王川：隣の老王がストレージ株に投資して30倍の利益を上げた後、どうして不安にならないことができるのか （六）- 同質化商品の罠

著者：王川

この記事は 王川：隣の老王がストレージ株に投資して30倍の利益を上げた後、どうしても不安にならない方法（五）- 牛鞭効果の続編。

1/ ストレージ会社の株は、世間知らずの若者がすぐに興奮することができるものです。30年以上前、コンピュータ業界で使用されるモバイルストレージのメディアは、主に3.5インチ、容量1.44 MBのフロッピーディスクでした。1994年末、アイオメガ（Iomega）という会社が100 MBのモバイルハードディスク、別名ジップドライブ（zip drive）を発売し、価格は199ドルでした。ジップドライブは、大量のファイルをバックアップおよび移動する必要がある消費者にとって、大きな問題を解決しました。

2/ アイオメガの売上高は、1994年の1.4億ドルから1996年には12.1億ドルに急増しました。アイオメガの株価も、1994年末の約2ドルから、1996年5月には株式分割を考慮すると330ドルにまで急騰し、1年半で160倍以上のリターンを記録しました。当時、テクノロジー株のフォーラムで「これはセックスよりも素晴らしい！」という真摯な感嘆が投稿されていたことを覚えています。

3/ 1996年5月以降、アイオメガの株は持続的に下落し、1999年末には1996年の最高点から85%以上下落しました。最終的に2008年、EMCが2.1億ドルでアイオメガを買収しましたが、これは1996年の最高70億ドルの時価総額と比較して97%の下落でした。97%の下落とは何を意味するのでしょうか？それは85%の下落を意味し、一部の投機家は安く買えると思って参入し、その後さらに80%下落しました。

4/ 当時、アイオメガを強気で支持していた投機家の理論は主に以下の2点です：1）1996年まで、潜在的な競争相手は非常に劣っていて高価に見えました。2）当時、ジップドライブがPCの標準装備になる可能性が確かに存在していました。もしこれが数億人のユーザーをもたらし、各ジップドライブが十数ドルの利益をもたらすなら、その未来は計り知れません。アイオメガの株は、インターネット時代に初めて大量の個人投資家に支持されたミーム株となり、大量の資金が流入し、トレンドが自己強化され、多くのショートポジションを持つ者を埋葬しました。

5/ アイオメガの堕落の軌跡は、外部の想像よりも複雑です。1996年下半期は単なる価格調整に過ぎず、競争相手は全く見えませんでした。1997年の収入は17.4億ドルで、成長率は明らかに鈍化しており、CD-Rは潜在的な競合製品として、高級ユーザーにとってはジップドライブよりも安価になっていました。1998年には、CDライターの価格がジップドライブに近づきましたが、1枚のCDの価格は1ドル未満で、ジップドライブよりもはるかに安価で、アイオメガの競争優位性は完全に崩壊しました。1998年の収入は1997年と比べてわずか3%の減少でしたが、粗利率は31%から25%に下がり、利益から損失に転じ、物語は終わりました。

6/ ストレージ業界の製品は、動的ランダムアクセスメモリ（DRAM）を代表とし、テクノロジー業界で最も同質化が進んでいる製品の一つです。同質化はブランドプレミアムがないことを意味し、価格は世界的な供給の変化に応じて急速に変動します。歴史的に、DRAMチップの価格が短期間で80%以上下落したことは少なくとも6回ありました：1985年、1998年、2001年、2009年、2012年、2023年、その間にも30%から50%の価格下落が何度もありました。そして、ストレージ株の価格下落はチップの価格下落よりも残酷で、95%の下落や破産が日常茶飯事です。マイクロン（Micron）の2025年5月の株価は2000年6月の株価と同等で、実に25年を失いました。ストレージ業界で過去30年における大きな破産事例は、1. モステック（Mostek）、1986年。2. キモンダ（Qimonda）、2009年。3. スパンション（Spansion）、2009年。4. エルピーダ（Elpida）、2012年。他の破産した小さな会社は数え切れないほどあります。

7/ ストレージ業界の本質は、弾力的な需要であり、重資産、長期サイクル、硬直的な供給に直面しています。ストレージ価格が高すぎると、弾力的な需要は自然に後退し、何とかして回避しようとします。しかし、硬直的な供給は18ヶ月後に現れ、必ずフル稼働しなければならず、どんな価格でもすぐに売らなければ利益を最大化できません。一旦硬直的な供給が弾力的な需要に少しでも過剰になると、価格の下落がすぐに発生し、時には非常に激しいものになります。

8/ 2025年9月から始まるストレージ業界全体の株価急騰の現象は、後から見ると、本質的にはクラウドサービスプロバイダーのAIチップに対する需要が、さまざまなメモリ、特に高帯域幅メモリ（HBM）の消費がある臨界点を突破したためです。クラウドサービスプロバイダーは、2026年と2027年の生産能力を確保するために、メモリの大幅な値上げを受け入れる意向を示しました。1、2人の買い手が十分に狂っていれば、他の競争相手もそれに従わざるを得ません。品不足の恐怖はすぐに小さな買い手やコンシューマーエレクトロニクス分野に伝播しました。主要なストレージメーカーは、以前の価格暴落の教訓を学び、すぐに生産能力を増強するのではなく、価格を急騰させることを選び、時間がまだ自分たちの側にあるうちに、しっかりと利益を得ました。

9/ フラッシュメモリのメーカーであるサンディスク（Sandisk）は、2026年第1四半期（会計年度外）の生産コストが12.88億ドルで、前年同期は13.13億ドルでした。つまり、今年の生産コストは約2%減少し、生産量は基本的に大きな変化はありません。しかし、2026年第1四半期の収入は59.5億ドルで、粗利率は78.3%に達し、前年同期の収入は16.95億ドルで、粗利率はわずか22.5%でした。したがって、収入の251%の増加は、主に対応するストレージの値上げから来ており、より多くの製品を販売したわけではありません。

10/ なぜ商品をもっと売らなかったのに、価格が2倍以上上昇したのでしょうか？それは市場の需要が突然急増したが、供給は硬直的で短期的にはこれだけしかないため、皆が限られた供給を奪い合い、価格が上昇したからです。これは、将来的に直感に反する現象が起こる可能性を意味します：硬直的な供給がついに現れ、需要と再びバランスを取ると、フラッシュメモリの価格と粗利率は必然的に以前の水準に戻ります。その時、販売量は増加するものの、総売上高と純利益は逆に減少するでしょう。売れば売るほど、逆に利益が減るのです。

11/ 同様に、マイクロン（Micron）は2025年11月1日から2026年2月末までの四半期において、運営コストが61億ドルで、前年同期の50.9億ドルから20%未満の増加にとどまりましたが、売上高は238.6億ドルで、前年の80.5億ドルのほぼ3倍に達しました。粗利率は74.4%で、前年は36.8%でした。マイクロンの製品ラインには高帯域幅メモリ（HBM）、DRAM、フラッシュメモリが含まれ、供給制限と価格変動はサンディスクよりも複雑ですが、同じ根本的な論理から逃れることはできません。

12/ 同質化商品にとって、高い粗利は自ら高い粗利を消滅させ、高価格は自ら限界需要を消滅させます。主要なストレージメーカーは70%以上の高粗利を見て、もはや無関心ではいられず、2026年から数百億ドルを投資して生産能力を増強し始めましたが、大量の新しい生産能力がオンラインになるのは2027年下半期までの見込みです。

13/ ストレージ株に楽観的な人々は、ストレージ会社が顧客と長期契約を結び、生産能力の価格を固定しているのではないか、これにより価格崩壊のリスクを防げるのではないかと言うでしょう。真実は、関係が不安定な時ほど、皆が長期契約を結びたがるということです。長期契約を結ぶ理由は、皆が最悪の事態を避けるためにそれを非常に必要としているからであり、双方に虚偽だが非常に脆弱な安全感を与えます。しかし、状況に実質的な変化があった場合、新しい状況下での強者は通常、契約の中の何らかの口実を見つけて、すぐに裏切ります。ストレージ業界のいわゆる長期契約は、通常5年を超えることはありません。将来的にストレージの生産能力が増加した場合、現物価格が長期契約の価格を下回ると、買い手は契約のさまざまな抜け穴を利用して、ストレージ会社に現価の下落の痛みをすぐに分担させることができます。契約が法的に完璧であっても、買い手は契約終了後により良い競争相手にビジネスを移すと脅迫することができ、この時、ストレージ会社は通常、長期的な利益のためにすぐに譲歩します。メモリメーカーと顧客が結ぶ長期契約は、1939年のソ連とドイツの間の不侵略条約の実行効果に似ています。皆がリスクを感じ、正式な契約を結んでリスクを防ごうとする時、リスクが軽減されたと天真爛漫に考えるべきではありません。これはむしろリスクがますます大きくなる信号です。

14/ ここには非対称性も存在します：すべてのプレイヤーが大金を稼いでいる時、短期的な経済利益を気にせず、長期的な損失を耐えられる新しいプレイヤーが参入するだけで、供給と需要の関係が変わる可能性があります。新しい技術革新が現れれば、需要が大幅に減少することもあります。具体的にどの要因が供給と需要のバランスを直接変えたのかを事前に予測することはできませんが、ストレージ価格が下落するリスクは、今や急激に上昇する可能性に対して高度に非対称であることを知っておく必要があります。ここでのリスク要因には、1）金利とインフレの上昇による経済の後退。2）クラウドサービスプロバイダーがAIへの資本的投資を削減。3）新しいストレージ生産能力の立ち上がりが予想を超える速度で進む、特にコストを惜しまない中国企業（CMXTやYMTCなど）。4）新しいAIチップ設計、モデルアーキテクチャ、ソフトウェアアルゴリズムが、メモリに対する需要を大幅に減少させる可能性があります。実際、ストレージ価格の急騰のために、世界中のすべての賢い人々が、チップ設計、モデルアーキテクチャ、ソフトウェアアルゴリズムなどのさまざまな面で、メモリに対する需要を積極的に減少させるために頭を悩ませています。

15/ ストレージ産業は、他の同質化が進んだ産業と同様に、致命的な罠を抱えています。それは、サイクルの高点で製品の利益が非常に高いが、企業のPER（株価収益率）はしばしば非常に低く、場合によっては1桁に過ぎないことです。一見すると良い価値投資のように見えますが、実際にはリスクが最大です。商品価格が大幅に下落すると、元の利益はすぐに縮小し、損失に転じることがあるため、低PERは意味を持たなくなります。多くの単純な頭を持つ投資家は、低PERの誘惑に負けて、考えずに業界の下降サイクルで自分の全財産をこの巨大な富の焼却炉に投入することになります。

隣の老王は、ストレージ株で簡単に富を得て、将来的には全てを退くという夢に浸っています。彼を邪魔しないでください。今後の展開がどうなるかは、次回をお楽しみに。

（続く）

すべての記事は著者の個人的な見解であり、参考のために提供されているもので、記載された資産への投資の助言を構成するものではありません。投資にはリスクが伴い、市場に入る際は慎重に行動してください。