもしれません。ETF上場初期の資産管理規模（AUM）の成長は非常に驚異的でしたが、現在は初期の興奮の段階を過ぎています。昨年の10月以来、ETFの総資産管理規模は緩やかに減少しています。

一つの可能性のある触媒は、大規模な資産管理機関がそのポートフォリオに非常に小さな、1桁パーセントのビットコイン配置を追加することを決定することです。これはビットコインに対して価格にあまり敏感でない資金流入をもたらすでしょう。

この考えは少し慰めを求めるように聞こえるかもしれませんが、ビットコインは過去1年間に多くの資産との明確な相関性を欠いています。資産の相関性やリスクエクスポージャーを分散させたいと常に考えている大規模な管理機関にとって、これは少量のビットコインを配置する合理的な根拠となる可能性があります。

結論：今後の配置についての考え方

要するに、私はビットコインが「安く」なっていると考えていますが、今年のどこかでさらに下落する可能性もあります。ネットワークのファンダメンタルは全体的に健康です。ここまで来た時点で、大部分のリスクは価格に織り込まれています；これらのリスクのために売却する人々は、すでに売却している可能性が高いです。あなたはほぼ正確に最低点で買うことは不可能です。

私の見解では、今からいくつかの配置方法があります。もちろん、これは投資のアドバイスではありません。

最も簡単な戦略は、今後数ヶ月の間に定期的にビットコインの現物を徐々に購入することを考えることです。最後の下落を待つか、市場が再び活気を取り戻し、上昇の勢いが戻った後に行動することもできます。

別の戦略は、今すぐに配置を開始することです。インプライドボラティリティが非常に安価であるため、オプション市場を利用して、あなたをポジションから振り落とす可能性のある最後の下落をヘッジすることができます。

私は個人的にまだ本当に引き金を引いていませんが、何らかの形で行動を開始する可能性が高いです。

この記事がいくつかの価値ある考察をもたらし、他の人々がこれらの問題をどのように見ているかについての議論を引き起こすことを願っています。もしかしたら「4年周期」が私たちがシミュレーションの世界に住んでいることを証明するかもしれません。いずれにせよ、今後数ヶ月、このオレンジ色のコインの動きは非常に興味深いものになるでしょう。